固定收益点评：7月中央政治局会议后，下半年债市如何看

固定收益点评 证券研究报告|固定收益点评 7月中央政治局会议后，下半年债 市如何看 2022年7月28日 证券分析师姓名：高远 资格编号：S0120522040003 联系人 邮箱：gaoyuan3＠tebon.com.cn 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 7月25日，中共中央在中南海召开党外人士座谈会，中共中央总书记习近平主持座谈会并发表重要讲话强调，综合判断，我国发展仍具有诸多战略性有利条件，我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面不会改变。 相关研究 7月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《关于十九届中央第九轮巡视情况的综合报告》。中共中央总书记习近平主持会议。 形势判断和政策基调：当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，要保持战略定力， 坚定做好自己的事。确立坚持稳中求进的工作总基调，全面落实疫情要防住、经济 要稳住、发展要安全的要求；巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间。 财政货币政策：宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政政策要有效弥补社会需求 不足，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额；货币政 策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 重点领域：1）房地产：要稳定房地产市场，坚持房住不炒定位；2）金融：要保持金融市场总体稳定，妥善化解一些地方村镇银行风险；3）民生：着力保障困难群众基本生活，做好高校毕业生等重点群体就业；4）能源：加大力度规划建设新能源供给消化体系；5）资本：要推动平台经济规范健康持续发展，集中推出一批“绿灯”投资案例；6）产业：要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，支持中西部地区改善基础设施和营商环境；7）改革开放：以改革开放为经济发展增动力，实 施国企改革三年行动方案，要积极促进出口扩大进口。 受疫情反复、俄乌危机、全球加息内外三重压力，上半年经济承压。二季度GDP实现正增长0.4%，通胀有望维持在合理区间。消费总体承压，汽车增长亮眼。2022年6月基础建设投资额累计同比增长7.1%，基建加码，有望带动经济增长。 8月利率债可能呈现震荡偏下行走势，总体有望延续窄幅波动行情。22年以来，银行间资金面持续宽松，回购利率持续下降，10年国债到期收益率在2.7%-2.85%之间震荡。政治局会议后十年期国债利率略微下行，但没有进一步刺激政策的情况 下，债券市场可能多头情绪较重，下半年预计将延续窄幅震荡行情。 产业债仍需对地产债保持警惕，城投债可适当拉长久期下沉优质区域。近一年信用债利差整体收窄，低等级城投债利差压缩幅度大。7月28日政治局会议首提“保交楼”，强调“稳定房地产市场”，产业债方面，地产行业仍在出清当中，当前时点 仍需谨慎。短期内城投信用风险较小，可适当拉长久期下沉至经济发达地区如江浙等地的区县小平台。 转债看好光伏风电、汽车、半导体、军工等成长性高景气赛道。尽管受到正股调整的影响，转债的余额加权转股溢价率有所波动，但总体仍保持历史高位水平。会议 提出加大力度规划建设新能源供给消化体系，我们看好稳增长主线下光伏风电、汽车、半导体、军工等成长性赛道，短期业绩确定性较高，中长期仍是景气方向。 风险提示：外部环境等超预期变化，政策力度不及预期，基本面下行风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.中央政治局会议要点3 2.上半年宏观经济概览4 3.下半年债券市场如何看？6 3.1.资金面持续宽松，国债利率可能延续窄幅震荡行情6 3.2.产业债仍需对地产债保持警惕，城投债可适当拉长久期下沉优质区域7 3.3.转债估值中枢抬升，看好成长性高景气赛道8 4.风险提示9 信息披露10 图表目录 图1：18年以来GDP当季同比（%）4 图2：18年以来就业人员调查失业率16-24岁（%）4 图3：18年以来CPI、PPI价格走势（%）5 图4：20年以来社会消费品零售总额当月同比（%）5 图5：2022年广义乘用车零售（万辆，%）5 图6：20年以来进出口金额同比（%）6 图7：固定资产投资累计同比(%)6 图8：房屋新开工、竣工、施工面积累计同比(%)6 图9：M2增速与社融增速变动对比（单位：%）7 图10：银行间回购利率（单位：%）7 图11：10年国债&国开债利率走势（单位：%）7 图12：地方政府一般债务与专项债务余额（单位：亿元）7 图13：近一年主要产业债信用利差中位数走势（bps）8 图14：近一年部分区域城投债信用利差中位数走势（bps）8 图15：余额加权转股溢价率（%）9 1.中央政治局会议要点 7月25日，中共中央在中南海召开党外人士座谈会，中共中央总书记习近平主持座谈会并发表重要讲话强调，综合判断，我国发展仍具有诸多战略性有利条件，我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面不会改变。只要贯彻 落实好中共中央决策部署，准确识变、科学应变、主动求变，就一定能够抓住历史机遇、赢得发展先机。大家要把思想和行动统一到中共中央对经济形势的分析判断和对经济工作的决策部署上来，针对新情况新问题深入调查研究，及时反映社情民意，多献务实之策、多谋长远之计。 7月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《关于十九届中央第九轮巡视情况的综合报告》。中共中央总书记习近平主持会议。 会议针对于我国当下形势做出了具体判断：今年以来，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，全国上下付出了艰辛努力，成绩值得充分肯定。同时，当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，坚定 做好自己的事。 为做好下半年经济工作，会议提出政策总体要求：1、确立坚持稳中求进的工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高 质量发展，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求；2、巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。 财政货币政策方面，会议强调宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足。本次会议指出财政政策要有效弥补社会需求不足， 用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额；货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 在疫情防控方面，会议强调坚持就是胜利，1、要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账；2、要坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、 内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战；3、要坚决认真贯彻党中央确定的新冠肺炎防控政策举措，保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住。要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发。 会议还针对于房地产、创新产业发展、防风险、民生、能源、资本、改革开放等重点领域提出了相关指导建议： 1、房地产：要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生； 2、产业：要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国 内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境； 3、金融：要保持金融市场总体稳定，妥善化解一些地方村镇银行风险，严厉打击金融犯罪； 4、民生：本次会议指出要扎实做好民生保障工作，着力保障困难群众基本生活，做好高校毕业生等重点群体就业工作。强化粮食安全保障； 5、能源：会议要求提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消化体系； 6、资本：要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例； 7、改革开放：会议强调要以改革开放为经济发展增动力。要继续实施国企改革三年行动方案，要积极促进出口，扩大进口，做好技术外资引进工作，推动构建一带一路高质量发展。 会议还指出要充分调动各方面积极性：1、各地区、各部门要切实负起责任，各级领导班子要以精神饱满状态开展工作，领导干部要敢为善为；2、经济大省要 勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标；3、要发挥企业和企业家能动性，营造好的政策和制度环境，让国企敢干、民企敢闯、外企敢投。 2.上半年宏观经济概览 经济承压背景下，会议提出疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。受疫情反复、俄乌危机、全球加息内外三重压力，上半年GDP承压，二季度GDP能够实现正增长0.4%极为不易。会议提出要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作， 巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价。二季度以来我国青年就业形势严峻，6月青年失业率高达19.3%，较上月增长0.9个百分点，较去年同期增长3.9个百分点。会议强调要扎实做好民生保障工作，做好高校毕业生等重点群体就业工作。 图1：18年以来GDP当季同比（%）图2：18年以来就业人员调查失业率16-24岁（%） 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 -5.009.00 -10.00 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：wind,德邦研究所 着力稳就业稳物价，通胀有望维持在合理区间。2022年6月份全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.5%，涨幅较上月扩大0.4个百分点；工业生产者出 厂价格指数（PPI）同比上涨6.1%，涨幅较上月回落0.3个百分点。会议中强调巩固经济回升向好趋势，稳定物价，保持经济运行在合理区间。 图3：18年以来CPI、PPI价格走势（%） CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 3.00 1.00 -1.00 -3.00 -5.00 资料来源：wind，德邦研究所 消费总体承压，汽车增长亮眼。22年6月社会消费品零售总额38742亿元，同比增长3.1%，由降转升。汽车销售对社零回暖起到了明显的拉动，汽车零售总额同比增长13.9%，根据乘联会公布的数据，2022年6月广义乘用车零售196.8 万辆，较上月增长43.23%。受疫情、失业率升高、可支配收入减少等多方面因素的影响居民消费情绪低迷，内需受到抑制。 图4：20年以来社会消费品零售总额当月同比（%）图5：2022年广义乘用车零售（万辆） 40.00 汽车零售数量环比增长（右轴） 30.00 20.00 10.00 -10.00 0.00 -20.00 250 200 150 100 50 0 2022-012022-022022-032022-042022-052022-06 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：乘用车信息联合会，德邦研究所 2022年以来，中国出口增速逐步回落，但仍在较高增