大宗商品月度论坛（2022年第7期）会议纪要

中信期货研究|大宗商品专题报告 2022-7-27 中信期货大宗商品月度论坛（2022年第7期）会议纪要 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 7月27日，中信期货大宗商品月度论坛（2022年第7期）在线上举行，中信期货各行业小组组长为大家全面汇报了大宗商品各行业最核心的逻辑和观点。 摘要： 报告人： 1、大宗商品：秋风起，顺势为姜秀铭商品策略组负责人 2、黑色：行业困难加剧，供需改善板块有望企稳俞尘泯黑色组研究员 3、有色：悲观预期缓和且美元调整，有色或有望迎来修正沈照明有色金属组负责人 4、化工：化工自身估值支撑较强，关注宏观预期和原油引导胡佳鹏化工组负责人 5、能源：现实支撑犹存但预期分化，能源价格波动加大朱子悦能源与碳中和组负责人 6、贵金属：货币政策压力后，衰退和转向预期或成为新动力姜秀铭/张文商品策略组研究员 7、农产品：产业供需与宏观存差异，上下游表现分化王聪颖农产品组研究员 8、软商品：供需与宏观的共振与分化，软商品节奏或有变化李青软商品组负责人 风险因素：我国房地产下滑、海外地缘冲突加剧 大宗商品策略研究团队 研究员：姜秀铭 从业资格号F3062206投资咨询号Z0016472 郑非凡 从业资格号F03088415投资咨询号Z0016667 俞尘泯 从业资格号F3093484投资咨询号Z0017179 沈照明 从业资格号F3074367投资咨询号Z0015479 胡佳鹏 从业资格号F3039655投资咨询号Z0013196 朱子悦 从业资格号F03090679投资咨询号Z0016871 王聪颖 从业资格号F0254714投资咨询号Z0002180 李青 从业资格号F3056728投资咨询号Z0014122 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 报告人1：姜秀铭秋风起，顺势为 各位投资者大家下午好，我是中信期货研究所大宗商品策略组姜秀铭，欢迎大家来参加我们2022年第7期中信期货大宗商品论坛，我们的论坛每月一次，将由我们研究所商品部门各条线的老师向各位投资者介绍我们各个板块最新的观点。 我们在4月、5月的月度论坛以及6月的中期策略会上连续提示：在全球疫情冲击、海外流动性收紧、国内地产难改善、政策发力空间有限的情况下，商品需求将面临全球衰退+中国复苏动能不足的双重压力，大宗商品价格将持续承压运行。7月在海外通胀爆表，中国地产断供停贷风险发酵的悲观情绪下，主要工业品又出现了一波快速下跌。截止目前，工业品指数较4月高点已下行近20%。 经历了7月前半月的快速下行之后，如果去评估影响大宗商品市场的主线，我们认为目前的矛盾在于短期的变化与长期的不变之间的矛盾。对于短期的变，我们认为体现在两个层面。第一是预期层面，内外的悲观预期暂时均有所缓和，一方面，美国货币政策继续加码的边际效益出现下滑，7月美国加息100bp的预期下降，美元指数出现短期顶部，因此流动性承压的商品需求预期获得喘息之机。也就是说前期市场计入了海外经济体过快衰退的预期，高估了经济下滑的速度，这部分影响需要时间进行消化。另一方面，国内停贷断供的风险目前相对可控，暂时不会发生系统性风险，前期由于担忧地产和银行系统性风险导致的下跌部分需要修复，而上周五的国常会重提扩大有效需求举措，一定程度上助力市场信心修复。第二是现实层面，由于前期快速的价格回落，工业品的利润受到严重压缩，产业层面对于跌价的抵制开始出现，部分商品的供给端已经出现较快的收缩，去匹配新的供需平衡点。同时价格下行阶段，下游拿货意愿下降，终端库存经历了一波去化，随着宏观预期改善、价格企稳，下游补库产生的需求会接力成为进一步反弹的支撑。近期我们看到与基建端相关的需求出现了边际改善，随着时间推移，前期的投资正在逐渐转化成实物需求。叠加8月是市场淡季，市场对于旺季需求的期待无法证伪，同时也是美国货币政策的空窗期，因此我们认为市场将迎来喘息之机，短期可能会出现几周的反弹以及随后的震荡整理。 但长期来看，我们更应该关注不变的地方，即下行的压力依旧存在。从当前全球的需求格局来看，海外需求经过前两年的过度刺激之后，虽然仍处于高位，但是已经在从放缓向技术性衰退过度。国内虽然已经度过了疫情冲击下最差的阶段，处于复苏的过程当中，但是当前的复苏是一轮地产缺席叠加财政后继乏力的弱复苏。因此整体而言，新的供需矛盾正在逐步积累的过程当中。从海外视角来看，当前欧美通胀高企，其中既有基于能源、粮食价格攀高的供应链问题，也有因劳动力市场缺口导致的服务相关问题，亦有房价攀升向房租端的传导压力。虽然当前的主导因素来自于供给端，但供给问题并非短期可以缓解，而要在短期内 控制通胀预期，美联储及欧洲央行收紧流动性的方向依旧未变，物价高企叠加利率抬升对于消费、投资均形成下行压力。衰退快速推进的预期消化之后，逐步步入衰退现实的压力将继续施压商品需求。 国内视角来看，疫情后复苏持续，宏观数据环比改善可期，在去年下半年地产数据的低基数下，地产端各项指标同比降幅也有望收窄，但政策发力的空间依旧堪忧。海外需求下行叠加中国供应链比较优势减弱，导致出口面临下行周期；货币政策发力空间受到输入型通胀和国内地产端融资需求减弱的双重压制；上半年一般财政和政府性基金赤字高企，而地方政府土地使用权出让收入持续回落，下半年财政发力空间乏力，从2020年的特别国债的提出到发行的节奏来看，即 使本月政治局会议再提特别国债，完成发行也是10月份之后的事情。 地产端，房价上行预期尚未恢复、期房交付风险犹存、居民杠杆率高企、三四线库存去化周期较长，地产需求受到抑制；地产供给端，对于已经出险的房企，地方政府的预售资金监管会加强、居民不敢购买、银行不敢放贷，形成恶性循环，其土地储备和待交付项目容易变成“死库存”，所以在供需两端均受制的情况下，地产销售难有实质性改观。而销售的弱势会对前端开发的意愿和能力形成双重制约，从历史周期看，随着刚需弹性转弱，地产销售见底到投资见底的传导期不断拉长，且本轮周期除居民购房意愿问题外，相较于前两轮周期还叠加了长期城镇化增速拐点问题、疫情对于居民收入以及储蓄意愿的影响、民营房企去杠杆过程中出险问题。我们假设即使销售全面好转，对于民企而言，会先还债降杠杆、然后用于后端保交付、最后才是前端开发，且前端开发不会再放杠杆；对于国企而言，需要预留资金“国进民退”，也不会快速搞前端开发。因此预计本轮从销售到投资的传导期会进一步拉长。政策问题，按照社会契约理解，“房住不炒”、“脱虚向实”的政策不会发生变化，且目前从地方政府、居民端、房企端来看也都没有能力再去推动一轮全面的棚改货币化。唯一的风险在于如果保交付问题从经济运行问题转变为维系社会稳定的政治问题，可能带动1-2个季度的集中保交付赶工，但当前断供风险可控，全国性集中保交付概率不大。因此，下半年的国内将是一轮地产缺席的弱复苏，长期的下行压力仍在积聚之中。 在短期的变与长期的不变之下，我们认为需要具备一定的战略定力，总体建议等待反弹进入震荡整理期后的重新布空机会。 具体品种短期供需节奏差异比较大，接下来我们把更多时间留给我们各组的组长来分别介绍每个板块的详细观点，首先有请黑色组的俞尘泯老师给我们介绍下黑色金属的情况。 报告人2：俞尘泯行业困难加剧，供需改善板块有望企稳 今年黑色板块走势呈现高波动，同时在现实和预期间反复拉扯。进入6月中 旬后，成材较4月高点累积跌幅超过1500元，主力合约已跌破去年11月的低点。 6月的下跌来自于国内需求回升的落空以及海外加息导致全体商品的恐慌性下跌； 7月的下跌则源于现实需求的转差以及在地产销售变弱叠加地产“断供”事件的发酵下，现实和预期共振向下导致黑色板块的大幅下跌。同时由于钢厂前期减产效率缓慢，在板块下行期间，减产预计进一步发酵，导致原料的这轮下跌后段逐步贡献更大的动能，形成强烈的负循环。上周铁水大幅下降，在一定程度也缓解了钢厂低利润的难题。即时利润已经打开，复产预期快速推升铁矿价格，虽然铁矿仍然延续港口库存累积趋势，但不影响短期的反弹。 进入8月后，成材是继续下跌，还是有所企稳，我们认为关键看两点，一是看钢材现实基本面能否逐步好转，或说进一步向健康的方向转变；二是看宏观层面是否会进一步出台新的政策增强市场信心。今年稳增长的主线未变，在上周的国常会中也再次提到我国经济处于企稳回升的关键窗口，三季度至关重要；同时本周将召开的政治局会议预计也将定调三季度经济工作目标，同时针对近期出现的断供现象预计也会有所政策出台。我们认为目前虽然以螺纹钢为主的长材基本面在逐步好转，低产量和相对高一些的需求使得库存持续好转。但需求向下的压力和宏观悲观持续限制向上涨的动能。我们倾向于上涨是反弹而不是反转。 地产方面，除了前期受限于资金问题，导致地产投资大幅退坡。近期的断供问题也源于居民购房信心的的不足，导致资金链断裂，继而导致地产企业继续节流。虽然近期的地产基金存在托底可能，但资金量杯水车薪；同时对于地产企业来说，还债还是首要目标，保交付的优先级较低。因此要解决保交付，避免形成系统性风险还需要更多的政策出台。 基建方面，近期微观看到缺规格的现象，订单也在逐步转好，同时在8月底 之前要将专项债基本使用到位，形成实物工作量。因此8-9月的基建对钢材用钢量的拉动值得期待。但地方政府财政赤字的扩大，基建拉动效能的有限还是会限制钢材需求的延续性。 6月国内制造业仍保持着较强的内生动能，投资保持正增长，但海外需求下行，出口导向的制造业企业订单仍然不好。近期冷热价差再次回落，冷轧的需求继续下探。家电等制造业也和地产后周期一致，因此制造业的需求端难以看到明显强于地产的表现。 成材端，疫后需求回补预期暂时落空，地产销售的好转难以显著改善房企资 金紧张的问题。但由于整体成材低产量延续，8月需求有望保持稳定，同时随着螺纹上的基本面逐步健康，库存持续去化下，进入9月旺季前缺规格的现象或继 续扩大，现货支撑的强势将限制跌幅。自7月以来长材减产幅度快速扩大，目前 的减产力度已基本可以达成全年减产2000万吨；近期部分国企也开启减产，全 年预计已能够完成4000万吨的减量。因此后期通过行政性手段进行减产的声音开始渐渐变弱。从这个角度来看，最大的风险反而会落在钢厂利润上。因为目前目前来看减产的核心目的是为了达成产业供需平衡，倒逼部分过剩产能退出；在没有看到需求快速回升和持续性前，行业长期低利润或维持，难以出现较大的利润空间。 所以对于8月的行情，我们认为在经历了前期的快速下跌和部分情绪修正后，目前的钢价其实处在相对中性区间，后续的上涨动力来自于全新政策的出台以及切实可行的落地通道，以及进入8月中下旬开始，随着长材库存的下移带来的现货层面的支撑；下跌动力则仍然来自于需求预期的弱势以及全球和国内宏观的向下压制以及钢厂出现利润后不时可能出现的复产预期，将继续制约钢厂利润扩大。 铁矿方面，近期铁矿价格出现了比较明显的波动，从长周期角度，我们仍未看到铁矿石供需重新紧张的基础，因此我们判断铁矿仍将是下半年基本面偏弱的品种。主要的驱动还是来自于海外矿山的季节性发运增加，以及国内粗钢减产和铁水产量的减少。但伴随着铁水降幅的快速扩大，尤其是以螺纹为主的长材利润出现明显回升，即时利润已逐步转正，如果考虑第五轮的焦炭提降，当前即时成材利润已接近300元/吨的水平。钢厂在此轮亏损期间，持续降低原料库存已使 得钢厂判断成材利润从之前的20天缩短至2周以内，因此上周开始出现的盈利，从逻辑上来看，本周已看到部分钢厂计划复产。 落地在自身基本面上，由于6月澳洲结束冲量，进入7月以后，整体澳洲的 发运都处在较低的水平，因此我们看到本周的到港数据非常差，接近2000万吨 的水平，靠近去年同期的低点。预计下周到港仍然偏低，直到8月开始才会缓慢回升。同时由于上半年发运不佳，Vale在二季报中已下调了全年产量目标的情况，并表示是符合他们重质不重量的经营