主题基金系列研究之五：金融地产行业基金：证券为矛，银行为盾，保险攻守兼备

金融产品专题 金融地产行业基金：证券为矛，银行为盾，保险攻守兼备 主题基金系列研究之五 证券分析师 温瑞鹏 资格编号：S0120523060004 邮箱：wenrpteboncomcn路景仪 资格编号：S0120524070002 邮箱：lujyteboncomcn 证券研究报告金融产品专题 深度报告 2025年4月18日 投资要点： 证券、保险和银行板块的特点：1）证券：券商行情涨幅较快，因此需要左侧布局。根据历史复盘，可以关注经济表现较弱，高层级会议召开前夕，同时关注估值以及市场情绪；2）保险：受投资端和负债端影响，投资端受益于利率上行，板块的波 动性弱于券商；3）银行：拥有一定的红利属性，不同类型银行在部分年份里表现差异较大。 相关研究 证券、保险和银行板块的相关指标：年化波动率及最大回撤：银行保险证券；过去1年，银行指数夏普比率较高；3年维度上看，保险指数的夏普比率高于银 行；信息比率：过去1年、3年，保险证券银行。因此，长期持有的投资组合若追求夏普比率最大且对波动率容忍度较低，应配置银行指数。若追求相对于指数的风险收益比，同时对波动率容忍度较高，则应配置保险和券商。 被动基金中，我们建议：短期进攻性品种可以关注证券公司30（931412CSI）、证券先锋（931402CSI）；波动容忍度适中，注重夏普比率及信息比率的投资者可以关注保险主题（399809SZ）、上证金融（000038SH）。 主动管理基金从两个维度进行分析：第一，相对于指数进攻能力：主动权益基金经理在券商大幅上涨阶段中无法跑赢指数，且负超额明显。因此在历史5轮券商上涨行情中，即使右侧布局，配置指数依然是较好的选择；第二，中期维度指标对比：从13年维度看，仍有不少金融地产主动权益基金经理表现能优于指数，因此 主动权益基金或为左侧或中长期投资的选择。 我们认为，美国REIT指数有以下几个特点：第一，阶段性战胜权益市场，长期复合回报偏弱：将美国REIT指数（MSCIUSAREIT）与美国权益全市场指数（MSCIUSAIMI）对比，在中长期维度下，REIT指数复合回报弱于权益市场指数。同时，REIT指数在年化波动率、夏普比率以及最大回撤中也弱于美国权益市场。第二，MSCIUSREIT相对于MSCIUSAIMI有明显超额的时间段，主要发生在美国加息前。第三，2022年前指数与房价高度相关，而后由于加息产生背离。基于以上特性，配置相关QDII指数，要求投资者有较好的择时能力。 风险提示：基金经理风格漂移风险；基金经理投资框架、投资理念变化风险；基金经理历史表现不代表未来。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1与市场的不同4 2金融行业特点5 21证券：关注宏观环境及重要会议5 22保险：相对于券商更具备防御属性6 23银行：红利属性凸显，但需注意内部分化7 24银行、保险、证券行业指标对比8 3金融地产行业指数基金8 31被动指数基金筛选8 32被动指数基金对比9 4金融地产行业主动权益基金13 41主动权益基金筛选和分类13 42主动权益基金分析14 5QDII基金：美国REIT指数15 6风险提示19 信息披露20 图表目录 图1：证券（申万）指数及上证指数5 图2：证券（申万）上证指数5 图3：证券指数以及证券指数与保险指数的比值7 图4：MSCIUSAREIT与MSCIUSAIMI收益对比17 图5：MSCIUSAREIT与MSCIUSAIMI指标对比17 图6：利率与REIT指数超额收益（）的关系18 图7：MSCIUSREIT与美国房价指数18 表1：券商5轮行情总结6 表2：银行板块股息率及归母净利润增长率（申万指数）7 表3：不同类型银行指数各年份表现（申万指数，）7 表4：银行、保险和证券指数各项指标8 表5：规模20亿元以上的金融地产被动指数基金（2025331）8 表6：金融地产被动基金对应指数（2025331）9 表7：有被动基金跟踪的证券行业指数10 表8：中证方正富邦保险主题指数（2025331）10 表9：有被动基金跟踪的非银行业指数10 表10：有被动基金跟踪的银行行业指数11 表11：有被动基金跟踪的房地产行业指数11 表12：有被动基金跟踪的大金融及金融地产行业指数12 表13：金融地产被动指数基金各项指标对比12 表14：金融地产行业主动权益基金（2025331）13 表15：金融地产主动权益基金经理分类14 表16：金融地产主动权益基金相对于证券公司30指数超额中位数14 表17：部分上行捕获率较好的基金经理14 表18：指标表现优异的部分基金经理错误未定义书签。 表19：金融地产QDII基金15 表20：6支QDII基金投资区域（20241231）16 1与市场的不同 1）我们复盘了券商表现优秀的时间段，认为券商行情涨幅较快，左侧低吸布局会更有优势。宏观数据的不及预期、高层级会议的召开前是博弈券商行情的重要时间窗口，同时辅以国内外环境，以及行业估值判断。 2）保险指数有较强的配置价值，市场有所忽略。过去1年，虽然银行指数 夏普比率较高；但在3年维度上看，保险指数的夏普比率高于银行。同 时，从信息比率上看，过去1年、3年，保险证券银行。 3）从13年维度看，部分金融地产主动权益基金经理能实现更高的夏普比率及信息比率，更低的年化波动率。 4）我们详细对比分析了6支REIT相关的QDII基金，同时也对美国REIT做了较为深入的研究。美国REIT指数与美国权益市场相关性高但长期回报弱于美国权益市场，长期的年化波动率、夏普比率等指标表现均弱于美 国权益市场。因此，投资该品种一定程度上考验投资人的择时能力。 2金融行业特点 21证券：关注宏观环境及重要会议 根据证券（申万）指数以及其与上证指数的超额，2018年1月1日至2025 年3月31日，证券行业共有5轮明显的行情：20181016201945、20191127202011、2020527202079、2023724202387、20249232024117。 图1：证券（申万）指数及上证指数 资料来源：ifind，德邦研究所 图2：证券（申万）上证指数 资料来源：ifind，德邦研究所 从政策面、基本面、估值分析证券行业的5轮行情，总结有如下规律： 15段行情中有4段券商都是先于或同步指数上涨。阶段3中，券商作为补涨，或源于全球逐步开始流动性宽松后带来的流动性提升； 25段券商行情前，整体宏观环境处于相对低迷阶段； 3政策层面均有较高层级的政策出台； 4国内、海外大多处于降息周期或降息预期中； 55个阶段发生前的PE分位数、PB分位数并没有明显规律； 6除了阶段2，阶段1、35发生前券商业绩均为低速或负增长。 表1：券商5轮行情总结 阶段1阶段2阶段3阶段4阶段5 结束时间2019452020112020792023872024117 开始时间2018101620191127202052720237242024923 券商指数涨幅（）82131633481118496815 背景 开始。2018年3月至2018低于50，欧洲、美国、日本2020年初新冠疫情爆 2018年3月中美贸易摩擦2019年，我国510月PMI 年12月，上证指数下跌 2835，股权质押风险 PMI均处于枯荣线以下，衰发，全球开启流动性 弱预期和弱现实 退风险增加，全球流动性宽 松 宽松 2024年年初市场大 跌，2024年59月 PMI低于50 上证指数涨幅（）264249221223192681 券商先于后于指数上涨 先于同步后于先于同步 2018年： 10月20日，国务院金稳会召开防范化解金融风险第十次专题会议； 10月30日，证监会提出围绕资本市场改革，优化交易 2月14日，再融资新 9月24日，一行一局一会在新闻发布会上，公布了降息降准，降低存量房贷款利率，为六大 监管。减少交易阻力，增强 规，便利企业融资；6月，汽车消费刺激、家电与行补充核心一级资 市场流动性； 10月31日，中共中央政治2019年11月27日财政部 3月1日，新《证券法》实施； 家居消费补贴、基建投资提本，创设5000亿元速；“证券基金保险互 国内相关政策 局会议，围绕资本市场改 下达“万亿新增专项债额 3月13日，取消外资7月24日，中共中央政治局换便利”和3000亿 革，加强制度建设，激活市 场活力，促进资本市场长期健康发展； 度”，财政政策积极； 股比限制； 6月3日，新三板转板机制设立； 首次提出“活跃资本市场，提元“股票回购增持 振投资者信心”；再贷款”等宽松政 7月MLF超额续作释放流动策； 11月5日，在上海证券交 6月12日，创业板试 性。 9月26日，中央政 易所设立科创板并试点注册 点注册制； 治局经济会议提出 制； 要加大财政货币政 12月19日21日，中央经济工作会议，提到资本市场 策逆周期调节力度，保证必要的财 在金融运行中具有牵一发而 政支出。 动全身的作用 2019年1月30日的美联2019年在7、9、10月美联3月3日、15日，美 海外相关政策储议息会议，去除了“进一储连续降息共计75bp；联储分别下降50BP美联储7月加息25BP，加息 步加息指引”，加息节奏放2019年12月13日，中美和100BP周期进入尾声 缓贸易摩擦缓和 降准降息 2018年： 7月5日，全面降准50BP 10月15日，全面降准 100BP； 2019年： 1月15日，全面降准 50BP； 1月25日，全面降准 50BP； 2019年： 9月16日，全面降准 50BP； 2020年： 1月6日，全面降准 50BP； 4月15日，定向降准 50BP； 5月15日，定向降准 50BP； 2022年： 12月05日，全面降准 25BP； 2023年： 3月27日，全面降准 25BP； 2024年9月27 日，全面降准50BP PE估值分位数（过去 1年） 230 95 175 717 750 PB估值分位数（过去 1年） 00287115336191 券商业绩表现（归母2018年前三个季度持续下2019年前三个季度大幅增长2020Q1同比增速转2022年全年负增长，2023Q12024上半年负增长 净利润同比增速） 滑 负 高增长，Q2仅为低速增长 资料来源：ifind，新华社，中国政府网，证监会，新浪网，国家统计局等，德邦研究所 总结：券商行情涨幅较快，左侧低吸布局会更有优势。宏观环境的不及预期、高层级会议的召开前是博弈券商行情的重要时间窗口，同时辅以国内外环境，以及行业估值判断。 22保险：相对于券商更具备防御属性 保险行业的投资逻辑有两个：投资端、负债端。投资端主要受益于权益市场的上行以及利率上行，负债端则与保险市场销售及成本相关。构建证券（申万）指数与保险（申万）比值，我们发现保险相对于券商更具备防御属性。券商与保 险指数比值在2018年、2021年、2024年出现了明显抬升，而后进入区间震荡状态。因此，从进攻性角度看，配置券商更优。 图3：证券指数以及证券指数与保险指数的比值 资料来源：ifind，德邦研究所 23银行：红利属性凸显，但需注意内部分化 银行拥有较高的股息率，拥有红利资产属性。2017年至2023年，各类银行的股息率大多在逐步增加。截止至20231231，国有大型银行、股份制银行的股息率在6以上，城商行、农商行股息率在5左右。同时，银行板块归母净利润 增长表现较为稳定，波动较小，红利属性凸显。 股息率（） 归母净利润增长率（） 表2：银行板块股息率及归母净利润增长率（申万指数） 国有大型银行 股份制银行 城商行 农商行 国有大型银行 股份制银行 城商行 农商行 20171231 397 251 229 152 416 527 1136 1261 20181231 465 306 324 246 466 652 1156 1127 20191231 421 28