大宗商品专题报告：大宗商品月度论坛（2022年第10期）会议纪要中信期货

中信期货研究|大宗商品专题报告 2022-10-28 中信期货大宗商品月度论坛（2022年第10期）会议纪要 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 10月27日，中信期货大宗商品月度论坛（2022年第10期）在线上举行，中信期货各行业小组组长为大家全面汇报了大宗商品各行业最核心的逻辑和观点。 中信期货商品指数走势 中信期货商品指数 225 摘要： 185 145 2022-012022-052022-09 报告人： 1、大宗商品：两个要点：海外货币收紧迎来喘息，国内地产修复速度待提升李兴彪/张文商品策略组负责人 2、能源：当前能源价格回落，旺季还可期待吗？朱子悦能源与碳中和组负责人 3、有色：供应扰动风险犹存，有色延续震荡李苏横有色金属组研究员 4、化工：供需边际转弱，化工弱势到何时胡佳鹏化工组负责人 5、黑色：产业矛盾积累，黑色何时走出趋势？俞尘泯黑色组负责人 6、贵金属：期待年底新变化 李兴彪/张文商品策略组负责人7、农产品：趋势不足，套利有余王聪颖农产品组研究员 9、软商品：供需偏弱vs成本支撑，软商品何去何从？李青软商品组负责人 风险因素：1.全球疫情扰动影响复苏速度；2.美联储货币政策预期再次变化 大宗商品策略研究团队 研究员： 郑非凡 从业资格号F03088415 投资咨询号Z0016667 俞尘泯 从业资格号F3093484 投资咨询号Z0017179 沈照明 从业资格号F3074367 投资咨询号Z0015479 胡佳鹏 从业资格号F3039655 投资咨询号Z0013196 朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 王聪颖 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 李青 从业资格号F3056728 投资咨询号Z0014122 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 报告人1：李兴彪/张文两个要点：海外货币收紧迎来喘息，国内地产修复速度待提升 各位投资者下午好，我是中信期货研究所大宗商品策略组的张文，欢迎大家来参加我们的中信期货大宗商品论坛。中信期货商品论坛每月一次，将由中信期货研究所部门各条线的负责老师与各位投资者分享最新观点。 当前看，全球经济的大趋势仍然是海外牺牲需求控通胀，国内使用货币和财政政策“稳增长”的过程。由于诉求方向不同，带来了我们商品价格的长期逻辑。而具体节奏方面，海外本月我们关注年底美联储货币政策边际转向的预期，国内我们认为，尽管国内地产下降趋势逐渐趋缓，但仍需时间实现复苏的现实状态。 一、海外部分：货币收紧过程的边际缓解，美元定价商品压力或减轻 首先先讲海外部分，当前状况是，美联储短期货币收紧的“牌”逐渐打完。9月我们就曾强调，议息会议上12月的联邦基金目标利率4.4%是个临界点，这个点是美联储前置货币政策控制通胀的一道“底线”。由于货币政策传导到实体经济的时滞性，使得货币政策到达4.5%附近就将面临一段时间的观察期。 因此尽管9月美国核心通胀继续上行，但近期12月的加息预期又从75bp重新转向50bp，也是美联储4.5%底线的证明，当前联邦基金利率3.25%，一次75bp一次50bp后，美联储就将进入观察期，当前这种预期开始被计价。尽管我们认为未来货币政策真的传导到海外实体经济将使得价格再度承压，但考虑到（1）部分商品的低库存；（2）前期流动性和衰退预期的过度打压；（3）部分商品资本开支仍不足或尚未实现，因此一些海外定价商品（如铜、原油）或将面临基本面预期变化带来的短暂反弹。而从长期看，考虑到海外衰退相比货币政策的滞后性，以及通胀成为美国近两年调控目标的核心，我们仍然认为，货币政策传导至实体经济后，衰退逻辑将使得明年美元定价商品整体承受压力。这个时点，我们认为较大可能或在明年一二季度。 二、国内部分：工业商品需求开始企稳，但复苏逻辑仍需时间 再来说国内，从长期看，我们仍然强调国内商品“低库存+稳增长”过程中的顺周期逻辑。国务院9月28日召开的稳经济大盘四季度工作会议指出，“政策将在四季度发挥更大效能”，将为接下来一段时间的投资提供有力支撑。然而，考虑到地产复苏进度仍然较慢，考虑到明年春节时间较为提前，同时旺季逐渐过去，我们仍建议密切关注11月基建和地产需求对商品价格的支撑力度能否实现。 三季度当季，我国GDP增速达到3.9%，较二季度的0.5%提高了3.5个百分点。8月以来，多项指标就已经显示我国经济运行改善。2022年9月规模以上工业增加值同比增长6.3%，从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.84%，这体现了国内复苏的预期。 对商品价格的支撑因素仍然来自基建。9月固定资产投资增速仍超过6%，其中基建为主要贡献项，当月同比超过16%，继续创下今年新高。企业中长期贷款和社会融资规模增量中委托贷款大幅增加均与基建投资加速落地、形成实物工作量有关。相关数据显示，9月有超过1.5万亿元基建项目密集开工，包括多个总投资300亿元以上的大项目，涉及公路、水利、市政、产业园、港口等项目。与项目开工同步性较强的挖掘机销量，9月份同比增长5.49%， 但地产对国内商品价格预期形成拖累。1-9月，房地产开发企业到位资金同比下降24.5%，降幅较1-8月收窄0.5个百分点。8月以来，房屋竣工明显提速。8、9月份，房屋竣工面积降幅已收窄至个位数，而7月份房屋竣工面积同比降幅达36%。房屋新开工和施工面积降幅虽然仍较大，9月当月同比增速分别为-44.4%和-43.2%，但降幅分别较8月收窄1.3个和4.6个百分点。居民中长期贷款增量 仍然为负，同比跌幅持续修复，这与9月商品房销售情况同比跌幅持续减少是相互印证的，此外，九月份的竣工数据再度拐头向下也意味着保交楼目前推进速度较慢。综合来看，在房企资金压力没有得到有效解决之前，保交楼仍然受限。 从长期看，我们认为随着疫情缓解和后续资金到位，国内商品价格或将迎来一波反弹行情。目前多家银行传达监管部门的通知，要求各地分行加大对房地产融资的支持力度，每家大行年内对房地产融资至少增加1000亿元，融资形式包括房地产开发贷款、居民按揭贷款以及投资房地产开发商的债券。房企流动性改善将促进项目施工，对提振房地产投资、保交楼、稳民生都有积极意义，或将使得需求改善。 总结而言，就是在明年衰退落地前，流动性预期的变价变化或将使得海外定价商品短期反弹，但长期仍然承压；而国内方面，短期地产端对国内定价商品仍形成拖累，但长期看，随着资金环境逐渐改善，我们认为价格或迎来一波反弹行情。 风险因素：疫情状况扰动，经济复苏速度不确定 报告人2：朱子悦当前能源价格回落，旺季还可期待吗？一、原油 1.行情回顾 最近一个月油价反弹后维持震荡走势，OPEC+减产托底油价，但宏观压力仍在，上行空间不足。1）OPEC+减产正式落地，11、12月生产基准将下调200万桶 /日。2）美国增产仍然偏慢，钻机钻井增长遇到瓶颈，美国原油产量一直未能突破1210万桶/日。3）需求内外分化，秋季检修旺季如期来临，海外炼厂投料需求 偏弱，经济衰退背景下各成品油需求表现疲软。国内经济逐步恢复，叠加1500万吨出口配额的刺激，原油投料需求明显好转，但疫情仍存在一定扰动。4）宏观压力犹存，欧美通胀仍维持高位，高利率、强美元背景下油价上行动力不足。 2.后市展望 供应收紧较为确定。1）关注OPEC+减产执行情况：目前预计OPEC+11、12月将减产100万桶/日左右，主要减量仍集中在沙特、阿联酋等中东国家，目前中东核心国家减产挺价的意愿坚决，关注其产量及出口情况。2）俄罗斯供应目前是最宽松的时候，但后期减量将上升：9月俄罗斯石油产量维持在1080万桶/日左右，但石油海运出口量环比8月下滑80万桶/日，欧盟进口禁令临近，12月起俄油减 量或接近100万桶/日。关注俄油价格上限的落地情况及俄罗斯反制手段。3）美国增产低于预期，关注美国政府打压油价的政策。近期美国钻机钻井增长速度仍然缓慢，从年初至今的平均增长率来看，美国本土活跃钻机数或在11月末恢复至 疫情前水平，但钻机的增长一般领先产量1.5-2个月，美国增产预期或更多于明年兑现。关注拜登政府促使美国本土油企增产的手段，警惕美国推行出口禁令导致美油相对走弱。 宏观压力下油品需求承压，但四季度仍有一定增量。1）国内方面，四季度国内经济延续修复趋势，油品需求或稳中有升，并带动炼厂利润维持良好，叠加出口配额的刺激，预计四季度国内需求稳中向好，但仍需警惕疫情的再次爆发。2）海外方面，冬季临近，海外自驾车出行旺季已过，汽油需求预期环比走弱。但航煤方面，从排班数量来看，11月感恩节假期后海外航煤需求或有30-50万桶/日的增量。欧美制造业PMI均落入收缩区间，从PMI指标的领先性来看，未来3-4个月欧美工业用油需求整体承压。但进入取暖季后，取暖用油需求或有30万桶/日左右的季节性增量。整体来看，对四季度油品需求无需过度悲观。 宏观方面，欧美经济体高通胀环境持续，宏观风险逐步传导至实体经济，但目前市场对于美联储加息路径已较为充分预期，短期来看，金融面压力更多表现为压制油价上方区间。 基本面与金融面博弈加剧。OPEC+减产落地，俄油减量将逐步上升，美国增产预期年内难以兑现，而需求下行的压力更多体现在明年，基本面收紧较为明确。但高利率，强美元环境下宏观压力压制油价上方空间，油价或维持高位震荡走势。 二、煤炭 虽然海外能源价格经历大幅下跌，中国煤炭价格更多取决于自身基本面，受海外影响较弱。在海外能源价格大跌过程中，中国煤价逆势上涨，主要因中国煤炭相对可以自给自足，且背靠严格的政策管控，海外能源价格很难向国内传导。 国内原煤产量维持高增速，保供压力之下，供应端存在增量预期，但疫情影响不可忽视。1-9月，我国生产原煤33.16亿吨，同比增长11.2%，9月同比增长12.3%，大幅高于市场预期。近期安监加强和疫情防控升级，预计10月产量也将受影响。近日国务院办公厅表示，在确保安全生产和生态安全的前提下，加快煤矿核增产能办理，推动已核准项目加快开工建设，预计11月开始产量存在回升预 期。依照统计局口径，预计2022年全年煤炭产量将达到44亿吨以上，同比增长 10%左右。 1-9月进口量同比下降12.7%，目前进口利润修复，预计四季度维持较高水平，但热值下降问题依然突出。8月以来进口倒挂修复，9月份进口煤同环比均有明显回升，9月进口煤及褐煤3304.8万吨。由于现在进口煤较国内煤仍有一定利润，在接下来迎峰度冬旺季，预计电厂采购进口煤将维持较高水平，但我们看到电厂在招标采购中更倾向于采购低热值煤种，优质高卡煤依然稀缺，可能造成一定隐患。 用电量快速回落，第二产业用电保持相对稳健，进入11月后，日耗将迎来 季节性回升。伴随着9月高温天气减少，第三产业和居民用电同比增速快速由正转负，但工业企业生产经营仍面临一定困难，预计回升空间较为有限。虽然未来非电用煤需求面临边际减弱，但9-12月水电同比减量需要火电补充，预计耗煤增 加约5000-6000万吨，叠加冬季用电旺季临近，火电日耗存在回升预期。 供需均存在回升预期，但四季度国内煤炭供需难言乐观，由于结构性问题仍难以改善，更多要观察冬季天气情况和工业用电需求。一方面是供应端疫情扰动频频，环渤海港口库存连日下降，且产能政策没有大变化的情况下，预计产能增量空间依然有限。另一方面，需求端即将迎来迎峰度冬消费旺季，叠加水电出力不足，一旦严冬天气出现，热值下降、物流紧张、现货结构性偏紧等问题仍可能推动煤价再度上涨。 海外国家目前补库情况较好，煤炭价格相对抗跌，且仍有一定性价比。虽然海外能源经历了大幅下跌，但目前按单位热值来看，欧洲天然气＞原油＞欧洲煤炭＞国内煤炭＞美国天然气，煤炭较其他能源仍有一定性价比。 海外高卡煤价格更多跟随天然气的走势，预计消费旺季煤炭需求回升，将对 煤价起到一定支撑，重点关注欧洲冬