国内基础制动系统龙头企业，建议积极关注

债 券2022-07-28 研债券策略报告 究 告 报国内基础制动系统龙头企业，建议积极关注 亚太转债投资价值分析 相关研究报告： 《伯特转债价值分析》--2022/07/19 太《汽车三化趋势背景叠加政策利平好，可布局汽车转债》--2022/07/06洋《建工转债价值分析》--证2022/06/10 券 股证券分析师：张河生 份电话：021-58502206 有E-MAIL：zhanghs@tpyzq.com 限 公执业资格证书编码：S1190518030001 司联系人：戴梓涵 证电话：021-58502206 券E-MAIL：daizh@tpyzq.com 研执业资格证书编码：S1190122070013 究报告 报告摘要 亚太转债目前具备债性，债底保护较强 转债募集10亿元资金拟投资于技术改造项目，对股份稀释率 12.98%，利率条款略低于市场平均水平，各项附加条款设置中规中矩，纯债价值为89.42元，目前转债价格较低，债底保护较强。 国内基础制动龙头地位稳固，产品线日趋完善 公司是国内基础制动系统龙头企业，国内制动器市场达千亿规 模，公司基础制动系统市占率领先，产品销售网络覆盖范围广，客户结构持续优化，自主研发技术实力较强。汽车电动化、智能化和网联化发展趋势下，产品线日趋完善。 汽车电控加速发展，ADAS及轮毂电机前景可期 汽车电控新增多个定点项目，有望加速落地量产。线控制动产品 开发稳步推进。轮毂电机及智能驾驶产品产能逐步释放，前景可期。 行业恢复景气度，盈利水平存在增长空间 公司经营状况受汽车行业景气度影响高，2022Q1恢复接近历史高 位。疫情好转及汽车利好政策落地，下游汽车销量提高有望带动业绩增长。研发投入力度大，盈利水平存在增长空间。 投资建议：建议积极关注，并逢低布局 综合而言，亚太转债发行规模不高，9.99亿余额提供足够流动 性，债券评级AA级，符合机构入库要求。各项转债附加条款尚可，债底保护较好。正股亚太股份作为国内基础制动系统龙头企业，汽车电控系统业务发展快速，新项目定点逐步落地，业绩有望加速增长。随着疫情好转以及汽车利好政策出台，下游汽车销量提升将带动汽车零部件增量需求，公司营收及利润水平将进一步提高。我们建议积极关注该标的，并在适当低位布局。 风险提示： 宏观环境变化风险；汽车销量不及预期；市场竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 目录 一、亚太转债目前具备债性，债底保护较强4 二、国内基础制动系统龙头企业，前景可期5 （一）国内基础制动龙头地位稳固，产品线日趋完善5 （二）汽车电控加速发展，ADAS及轮毂电机前景可期8 （三）行业恢复景气度，盈利水平存在增长空间10 三、投资建议：建议积极关注，并逢低布局13 四、风险提示14 图表目录 图表1：亚太转债募集资金运用情况4 图表2：亚太转债条款4 图表3：亚太转债市场表现（截至2022年7月25日）5 图表4：公司主要产品6 图表5：制动系统行业国内参与者对比7 图表6：公司陆续取得项目配套资格8 图表7：线控系统全球市场份额9 图表8：公司营业收入构成情况（亿元）10 图表9：公司营业收入及同比增长11 图表10：2021年国内外营收占比11 图表11：公司归母净利润及同比增长11 图表12：分产品毛利率11 图表13：期间费用率12 图表14：亚太股份PE-BAND13 一、亚太转债目前具备债性，债底保护较强 转债募集10亿元资金拟投资于技术改造项目。 亚太股份于2017年12月公开发行A股可转换公司债券，募集资金总额10亿元，扣除发行费用后，将用于以下模块技术改造项目的投资。本次项目的实施，有利于完善公司的制动系统配套体系，提高制造水平，进一步优化产品结构和提升公司的核心竞争力。 图表1：亚太转债募集资金运用情况 序号 项目名称 项目投资总额（万元） 拟投入募集资金（万元） 1 年产15万套新能源汽车轮毂电机驱动底盘模块技术改造项目 98,000.00 40,900.00 2 年产100万套汽车制动系统电子控制模块技术改造项目 59,100.00 59,100.00 合计 157,100.00 100,000.00 资料来源：募集说明书，太平洋研究院整理 转债的股份稀释率12.98%。 亚太转债初始转股价为10.44元/股，按照初始转股价计算，总共可转换为9,578.54万份亚太股份的A股股票。若转债全部转股，对A股总股本的稀释率为12.98%，转股稀释压力一般。转债转股期自2018年6月8日至2023年12月4日止。截至2022年6月30日，亚太转债剩余金额为99,863.88万元，占可转债发行总量的99.86%。 利率条款略低于市场平均水平。 本期可转债发行期限为6年，票面利率分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，属于近期市场的正常设置。到期赎回价为108元（含最后一期年度利息），略低于市场平均水平。 各项附加条款设置中规中矩。 亚太转债的各项条款设置均与现存转债基本一致，其中下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30，130%”或“可转债未转股余额不足3,000万元”，有条件回售条款为“30，70%”。 图表2：亚太转债条款 转债名称/代码 亚太转债/128023.SZ 发行规模 10.00亿元 发行方式 原A股股东优先配售，余额部分（含原A股股东放弃优先配售部分）采用网上向社会公众投资者通过深交所交易系统发售的方式进行，余额由中泰证券包销。 存续期 自发行之日起6年，即自2017年12月4日至2023年12月4日。 票面利率 第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。 到期赎回价格 债券面值的108%（含最后一期利息） 初始转股价格 10.44元/股 转股期 自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期之日止。 信用评级 主体:AA；债项:AA；上海新世纪资信评估投资服务有限公司 下修条款 15/30,85% 有条件赎回条款 15/30,130%；或未转股余额不足人民币3000万元 有条件回售条款 最后两个计息年度，30，70% 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 纯债价值为89.42元。 本期可转债债项信用等级为AA(上海新世纪资信评估投资服务有限公司)，评级较高。发行期限为6年，7月25日6年期AA级中债企业债到期收益率为3.9880%，中证公司债到期收益率为4.1426%，综合取贴现率为4.07%，计算得到纯债价值为89.42元。 目前转债价格较低，债底保护较强。 亚太股份2022年7月25日的收盘价为9.99元，对应亚太转债的价格为128.62元，低于所选其他汽车转债平均值。亚太转债正股价低于转股价，具备一定债性，纯债溢价率21.43%较低，债底保护较强。结合我们在汽车转债专题报告中的分析，我们预计随着疫情好转，汽车行业利好政策及三化趋势下有望带动汽车销量上升，汽车整车及汽车零部件相关正股业绩提高，抬升股价，相应转债中债性标的等股价上涨至一定程度，转为股性标的后，转债价格将跟随股价同步上涨。 图表3：亚太转债市场表现（截至2022年7月25日） 上市日期 债券代码 债券简称 可转债价格 股性 转股溢价率 纯债溢价率 2017-12-26 128023.SZ 亚太转债 128.62 -2.4% 31.84% 21.43% 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 二、国内基础制动系统龙头企业，前景可期 （一）国内基础制动龙头地位稳固，产品线日趋完善 国内基础制动系统龙头企业。 公司是国内汽车基础制动系统行业龙头企业，主要从事汽车基础制动系统、汽车电 子控制系统、智能驾驶系统、轮毂电机以及线控底盘的开发、生产、销售。公司自成立 以来一直专注于汽车制动系统领域，是国内少数专业研发生产整套汽车制动系统的一级零部件供应商，主要面向整车厂配套市场（OEM），目前销售以国内客户为主。经过40多年的积累，公司拥有完整的汽车制动系统主导产品链，系统研发、工艺技术等方面具备优势，在国内汽车制动系统行业地位领先。 图表4：公司主要产品 类别 具体产品 代表产品示意图 具体产品 代表产品示意图 基础制动系统 盘式制动器 鼓式制动器 真空助力器 制动泵类 汽车电子控制系统产品 汽车防抱死制动系统ABS 能量回馈式液压制动防抱死系统EABS 汽车电子操纵稳定系统ESC 电子驻车制动系统EPB 电子助力制动系统iBooster 集成式线控液压制动系统IEHB 轮毂电机及智能驾驶产品 域控制器 毫米波雷达 前视摄像头 轮毂电机 资料来源：公司官网，太平洋研究院整理 国内制动器市场达千亿规模，公司基础制动系统市占率领先。 国内制动器市场达千亿规模，根据前瞻产业研究院报告显示，2020年我国制动器市 场规模为1,202亿元，同比增长5%。基础制动领域国内供应商具备一定竞争实力，而电控系统领域以外资供应商为主，如博世、大陆等。根据中国汽车工业年鉴不完全统计，2020年我国有800家规模以上企业从事制动系统及组件业务，竞争格局较为分散，行业集中度逐渐提高。2010-2015年间，亚太盘式制动器产量位居行业首位，2021年公司盘式制动器和鼓式制动器产量分别为1,453.65万套和546.20万套，基础制动系统营收规模高于同行业国内竞争对手万安科技和伯特利等，保持行业领先。 图表5：制动系统行业国内参与者对比 公司 产品 2021年营收构成 主要客户 亚太股份 汽车基础制动系统(盘式制动器、鼓式制动器、真空助力器、制动主缸)、汽车电子控制系统(ABS、ESC、EABS、EPB、iBooster、IEHB）、智能驾驶系统、轮毂电机以及线控底盘系统等 基础制动系统营收28.77亿元，汽车电子控制系统4.80亿元 一汽大众、上汽大众、长城、长安、上汽通用五菱、东风日产等 伯特利 机械制动产品（盘式制动器、轻量化制动零部件）和智能电控制动产品（EPB、ABS、ESC、WCBS、ELGS、基于前视摄像系统的ADAS）等 机械制动营收20.96亿元，智能电控营收12.75亿元 吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车、通用汽车等 万安科技 产品覆盖乘用车和商用车底盘控制系统两大领域，拥有底盘前后悬架系统、汽车电子控制系统、气压制动系统、液压制动系统、离合器操纵系统、底盘副车架等多个系列产品 气压制动板块营收13.28亿元，液压制动板块4.82亿元，离合器操纵系统0.84亿元，铁铸件0.51亿元，副车架5.58亿元 商用车：一汽、东风、中国重汽、上汽大通、上汽红岩、陕重汽、福田、江淮、江铃、大运等。乘用车：长安福特、一汽大众、一汽丰田、北汽、广汽、上汽通用五菱、长城、东风日产、东风小康、江淮、奇瑞、比亚迪等。 资料来源：各公司公告，太平洋研究院整理 产品销售网络覆盖范围广，客户结构持续优化。 亚太的产品销售网络覆盖范围广，海外市场全面打开。客户不仅包括国内知名车企，还包括国际著名的汽车跨国公司，如大众、通用、本田、日产等，并自营出口南北美、欧洲、中东等国家和地区。2021年公司首次获得长安马自达基础制动项目定点，合资品牌客户实现突破，客户结构持续优化。 自主研发技术实力较强。 亚太经过多年发展积累了较强的技术研发和创新能力，目前已经掌握了整车制动系统研发、与整车匹配、试验等多项自主知识产权和先进技术，具备同主机厂同步开发能力。截至2021年末，公司共获得1,072项专利，其中发明专利72项，实用新型专利662项，外观专利293项。作为汽车制动系统龙头企业，行业地位较高。截至2021年年末， 公司共参与起草了55项汽车制动系统行业标准，包括乘用车制动器性能要求及台架试 验方法、产品几何技术规范(GPS)等。 汽车电动化、智能化和网联化发展趋势下，产品线日趋完善