大宗商品月度论坛（2022年第8期）会议纪要

中信期货研究|大宗商品专题报告 2022-9-01 中信期货大宗商品月度论坛（2022年第8期）会议纪要 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 8月31日，中信期货大宗商品月度论坛（2022年第8期）在线上举行，中信期货各行业小组组长为大家全面汇报了大宗商品各行业最核心的逻辑和观点。 中信期货商品指数走势 中信期货商品指数 225 摘要： 185 报告人： 1、大宗商品：国内和海外的两个预期差姜婧/张文商品策略组负责人 2、黑色：供给持续恢复，检验旺季需求辛修令黑色组研究员 3、有色：国内外高温及电力紧张背景下，供应扰动加剧支撑有色沈照明有色金属组负责人 4、化工：供需同增，化工或低位运行谨慎乐观胡佳鹏化工组负责人 5、能源：全球同此凉热，能源危机再次来袭？朱子悦/张默涵能源与碳中和组负责人 6、贵金属：货币政策压力后，衰退和转向预期或成为新动力姜婧/张文商品策略组研究员 7、农产品：板块内部持续分化，内外联动或增强王聪颖农产品组研究员 8、软商品：供需各有异动，品种核心驱动不同决定走势分化吴静雯软商品组负责人 风险因素：消费复苏不及预期；美联储货币政策收紧超预期 145 2021-102022-022022-06 大宗商品策略研究团队 研究员：姜婧 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 郑非凡 从业资格号F03088415 投资咨询号Z0016667 辛修令 从业资格号F3051600 投询资格号Z0015754 沈照明 从业资格号F3074367 投资咨询号Z0015479 胡佳鹏 从业资格号F3039655 投资咨询号Z0013196 朱子悦 从业资格号F03090679 投资咨询号Z0016871 王聪颖 从业资格号F0254714 投资咨询号Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 报告人1：姜婧/张文国内和海外的两个预期差 各位投资者下午好，我是中信期货研究所大宗商品策略组的张文，欢迎大家来参加我们2022年第八期中信期货大宗商品论坛。中信期货商品论坛每月一次，将由我们研究所部门各条线的负责老师与各位投资者分享最新观点。 7月下旬以来，国内和海外市场风云变幻。美国7月通胀数据缓解。流动性边际宽松，使得商品价格反弹。但是8月底JacksonHole会议的鹰派，又重新燃起了不确定性。国内方面，尽管地产数据不佳，预期与现实博弈剧烈。由于8月地产淡季需求无法验证，国内和海外货币政策又出现了超预期的变化，使得价格出现企稳和反弹。 综上可以发现，近两个月的商品走势很大程度并非由某类商品自身供需决定，而主要是由宏观基本面和政策变化决定。那么我们该如何把握宏观基本面和政策变化，进而分析接下来这些变化对商品的影响？我们认为核心在于预期二字。 从国外来看，鲍威尔在JacksonHole会议中强调，联储货币政策虽然仅能调控需求端，但可以影响通胀预期，进而避免通胀根深蒂固；从国内看，2021年底召开的中央经济会议工作之中，也指出我国经济发展面临的需求收缩，供给冲击预期转弱三重压力。这些都体现出了无论是海外还是国内，政策端都将都预期调控作为一个主要发力点。在此背景下，产生了近两个月宏观基本面带动商品基本面预期的变化，进而产生相关商品的波动。所以，我们在本次之会议所强调的，就是对后续一些预期的判断，进而可能使得商品价格面临新的变化。类似于我们7月中旬之前，就预判了美联储货币政策的边际转向。我们大宗商品策略团队的特色之一就是，强调事前去预测判断，而并不是事后去分析解读。 本次会议，我们强调两个预期差，一个来自海外，一个来自国内。 （一）海外预期差：衰退加速 先说海外方面，我们认为最大的预期差在于三四季度美国经济下行程度或将超预期。这将导致，从宏观视角来看，与海外更加相关的商品。无论是从流动性方面还是说从自身的这个总需求方面，都将面临较大的基本面压力。从这两天的实际价格看，已经开始反应。 近期市场争议的，是美元指数和美债利率上涨，以及对应的经济韧性。美元指数和美债十年利率为什么反弹？如果我们去观察汇率端的话，就会发现，美元指数反弹过程中，美元兑人民币、欧元、日元、加元、英镑均是有所升值，这就体现出整个儿美元的强势，并非是由于其他国家的一些局部风险，而是更多自于 美国自身经济预期的走强，以及货币政策收续收缩力度的一个走强，但我们认为这不可持续，因为如果我们去细看美国自身的经济数据，其韧性是得不到验证的。 首先去看它的非农数据，就会发现，其与供应管理业协会PMI之中的服务部分，是出现相背离的。非农就业数据之中，医疗行业是出现持续上涨，但是pmi之中却没有这方面的证实，反而是持续回落，这体现出美国经济韧性的支撑是不稳的。此外，如果去看它供应管理业协会的PMI服务业的值，与私营企业统计的MarkitPMI也是不相一致的。ISM供应管理业协会的PMI服务业是出现反弹的，但是Market服务业PMI在7月和8月却分别出现了持续下行，甚至是跌破枯荣线，出现创新低。这就使得美国自身的经济状况，并不乐观。再叠加鲍威尔在JacksonHole会议上的表态，就使得对于商品从总需求端来讲，实际上有一个超预期的压力。这种压力体现在，货币政策传导到实体经济有时滞效应，而需求端自身因供给端问题也在回落，结果就是雪上加霜。 那后续我们该如何观测它的货币政策？实际上就是像刚才所介绍的预期差那样。本身美联储在自身调控通胀的过程之中，会根据通胀，每个月的不同，采取相机决策的一个过程。类似6月紧，7月松这种模式，我们有相应的指标在持续追踪。 （二）国内预期差：政策修复需求超预期 再看国内方面的预期差。我们会发现，也是有一个预期差，将影响商品基本面的变化。那就是国内商品的需求端可能超预期。如果单看现实数据，就会发现当前国内的经济压力确实很大。7月份的社融数据会发现，实际上同比少增3191亿元，低于市场预期并。如果细看结构的话，不管是从这个居民还是企业，中长期贷款都是明显的下降。并且与M2的数据也出现了剪刀差式的背离。居民和企业信心较差同样，金融机构也面临面临着资产荒。这是过去国内房地产占国内实体经济和投资标的比例过高导致的。 那么核心问题就在房地产。我们就会发现7月份出现了期房停贷潮的事件，一方面提升了隐含风险，另一方面使得部分有购房意向的居民推迟购房。截止到8月25日的数据，30大中城市商品房成交面积同比下降21.19%，环比下降7.97%。截止8月27日数据，30个大中城市商品房成交套数和成交面积同比也是分别下降了63%和22%。虽然说这个跌幅是有所收窄，但是仍然不容乐观，这是需求压力，也是现实状况。 但从后续来讲，却有一个保交付，以及地产触底的预期差。不管是从商品端而言，还是出自于整个国内的宏观经济而言，国内经济下半年需求或将反弹，同 时商品端或将重新获得基本面支持，这与美国自身的衰退加速不同。 我们来从手段起始分析，具体就是调控总需求的手段，历史上通常就是三招： （1）货币政策、（2）财政政策以及（3）地方政府和国有企业金融配套体系的投资扩张。我们会发现，过去来讲，如果参考历史，如果仅仅通过地方市，市政府或者是国企去选择一个这个基础设施建设，或者国企救助的方式的话，结果就是商业融资成本，融资期限，结构等等等的一系列问题。因此，实际上后续总需求管理更多是来自于货币政策和财政政策这两端。而如果我们从这两端去分析，来看的话，其实后续来讲从国内商品总需求，并不是像想象中预期那么差的。举个最简单的例子，就是类似像咱们这个月的降息超预期的事情，本身就是一个意料之外，情理之中的项，也是国家政策的体现。尽管我们面对货币宽松，无法传导到信用的问题，但是实际上，如果从政策端参考过去日本的经验，那就是，尽管日本在后续整个宽货币的过程之中，没有实现2%的通胀目标，但是也实现了一轮经济经济景气周期，这就是降低资产负债表风险的效用，同时也拉动了需求。 而中国企业和咱们的这个居民部门合计债务约为210万亿元，1%的利率下降就可以降低债务利息21.万亿，改善资产负债表。尽管短期宽信用无法实施，但是一定程度上货币得到宽松，依然是有利于咱们国内经济问题的缓解。 而从财政端看，可以发现7月底，中共中央政治局会议提出财政政策要有效弥补社会需求不足，支持地方政府用足用好专项债务限额，同时住建部、发改委印发《“十四五”全国城市基础设施建设规划》，提出要基本完成2000年底前建成的21.9万个需改造城镇老旧小区改造任务，加快新型城市基础设施建设。这表明基建投资有望继续维持高增长。而7月24日的时候，国常会也提出了一揽子的政策。 我们真正要去辨别的并不是这个政策本身，而是要从这个政策之中找到接下来就是对于商品核心影响的点。对于地产端，就是资金从何来，如何救，以及事项的力度。 房地产行业的主要矛盾是两个，一个是来自于自身行业资产负债表收缩，威胁宏观经济稳定的问题，这个是短端的问题；而长端问题则是来自于都市圈过高的房价，制约了中低收入群体以及地域的经济增长。长期问题主要依靠公共服务改善、保障住房供给、提升大城市土地供应等等解决，这个就不做过多赘述了，这是长期分析的范式。 而短期的矛盾，实际上就是来自于债务问题，带来的整个房地产行业的压制，这也是金九银十以及下半年乃至明年商品需求的核心点，算是预期差的核心。我 们对其时间和资金来源，以及效果的判断，实际是借鉴海外通胀的研究范式，同样使寻找权威。我们分别关注了金融端夏斌，以及地产专家贾康的观点，以下内容均引自公众信息，且均在7月底和8月上旬公布，对应着相应的政策出台。 参考夏斌观点，对于近百家房企的烂尾楼“断贷”问题以及可能引发、蔓延的全国房地产市场系统性风险问题，必须及时遏制。由央行及其他金融机构先拿钱救助是必须的，但必须要付代价，不能浪费金融资源。对一些违法违规经营的房企，实际已资不抵债的项目公司，应通过压实地方政府牵头责任，协调银行、资产管理公司、第三方市场机构等，“一项目一方案”，对项目公司实行接管、债权或股权重组、并购等各种方式，注入政策性资金和市场资金。 而如果我们去参考贾康的观点，就会发现整个保交付的时间，就应是在20大 之前，就是昨天宣布是在10月16号。参考历史，每次十年一次的党代会房地产项目都是托举经济，保证稳定的相应的一个政策手段。而当前来看，房地产一定程度上已经是威胁到咱们国内经济的稳定，那对政策端看，就是刻不容缓。并且如果参考专家的意见，过程中也应有行政力量介入。因为当前房企融资问题，包括债务结构问题，仅凭市场端无法解决。而政策落地时间，参考二十大的时间，那就是九月份和十月份。 而关于政策落地的能力和力度，我们认为不应该低估。一城一策的方式，解除了各个地方政府向上去请示汇报的繁琐手续。此外，一城一策的方法，实际上就是国内地方重启“锦标赛”模式处理房企问题，重新使用国内集中力量办大事的模式。这种效率和效果，可能是超过一般市场出清模式和效率的，也是国内的一种优势。所以对于需求端而言，不宜过度看空。 总结而言，就是对于海外而言，预期差在于三四季度可能衰退加速，伴随流动性收紧，受到海外因素影响较大的商品如铜和原油或面对压力；而国内端而言，在国内稳经济保交楼保交付等等落地预期下，基本面悲观预期或出现扭转，支撑国内定价商品。以上，就是我们从整个儿宏观，从上至下视角所要强调的两个内容。 报告人2：辛修令供给持续恢复，检验旺季需求 最近一周的黑色市场出现大幅下跌，一方面受宏观的影响，全部工业品均出现下滑；另外随着周一开始国内疫情的爆发，本周的建材成交以及需求延续弱势，现实的弱发酵导致盘面出现显著的下跌。但目前下跌后的产业基本面和7月大跌 后存在不同：整体库存在7-8月期间持续回落，一旦价格下挫后，终端和中间贸 易商仍然有较强买