商管龙头傲立，规模持续提升

2022年07月30日 证券研究报告•2022中期业绩预告点评 买入（维持）当前价：33.30港元 华润万象生活（1209.HK）房地产目标价：——港元 商管龙头傲立，规模持续提升 投资要点 事件：公司发布2022上半年盈利预告，2022H1公司归母净利润较2021年同期增长约25%-30%。 业绩稳健增长，增速复合预期。公司2022年上半年归母净利润25%-30%，盈利的增长一方面来源于收并购公司财务并表及市场化外拓带来的物业管理在管 建筑面积大幅增加，另一方面也来自华润置地及第三方业主的合约商业项目数量上升。从收入结构来看，2021年住宅物业管理服务板块和商业运营及物业管理服务板块收入占比分别为59.8%和40.2%。得益于运营效率提升和成本管控，毛利率上升至31.1%。截至2021年末，公司全业态物业在管面积1.65亿平， 年内外拓合约面积3,590万平方米。 住宅管理规模不断提升，收入结构持续优化。2021年住宅物业管理板块收入 53.1亿元，同比增长36.7%。截至2021年末在管建筑面积为1.47亿平，其中集团及第三方在管面积占比提升至34.8%，合约面积1.96亿平，储备充足。社区增值服务占物管板块收入比提升至13.6%，管家服务、润商会、装修服务、租售服务细分赛道收入增长均超100%。基础物业毛利率提升至15.0%，客户满意度保持行业第一梯队，收缴率提升至94.4%，合同续约率98.7%。除传统物业外，公司也积极拓展城市空间服务。 商业管理龙头傲立，经营质量持续提升。截至2021年末公司购物中心在营数增至71个，已开业建筑面积760万平，同比增长18.8%，平均出租率96.9%。 2021年实现零售额1,189亿元，同比增长43.8%，经营利润率60.9%。54个项目零售额排名当地市场TOP3，8个在营重奢购物中心排名行业TOP1。科技赋能助力运营，一点万象APP会员数超2000万，总会员数量超2,400万人，消费贡献超50%。公司购物中心运营能力获第三方认可，新获取第三方项目12 个。除购物中心外，公司拥有写字楼物业管理面积820万平，在管项目115个，出租率及客户满意度均有提升。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年净利润复合增速为23.8%，考虑公司是上市商管公司中的稀缺标的，维持“买入”评级。 风险提示：在管面积增长不及预期、商业运营发展不及预期。 西南证券研究发展中心 分析师：王颖婷 执业证号：S1250515090004电话：023-67610701 邮箱：wyting@swsc.com.cn 联系人：池天惠 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn 相对指数表现 华润万象生活恒生指数 2% -6% -15% -24% -32% -41% 21/721/921/1122/122/322/522/7 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)29.3-47.1 3个月平均成交量(百万)2.16 流通股数(亿)22.82 相关研究 市值(亿)760.07 1.华润万象生活（1209.HK）：商业管理龙头傲立，盈利能力持续改善 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E (2022-04-01) 营业收入（百万元） 8888 11119 14205 17688 2.华润万象生活（1209.HK）：规模效益同 增长率 31% 25% 28% 25% 步提升，大会员体系促进业态协同 归属母公司净利润（百万元） 1725 2181 2681 3270 (2021-08-26) 增长率 111% 26% 23% 22% 每股收益EPS（元） 0.76 0.96 1.17 1.43 PE 41.33 29.94 24.36 19.97 PB 5.13 4.06 3.48 2.97 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 假设1：公司2022-2024年住宅物业管理服务在管面积增速为25%/30%/25%，住宅物业管理服务中针对物业开发商的增值服务的收入增速为10%/20%/15%，社区增值服务的增速为60%/55%/50%。 假设2：公司2022-2024年商业运营服务中购物中心管理收入增速分别为 20%/18%/15%，写字楼服务收入增速分别为25%/22%/20%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：盈利预测 年度数据（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,875 11,119 14,205 17,688 同比增速 31% 25% 28% 25% 毛利率 31% 31% 31% 31% 物业管理服务 3,772 4,715 6,130 7,662 同比增速 29% 25% 30% 25% 毛利率 15% 16% 17% 18% 非业主增值服务 813 894 1,073 1,234 同比增速 42% 10% 20% 15% 毛利率 32% 32% 32% 32% 社区增值服务 725 1,160 1,798 2,697 同比增速 87% 60% 55% 50% 毛利率 28% 28% 28% 28% 购物中心管理服务 2,130 2,556 3,016 3,468 同比增速 18% 20% 18% 15% 毛利率 62% 62% 62% 62% 写字楼管理服务 1,435 1,794 2,188 2,626 同比增速 32% 25% 22% 20% 毛利率 28% 28% 28% 28% 数据来源：Wind，西南证券 附：财务报表 资产负债表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 16,030 18,763 22,240 26,733 营业总收入 8,888 11,119 14,205 17,688 现金 13,698 15,929 18,619 22,224 营业成本 6,117 7,653 9,817 12,253 应收账款 1,043 1,235 1,578 1,965 销售费用 0 0 0 0 存货 138 153 196 245 管理费用 819 890 1,136 1,415 其他 1,151 1,445 1,847 2,299 财务费用 -301 -345 -346 -374 非流动资产 5,562 5,862 6,146 6,415 营业利润 1,873 2,577 3,252 4,019 固定资产 527 738 936 1,122 利润总额 2,337 2,948 3,623 4,419 无形资产 215 305 391 473 所得税 610 766 942 1,149 其他 4,819 4,819 4,819 4,819 净利润 1,726 2,181 2,681 3,270 资产总计 21,592 24,625 28,386 33,148 少数股东损益 1 0 0 0 流动负债 6,079 6,930 8,011 9,502 归母净利润 1,725 2,181 2,681 3,270 短期借款 801 500 500 500 EBITDA 2,053 2,626 3,318 4,100 应付账款 839 1,093 1,402 1,750 EPS（元） 0.76 0.96 1.17 1.43 其他 4,439 5,337 6,108 7,252 非流动负债 1,624 1,624 1,624 1,624 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 租赁负债 营业收入 31.01% 25.11% 27.75% 24.52% 其他 1,624 1,624 1,624 1,624 营业利润 81.84% 37.58% 26.20% 23.60% 负债合计 7,703 8,554 9,634 11,126 归属母公司净利润 110.95% 26.46% 22.92% 21.97% 少数股东权益 1 1 1 1 获利能力 股本 0 0 0 0 毛利率 31.08% 31.17% 30.89% 30.72% 留存收益 13,888 16,069 18,750 22,021 净利率 19.42% 19.62% 18.88% 18.49% 归母股东权益 13,888 16,069 18,750 22,021 ROE 12.42% 13.57% 14.30% 14.85% 负债和股东权益 21,592 24,625 28,386 33,148 ROIC 9.71% 11.51% 12.50% 13.21% 偿债能力 现金流量表(百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债率 35.67% 34.74% 33.94% 33.57% 经营活动现金流 2,290 2,895 3,044 3,959 净负债比率 -0.93 -0.96 -0.97 -0.99 净利润 1,725 2,181 2,681 3,270 流动比率 2.64 2.71 2.78 2.81 折旧摊销 122 50 66 81 速动比率 2.58 2.64 2.70 2.73 少数股东权益 1 0 0 0 营运能力 营运资金变动 442 663 297 607 总资产周转率 0.41 0.45 0.50 0.53 投资活动现金流 1,419 -324 -324 -324 应收账款周转率 8.51 9.00 9.00 9.00 资本支出 -371 -350 -350 -350 应付账款周转率 7.29 7.00 7.00 7.00 其他投资 1,790 26 26 26 每股指标（元） 筹资活动现金流 -322 -340 -30 -30 每股收益 0.76 0.96 1.17 1.43 借款增加 279 -301 0 0 每股经营现金 1.00 1.27 1.33 1.73 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 6.09 7.04 8.22 9.65 已付股利 -300 -39 -30 -30 估值比率 其他 -301 0 0 0 P/E 41.33 29.94 24.36 19.97 现金净增加额 3,386 2,230 2,690 3,605 P/B 5.13 4.06 3.48 2.97 数据来源：公司公告，西南证券 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在-20%以下 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于恒生指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于恒生指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于恒生指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》