固定收益点评：岭南违约后，如何看待转国企转债风险？

固定收益点评 岭南违约后，如何看待转国企转债风险？ 岭南转债到期无法兑付，成为首只违约的国企转债。截至2024年8月13 日，岭南转债剩余金额为4.9亿元，公司现有货币资金无法偿付岭南转债， 岭南股份发布公告宣布无法按期进行本息兑付。岭南转债原定摘牌日为 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益 2024年08月18日 2024年8月15日，现因岭南转债到期无法兑付本息，暂不在深圳证券交易所摘牌。至此，首只国企转债违约成为现实。那么，岭南转债的违约是否打破了国资“刚兑”的信仰？本文将从岭南股份的股权背景入手，分析岭南转债违约的原因及后市影响。 岭南股份因业绩不佳寻求国资支持，2022年由民企变更为国有混合所有制企业。在中山市国资入股之前，岭南股份是广东东莞的一家园林上市企业。受地产拖累及公共卫生事件影响，岭南股份营业收入由2019年的80 亿元逐年下降至2022年的26亿元，加之园林企业PPP模式的垫资和长回款期导致公司债务结构恶化，公司选择寻求国资支持。2022年9月20日，岭南股份公告引入华盈产业投资（实控人为中山火炬高技术产业开发区管理委员会）作为公司控股股东、注入国资基因，就此从民营企业转为国有混合所有制企业。 华盈产业投资直接持有岭南股份5%股权，为第二大股东。在引入国资前，岭南股份控股股东、实际控制人尹洪卫的控股比例为22.1%。2022年9月，尹洪卫以及股东尹志扬、秦国权分别向华盈产业投资转让8047万股 （约占总股本的4.78%）、337万股（约占总股本的0.20%）、42万股（约占总股本的0.02%）股份，华盈产业投资将合计获得公司8426万股股份，约占公司总股本的5.00%。尹洪卫将剩余17.32%股份所对应的表决权委托给华盈产业投资行使，公司控股股东变更为华盈产业投资，实际控制人变更为火炬区管委会。同月，公司公告称还向华盈产业投资非公开发行 4.17亿股，此举将会获得约10亿元流动资金，定增发行完成后，华盈产业投资合计持股5.01亿股，持股比例将上升至23.84%，同时，合计持有表决权占比37.72%。但受到再融资新规的影响，此定增一直未获批。截止目前，中山华盈产业投资拥有岭南股份5.02%的股权，并通过受让尹洪卫17%的股权的表决权实现对公司的控制。 正股表现差强人意，负债结构恶化，市场对其兑付能力已有预期。园林企业PPP模式的垫资和长回款期导致公司债务结构持续恶化，2023年公司资产负债率超85%。2024年一季报披露公司现金余额仅为0.8亿元，而 近5亿的转债将在8月份到期，市场对其转债兑付能力持疑，股价和转债价格反映明显。在市场博弈过程中，岭南股份股价持续走低，救市成本迅速增加，此时下修转债价对正股的冲击过大，转债条款博弈基本失效，转债剩余规模远高于账面货币资金，市场对其兑付违约已有预期。 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师�素芳 执业证书编号：S0680524060002 邮箱：wangsufang@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：融资愈发依赖政府债券—7月金融数据点评》2024-08-14 2、《固定收益点评：弱市中加仓了哪些？——2024Q2 公募基金可转债持仓分析》2024-08-12 3、《固定收益点评：警惕债市风险向另一个方向发展》 2024-08-12 岭南股份属于国有混合所有制企业，与央国企有本质属性区别，正股稳健、YTM较高的央国企转债仍有配置价值。岭南股份虽然目前实控人为地方国资委，但并非是由国资直接管理、扶持成长的企业，国资控股比例仅为 5%。中山市火炬区国资注资岭南股份主要是控制董事会、监事会，作为中山市大型综合性的投资与资产管理平台，为公司进行背书和赋能，而经营管理仍以原来的团队为主。从股权结构看，岭南股份属于国有混合所有制企业，与央国企的企业属性有本质不同，其违约行为不能一概而论。正股股价稳定、YTM较高的央国企转债仍有配置价值，如：凌钢转债、天能转债、通裕转债、锂科转债、建工转债等。 风险提示：个券违约引发信用踩踏；权益市场超预期调整；债市超预期调整。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.岭南股份究竟是不是“真国资”？3 2.岭南转债违约是否会加剧转债信用负反馈？4 图表目录 图表1：2022年9月引入国资前后，岭南股份股东权益变更情况3 图表2：岭南股份股东信息（截取2023年年报披露的数据）3 图表3：公司股价及转债价格走势（元）4 图表4：公司近年来资产负债率情况（%）4 图表5：可转债等权及低价指数变化5 图表6：岭南转债收盘价及其他央国企背景转债平均收盘价（元）5 图表7：央国企背景且三年内实际控制人无变更的转债名单（YTM>2%，数据截取至2024.8.15）5 岭南转债到期无法兑付，成为首只违约的国企转债。截至2024年8月13日，岭南转债 剩余金额为4.9亿元，公司现有货币资金无法偿付岭南转债，岭南股份发布公告宣布无 法按期进行本息兑付。岭南转债原定摘牌日为2024年8月15日，现因岭南转债到期无法兑付本息，暂不在深圳证券交易所摘牌。至此，首只国企转债违约成为现实。那么，岭南转债的违约是否打破了国资“刚兑”的信仰？本文将从岭南股份的股权背景入手，分析岭南转债违约的原因及后市影响。 1.岭南股份究竟是不是“真国资”？ 岭南股份因业绩不佳寻求国资支持，2022年由民企变更为国有混合所有制企业。在中山市国资入股之前，岭南股份是广东东莞的一家园林上市企业。受地产拖累及公共卫生事件影响，岭南股份营业收入由2019年的80亿元逐年下降至2022年的26亿元，加 之园林企业PPP模式的垫资和长回款期导致公司债务结构恶化，公司选择寻求国资支持。2022年9月20日，岭南股份公告引入华盈产业投资（实控人为中山火炬高技术产业开发区管理委员会）作为公司控股股东、注入国资基因，就此从民营企业转为国有混合所有制企业。 华盈产业投资直接持有岭南股份5%股权，为第二大股东。在引入国资前，岭南股份控股股东、实际控制人尹洪卫的控股比例为22.1%。2022年9月，尹洪卫以及股东尹志 扬、秦国权分别向华盈产业投资转让8047万股（约占总股本的4.78%）、337万股（约占总股本的0.20%）、42万股（约占总股本的0.02%）股份，华盈产业投资将合计获得公司8426万股股份，约占公司总股本的5.00%。尹洪卫将剩余17.32%股份所对应的表决权委托给华盈产业投资行使，公司控股股东变更为华盈产业投资，实际控制人变更为火炬区管委会。同月，公司公告称还向华盈产业投资非公开发行4.17亿股，此举将会获 得约10亿元流动资金，定增发行完成后，华盈产业投资合计持股5.01亿股，持股比例将上升至23.84%，同时，合计持有表决权占比37.72%。但受到再融资新规的影响，此 定增一直未获批。截止目前，中山华盈产业投资拥有岭南股份5.02%的股权，并通过受让尹洪卫17%的股权的表决权实现对公司的控制。 股东名称 持股比例 尹洪卫 17.38% 中山华盈产业投资合伙企业（有限合伙） 5.02% 香港中央結算有限公司 0.79% 周民 0.49% 卢艳 0.31% 秦国权 0.28% 官国平 0.27% 陈经纬 0.26% 彭外生 0.25% 黄咏菁 0.25% 图表1：2022年9月引入国资前后，岭南股份股东权益变更情况图表2：岭南股份股东信息（截取2023年年报披露的数据） 资料来源：界面新闻，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.岭南转债违约是否会加剧转债信用负反馈？ 岭南股份属于国有混合所有制企业，与央国企有本质属性区别。岭南股份虽然目前实控人为地方国资委，但并非是由国资直接管理、扶持成长的企业，国资控股比例仅为5%。中山市火炬区国资注资岭南股份主要是控制董事会、监事会，作为中山市大型综合性的 投资与资产管理平台，为公司进行背书和赋能，而经营管理仍以原来的团队为主。从股权结构看，岭南股份属于国有混合所有制企业，与央国企的企业属性有本质不同，其违约行为不能一概而论。 正股表现差强人意，负债结构恶化，市场对其兑付能力已有预期。园林企业PPP模式的垫资和长回款期导致公司债务结构持续恶化，2023年公司资产负债率超85%。2024年 一季报披露公司现金余额仅为0.8亿元，而近5亿的转债将在8月份到期，市场对其转债兑付能力持疑，股价和转债价格反映明显。在市场博弈过程中，岭南股份股价持续走低，救市成本迅速增加，此时下修转债价对正股的冲击过大，转债条款博弈基本失效，转债剩余规模远高于账面货币资金，市场对其兑付违约已有预期。 图表3：公司股价及转债价格走势（元）图表4：公司近年来资产负债率情况（%） 股价(元)转债价格(元；右轴) 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 120 100 80 60 40 20 0 88 86 84 82 80 78 76 74 72 70 68 66 2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 从数据来看，可转债等权指数和可转债低价指数近日走势趋同，岭南转债违约落地并未对低价券产生较大冲击。我们也筛选了实际控制人为央国企背景且三年内未出现实控人变动的转债，这些转债的平均收盘价近日相对稳定，未出现大规模下跌的迹象。岭南转债的违约作为国企转债中的特例，并且在市场预期较为充分的情况下，对转债信用冲击影响有限。 图表5：可转债等权及低价指数变化图表6：岭南转债收盘价及其他央国企背景转债平均收盘价（元） 181 179 177 175 173 171 169 167 165 万得可转债等权指数万得可转债低价指数（右轴） 159 157 155 153 151 149 147 145 120 100 80 60 40 20 0 岭南转债（右轴）平均收盘价（元） 126 124 122 120 118 116 114 112 2024-07-012024-07-122024-07-252024-08-07 2024-07-012024-07-122024-07-252024-08-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 文末，我们筛选了实控人为央国企且三年内实控人无变更的转债标的，按照到期收益率排序，YTM在2%以上的转债如下所示，供投资人参考。 图表7：央国企背景且三年内实际控制人无变更的转债名单（YTM>2%，数据截取至2024.8.15） 名称 实际控制人 到期收益率（%） 凌钢转债 朝阳市人民政府国有资产监督管理委员会 5.9431 天能转债 珠海市人民政府国有资产监督管理委员会 5.7545 通裕转债 珠海市人民政府国有资产监督管理委员会 4.9479 锂科转债 国务院国有资产监督管理委员会 4.1677 建工转债 重庆市人民政府国有资产监督管理委员会 4.1163 山玻转债 山东省人民政府国有资产监督管理委员会 4.0706 天业转债 新疆生产建设兵团第八师国有资产监督管理委员会 3.5827 本钢转债 国务院国有资产监督管理委员会 3.0807 镇洋转债 浙江省人民政府国有资产监督管理委员会 2.8093 万青转债 江西省人民政府国有资产监督管理委员会 2.5203 章鼓转债 济南市章丘区财政局 2.5201 绿动转债 北京市人民政府 2.2592 兴发转债 兴山县人民政府国有资产监督管理委员会 2.1823 超声转债 汕头市人民政府国有资产监督管理委员会 2.1701 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 个券违约引发信用踩踏。个券违约容易对低资质转债造成信用踩踏。 权益市场超预期调整。权益市场大幅调整会进一步压缩转债弹性，影响转债配置价值。债市超预期调整。利率走势影响转债配置价值。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国