精品数字化综合服务商，产业互联网提质增效

消费者业务：政策不再“提速降费”，业务稳健增长 国资委自2019年起向运营商下发新的考核要求，由考核市场份额转向盈利导向，“提速降费”政策不再执行，公司移动业务ARPU值企稳回升；截至22Q1移动业务营收为419.86亿元，同比增长2.2%，整体趋势向好，未来有望保持平稳增长。同时，行业迎来竞合时代，“电信联通”共建共享，2020-2021年为5G建设高峰期，公司资本开支约同比增长19.95%/1.94%，自由现金流（经营性净现金流-资本开支）同比增长1.88%/13.19%，预计未来三年仍然维持较好增长。 产业互联网业务开启第二成长引擎 “十四五”数字经济发展规划和“东数西算”政策落地，数字化已经提升到国家层面。根据信通院和工信部的数据，预计2025年我国数字经济规模达65万亿元，2020-2025年CAGR超10%。公司作为精品电信运营商，截至2021年，公司IDC市场份额为19.1%，截至22Q1公司产业互联网营收194.19亿元，同比增长34.8%，数字综合服务商转型正在路上。 财务分析：资本开支降、盈利强、费用优，利润增长可期 2019-2021年，公司资本开支分别为564/676.5/689.6亿元，同比增长为25.70%/19.95%/1.94%，预计2022年696.5亿元，同比增长1%，预计未来公司资本开支稳步下降。收入端，中国联通22Q1营收为890.22亿元，同比增速8.20%，2021年ROE为9.67%，行业领先。过去3年公司三费稳步降低，研发费用显著提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为3506.40/3739.93/3979.29亿元，对应增速分别为6.95%/6.66%/6.40%，CAGR为6.67%，净利润分别为71.50/77.50/83.35亿元，对应增速13.39%/8.39%/7.55%，CAGR为9.75%，EPS分别为0.23/0.25/0.27元/股。绝对估值法测得公司每股价值3.39元，可比公司2022年PE平均值为12.09，鉴于公司资产规模相对较轻，产业互联网业务对整体营收贡献弹性较大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2022年17倍PE，目标价3.91元。维持“增持”评级。 风险提示：系统性风险；云基建投资不及预期；产业互联网拓展不及预期 投资聚焦 核心逻辑 一是运营商在考核机制转变叠加“提速降费”政策取消背景下，行业步入高质量发展，整体ARPU值企稳回升，公司规模效应显著，ARPU值提升推动营收改善明显。二是数字化相关政策落地，各行业数字化加速，公司政企市场保持高增长。三是共建共享下资本开支控制得当，公司产业互联网业务拉动整体营收效果明显。 不同于市场的观点 市场观点认为，5G推动了公司移动通信业务收入快速增长。我们认为，运营商行业消费者业务的拐点是由考核机制驱动，对企业从用户规模考核转向利润考核。数字化转型加速背景下，产业互联网业务保持强劲增长，占收比提升行业领先，未来公司有望借助其天然网络优势，转型为数字化综合服务提供商。 核心假设 （1）消费者业务：随着电信运营商由用户规模转向利润考核，和5G时代“提速降费”政策取消，提升ARPU值成为行业共识，消费者业务（移动业务和固网宽带业务）压制因素褪去。同时随着5G渗透率提升和千兆升级推进，公司消费者业务ARPU值提升拉动消费者业务营收稳步上升。 （2）产业互联网业务：随着“十四五数字经济规划”和“东数西算”政策推进，行业数字化加速，公司在云基建领域投入加大，截至目前产业互联网营收保持两位数强劲增长，营收占比持续提升，有望推动公司整体营收步入两位数增长通道。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-24年收入分别为3506.40/3739.93/3979.29亿元，对应增速分别为6.95%/6.66%/6.40%，CAGR为6.67%，净利润分别为71.50/77.50/83.35亿元，对应增速13.39%/8.39%/7.55%，CAGR为9.75%，EPS分别为0.23/0.25/0.27元/股。鉴于公司资产规模相对较轻，产业互联网业务对整体营收贡献弹性较大，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2022年17倍PE，目标价3.91元，维持“增持”评级。 投资看点 短期看公司消费者业务稳健增长，产业互联网业务打开第二成长曲线，营收保持较好增长。 中期看5G收获期较长，消费者业务随着折旧摊销减少利润空间持续提升，毛利率随之上升。 长期看产业互联网业务持续推进，占收比持续提升，未来转型数字化综合服务提供商，打开长期成长性。 1.精品电信运营商 1.1股权结构稳定，管理层经验丰富 中国联通成立于1994年，2002年于A股上市，2006年分别在纽约证券交易所和香港联交所上市，2021年10月18日正式在美股退市。近一年以来，公司面对复杂严峻的内外部环境，紧抓经济社会数字化转型大势，把握新机遇、拥抱新变化、实现新发展，升级“强基固本、守正创新、融合开放”为新战略，明确“数字信息基础设施运营服务国家队、网络强国数字中国智慧社会建设主力军、数字技术融合创新排头兵”为新定位，聚焦“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”五大主责主业，全面发力数字经济主航道。 图表1：中国联通发展沿革 公司股权结构稳定，高管具备丰富经验 公司实控人为中国联合网络通信集团有限公司，截至22Q1，直接控股中国联通A股公司36.8%股权，其余股份为公众股东，中国联通集团的控制人为国资委。 图表2：中国联通股权结构 陈忠岳先生现任公司执行董事兼总裁，同时担任中国联通运营公司董事兼总裁。 刘烈宏先生现任公司首席执行官，并同时担任中国联通集团、A股公司和中国联通运营公司董事长。公司高管在其他运营商也有丰富经验，有助于在重大决策当中提供更加宏观的视角。 图表3：中国联通管理层介绍 1.2行业呈寡头格局，公司国内份额第三 1994年我国现代电信运营商发展正式开启，历经多次改革、重组，当前形成中国联通、中国移动、中国电信三家运营商格局；2019年6月，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，形成当前电信运营商格局。 图表4：中国电信行业变化概况 电信运营商行业地位排序为中国移动/中国电信/中国联通 目前国内运营商竞争格局基本稳定，按照用户数量统计，中国移动第一、中国电信第二、中国联通第三。截至2021年12月，中国移动、中国电信、中国联通的移动用户数分别为9.57/3.73/3.17亿户，总户数16.47亿户，三家运营商用户数占比分别为58.12%/22.62%/19.26%。 图表5：三大电信运营商移动用户数占比 运营商5G移动电话用户数：截至2022年2月，中国移动、中国电信、中国联通的5G移动电话用户数分别为4.25/2.02/1.65亿户，5G移动电话总用户数7.92亿户，中国移动、中国电信和中国联通占比分别为53.68%/20.81%/25.51%。 图表6：三大电信运营商5G移动电话用户数（亿户） 截至2021年底，三大运营商固网业务宽带用户达到5.05亿户，1-12月净增约5000万户。中国移动、中国电信、中国联通的有线宽带用户数分别为2.4亿户、1.7亿户、0.95亿户，中国移动、中国电信和中国联通占比分别为47.52%/33.66%/18.82%。 图表7：2021年三大电信运营商固网宽带用户数（亿户） 1.3奋楫消费者业务主航道，扬帆数字经济新未来 服务国家战略全局，顺应行业发展规律 公司坚定履行网络强国、数字中国、智慧社会、科技创新使命担当，加快建设以5G网络、全国一体化数据中心体系、国家产业互联网等为抓手的高速泛在、天地一体、云网融合、智能敏捷、绿色低碳、安全可控的智能化综合性数字信息基础设施，打通经济社会发展的信息“大动脉”。 数字经济正在成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量数字产业化和产业数字化加快推进，数字经济和实体经济加速融合。 图表8：中国联通新战略 图表9：中国联通战略规划体系工作主线 2.消费者业务：政策不再“提速降费”，业务稳健增长 2.1.考核注重盈利提升，“提速降费”政策取消 “提速降费”政策取消 2015年开始，在“提速降费”政策压制下，电信运营商单价大幅受挫。2015-2019年之间，“提速降费”政策实施以来，流量、语音和国际长途业务降费明显，漫游费取消，以及中小企业的专线资费降费。到2020年，语音、流量等费用不再提及，仅仅提及专线和宽带费用，2021年政府工作报告提及的只是中小企业的宽带和专线费用，一些程度上也是支持后疫情时代中小企业的经营。在“提速降费”政策取消后，长期受到政策压制的运营商ARPU值已迎来反转。 图表10：2015-2022年电信行业政策引导资费概况 国资委对运营商考核由市场份额提升转变为利润增长 历年来，电信运营商KPI考核体系中市场份额为重要指标，运营商为了争抢用户数，通过价格战的形式恶性竞争。2019年，以中国移动为代表的电信运营商龙头近10年首次出现营收和利润双双下滑的现象。同年，国资委向三大运营商下发新的考核要求，停止考核市场份额，开启了运营商“提质增效”，以盈利为主要导向新征程，运营商盈利侧逐步改善。 工信部整顿不限量套餐到运营商全面取消新增不限量套餐，从停止资费过低套餐到停止终端补贴，控制价格战等行动，反映了政策层面鼓励电信运营商注重高质量发展。2020年国企改革三年行动方案实施，确立“两利三率”指标体系，并在2021年调整为“两利四率”，2022年国企改革三年行动方案将迎来三年大考，三大运营商作为重要的中央企业，在“两利四率”考核下，有望持续提升利润空间。 图表11：高质量增长政策指引 2.2.移动业务：用户数增长放缓，ARPU持续提升 移动业务营收是运营商主要收入来源 根据公司历年财报，移动通信服务是整体收入中占比最大的业务，截至22Q1中国联通的移动通信服务占比分别为47.16%，移动通信业务营收占比接近一半，是公司的主要收入来源。 图表12：中国联通2022Q1各业务收入占比 图表13：公司移动用户数（亿户） 5G网络推升互联网接入流量和DOU 5G牌照发放以来，运营商加速建设5G网络，2019年11月至今，移动互联网接入流量和DOU整体呈上升趋势。伴随着5G垂直行业场景的落地和个人用户多样化的增值服务，预计未来移动互联网接入流量和DOU保持高速增长，单价不变的前提下ARPU值有望提升。 图表14：5G牌照发放以来移动互联网接入流量（左）和DOU（右）增长趋势 5G用户数快速增长，拉动ARPU值持续提升 2020Q2（5G元年）至今，三大运营商ARPU值触底反弹，未来提升ARPU值成为各家主要战略。我国5G用户数仍将保持快速增长，对移动ARPU形成主要拉动，截至2022年3月末，我国5G手机终端连接数达4.03亿户，比上年末净增0.48亿户；截至2021年底，三大运营商5G套餐用户数达7.3亿户，5G手机终端连接数与5G套餐用户数同步增长，5G用户“质量”提升。截至2021年12月，中国联通5G套餐用户数达1.55亿户，渗透率达49%，国内5G套餐用户数市场份额为21.22%。 2019年以来，公司移动ARPU逐步企稳，2021年，中国联通的移动ARPU为43.9元，同比增长4.3%。 图表15：中国联通5G渗透率 图表16：5G终端渗透率与ARPU值关系 ARPU上涨带动移动业务营收持续提升 随着5G套餐渗透率的提升，公司移动ARPU值持续回升，推动移动通信业务基本面稳健向好。2019年以来移动业务同比增速持续向上，2019年公司移动业务营收达1564亿元，同比下降5.3%；2020年移动业务营收为1567亿元，同比上涨0.19%，由负转正；2021年移动业务营收为1641亿元，同比增长4.72%；22Q1移动业务营收为41