“固收+”产品研究系列二：赛道为矛，仓位为盾

“固收+”产品研究系列二 赛道为矛，仓位为盾 2022年07月29日 “固收+”基金市场回顾 在权益和转债市场双双调整的背景下，“固收+”基金的整体表现如何？ 从wind公募基金二级分类来看，截至2022年7月22日，一级债基指数区间收益累计上涨0.17%，偏债混合和二级债基指数整体跌幅较小，跌幅分别为2.58%和3.55%；灵活配置型基金跌幅较深，为12.14%。从基金指数的最大回撤幅度来看，从2022年初至2022年7月22日，一级债基、二级债基和偏债混合基金的区间最大回撤幅度分别为-2.53%、-6.84%和-5.52%，灵活配置型基金回撤较大，为-20.10%。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 抗跌型“固收+”基金 从资产配置仓位来看，抗跌型“固收+”基金中，一级债基、偏债混合型基金和二级债基持有的股性资产仓位明显低于全市场分类下的“固收+”基金，而持有的纯债资产仓位则显著高于全市场分类。从时间维度看，2022Q1各类抗跌型“固收+”基金股性资产仓位略高于2021Q4水平，股性资产仓位的提升主要来自于二级债基的主动加仓。 相关研究 1.聚焦区县系列：三个维度透视浙江区县-20 22/07/282.可转债打新系列：永22转债：国内综合性胶粘材料领先企业-2022/07/27 3.利率专题：下半年利率债供给有何指引？-2 综合来看，在市场下行期间，抗跌型“固收+”基金主要通过主动降低股性资产仓位来维持基金业绩的稳定。 022/07/274.城投随笔系列：怎么看柳州？-2022/07/265.品种利差跟踪周报20220724：收益率继续 不同的是，抗跌型二级债基的资产配置顺应经济周期及政策走向，在股性资产仓位主动提升的情况下依然维持了较好的业绩。2022年以来，市场下行期间，高估值行业跌幅较深，国内疫情反复，导致下游环节开工进度受到严重干扰，盈利逐步上移；稳增长政策之下，基建、地产相关产业链以及上游周期行业表现较优，抗跌型二级债基对上述行业的配置显著增加。 下行，品种利差普遍收窄-2022/07/24 反弹型“固收+”基金 反弹型“固收+”基金的股性仓位更高。截至2022Q2，不同类型的反弹型“固收+”基金的股性资产仓位均较2022Q1有所提升，而纯债资产仓位则显著低于2022Q1。综合来看，在权益及转债市场行情回暖期间，“固收+”基金通过增配股性资产来博取更高的业绩弹性。可转债基金整体在二季度表现出较大的反弹，通过对其持仓明细分析发现，可转债基金收益反弹主要来自增配业绩增长明显的电气设备、有色金属等板块所带来的业绩提升。综上，从“固收+”基金市场来看，股性资产仓位成为基金业绩趋势的关键，尤其在市场上下行期间，绝大部分“固收+”基金通过主动减持股性资产的比例来控制回撤，维持基金业绩的相对稳定。而从筛选出的抗跌型和反弹型“固收+”基金来看，是否选对赛道成为了“固收+”基金能否跑出相对收益的关键。市场下行期间，抗跌型二级债基通过大比例配置顺应经济形势和政策的周期板块以及大宗提价利好的上游原材料板块，控制回撤，维持基金业绩的稳定；而在市场上行期间，可转债基金抓住市场回暖之下新能源概念的反弹，实现了可转债基金业绩的高弹性。风险提示：1）数据时效性不足和统计不全面；2）政策不确定性、市场变化超预期。 目录 1“固收+”基金上半年市场回顾3 2哪些“固收+”基金更抗跌？6 2.1资产配置仓位如何？6 2.2抗跌型二级债基如何配置？9 2.3二级债基整体如何配置？10 3哪些“固收+”基金反弹幅度更大？12 3.1资产配置仓位如何？12 3.2可转债基金13 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 2022年1-4月，权益和转债市场双双调整，在此背景下，“固收+”基金的表现也不尽如人意，二季度以来有所反弹回升。 由此，本文作为“固收+”基金系列第二篇，聚焦：今年以来“固收+”基金有哪些可圈可点之处，我们筛选出相对表现较好、业绩较优的“固收+”基金，从资产配置的角度对其业绩进行分析。 1“固收+”基金上半年市场回顾 在权益和转债市场双双调整的背景下，“固收+”基金的整体表现如何？首先我们从基金指数层面来看： 从基金指数收益来看，自2022年至今，一级债基指数区间收益实现小幅上涨，其他类型的“固收+”基金指数收益多为负，但相较于股票基金指数，跌幅仍相对较小，这与整体产品属性相关。 从wind公募基金二级分类来看，截至2022年7月22日，一级债基指数区 间收益累计上涨0.17%，偏债混合和二级债基指数整体跌幅较小，跌幅分别为2.58%和3.55%；灵活配置型基金跌幅较深，为12.14%（在“固收+”系列的上一篇报告中，我们将灵活配置型基金中债券投资比例大于70%的基金圈入“固收+”基金的范围）。 从基金指数的最大回撤幅度来看，从2022年初至2022年7月22日，一级债基、二级债基和偏债混合基金的区间最大回撤幅度分别为-2.53%、-6.84%和-5.52%，灵活配置型基金回撤较大，为-20.10%。 图1：“固收+”基金指数表现（数据截至2022-07-22） 区间收益率区间最大回撤 6% 0% -6% -12% -18% -24% 股票基金指数 灵活配置指数 偏债混合指数 二级债基指数 一级债基指数 -30% 资料来源：wind，民生证券研究院 在市场下跌期间，一级债基表现相对较好，这当中有产品配置属性的因素，从资产配置的角度来看，自2014年新股申购规则改革后，一级债基产品无法参与股票打新，该类型产品持有的权益资产的比例远低于其他类型的基金，整体表现出较 小的业绩波动性。 而二级债基、偏债混合和灵活配置型基金因其可持有一定比例的权益类资产，与权益市场走势关联性较高，因此在市场下跌期间，该类基金出现较大回撤，同样的，在权益市场上行期间也会表现出较大的业绩弹性。 表1：“固收+”产品策略 类型 “固收+”策略 权益资产配置范围 混合债券型一级基金 固收+可转债 0% 混合债券型二级基金 固收+可转债+股票 0%-20% 偏债混合型基金 固收+可转债+股票+打新+衍生品 0%-40% 灵活配置型基金 固收+可转债+股票+打新+衍生品 0%-40%（非合同约定） 可转债基金 债券+股票+可转债+打新 0%-20% 资料来源：Wind，民生证券研究院 从指数表现来看，虽然2022年以来“固收+”基金整体表现不佳，但在收益跌幅和最大回撤上，“固收+”基金整体表现均相对优于股票型基金指数。 下面我们将聚焦于基金产品层面的表现： 从基金类型来看，2022年初至7月22日，大部分一级债基的最大回撤基本控制在15%以内，区间收益率大多落在-5%至5%之间；可转债基金和二级债基的跌幅和最大回撤分布较为分散，最大回撤在15%以上，且区间跌幅在10%以上的“固收+”基金中，可转债基金和二级债基的数量占比明显高于其他类型，这与产品资产配置结构以及今年以来的市场表现有关系。 回顾上述几类“固收+”基金的表现，配置权益资产增厚收益的不同类型的“固收+”基金中（不考虑一级债基），二级债基和偏债混合型基金整体跌幅相对较小，回撤控制也较好，而灵活配置型基金整体表现出较大的回撤。 图2：固收+”基金表现（数据截至2020-07-22） 偏债混合型基金灵活配置型基金可转换债券型基金 混合债券型一级基金混合债券型二级基金 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15% 0% -5% 最大回撤 -10% -15% -20% -25% -30% -35% 区间收益率 资料来源：wind，民生证券研究院 可以看到，2022年以来“固收+”并未延续过去的火热，这与市场表现息息相关，经历了一季度的大幅下跌，二季度以来有所修复，由此本文聚焦以下两个维度，探究哪些“固收+”基金表现更好： 一是回顾过去，在一季度市场环境整体下行期间，哪些“固收+”基金更抗跌；二是着眼当下，在市场行情反弹之下，哪些“固收+”基金弹性更高。 2哪些“固收+”基金更抗跌？ 在“固收+”系列报告的第一篇，我们通过持有各类资产的比例对“固收+”基金进行了定义，本篇我们沿用此定义，从2022Q2的基金市场中筛选出1041只“固收+”基金，并对这些基金在一季度市场下跌期间的表现进行回顾。 从区间收益率来看，多数“固收+”基金录得负收益。1041只“固收+”基金中，2022Q1复权单位净值增长率为正的合计112只，数量占比10.76%，多数基金在2022Q1的收益率跌幅控制在-5.00%以内，数量占比超80%。 从最大回撤幅度来看，多数“固收+”基金的最大回撤控制在10%以内。2022Q1最大回撤控制在3%以内的基金占比为32.95%，5%以内的基金数量占比为70.32%，整体来看，超90%以上的“固收+”基金的最大回撤控制在10%以内。 图3：“固收+”基金数量分布（按收益率区分）图4：“固收+”基金数量分布（按最大回撤区分） 大于0%[-2%,0%)[-5%,-2%)小于-5%大于-3%[-5%,-3%)[-10%,-5%)小于10% 10.76% 17.29% 46.78% 7.11% 32.95% 22.57% 25.46% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：收益率计算区间为2022-01-01至2022-03-31 37.37% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：最大回撤计算区间为2022-01-01至2022-03-31 综合来看，2022年一季度接近90%的“固收+”基金收益率为负，近70%的“固收+”基金最大回撤达3%以上，“固收+”基金市场整体表现较疲软。 进一步聚焦，我们结合不同类型基金的资产配置属性和市场关注，筛选在一季度市场下行情况下，表现相对较好的“固收+”基金作为本节的主要研究对象。 具体地，在考虑了规模（当前基金资产净值大于2亿元）和最大回撤（最大回撤控制在4%以内）的情况下，我们分别筛选出一级债基、二级债基、偏债混合和灵活配置型基金一季度区间收益排名前30的基金，合计120只，以此作为本节主要研究对象，从资产配置的角度对其进行分析和阐释。 2.1资产配置仓位如何？ 在“固收+”产品中，通过“+权益”和“+转债”来增厚收益是最常见的两种 方式，可转债虽然分类为固收类产品，但由于其所包含的条款的期权价值以及其与正股走势的高度关联性，因此“固收+”基金通常通过配置可转债来博取其向上的弹性。 基于此，我们对“固收+”产品所持有的股性资产的分析对象包括股票和可转债两类资产。进而我们聚焦于不同类型资产的持仓： 从资产配置仓位来看，我们筛选出的抗跌型“固收+”基金中，一级债基、偏债混合型基金和二级债基持有的股性资产仓位明显低于全市场分类下的“固收+”基金，而持有的纯债资产仓位则显著高于全市场分类。 值得注意的是，灵活配置型“固收+”基金表现出与其他类型相反的资产配置特征。当中更为抗跌的产品配置当中股性资产比例高于“固收+”的全市场分类，纯债资产仓位则低于全市场分类，主因其中有部分市值占比较高产品股性资产配置在提升。 剔除这一产品影响后，股性资产仓位为16.02%，纯债资产仓位为84.21%，整体还是提升了债性资产配置占比。 图5：2022Q1抗跌型“固收+”基金股性资产仓位图6：2022Q1抗跌型“固收+”基金纯债资产仓位 30% 25% 20% 15% 10% 5% 灵活配置 偏债混合 二级债基 一级债基 0% 抗跌型“固收+”基金全市场“固收+"基金 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 抗跌型“固收+”基金全市场“固收+"基金 全市场 全市场 灵活配置 偏债混合 二级债基 一级债基 资料来源：wind，民生证券研究院 注：仓位的计算采用各类型“固收+”基金持有的各资产整体市值除以基金资产净值 资料来源