江山转债投资价值分析：迎来业绩拐点的木门龙头企业，建议积极关注

债 券2023-03-20 研债券策略报告 究 告 报迎来业绩拐点的木门龙头企业，建议积极关注 江山转债投资价值分析 相关研究报告： 《加息以来美国经济变化及其展望》--2023/03/03 太《顺势而为，稳步向前》 平--2023/01/04 洋《从上三轮牛熊切换看这轮牛转熊 证的可能性》--2022/11/10 券 股证券分析师：张河生 份电话：021-58502206 有E-MAIL：zhanghs@tpyzq.com 限 公执业资格证书编码：S1190518030001 司证券研究报告 报告摘要 江山转债目前价格不高，债底保护较好 转债募集5.83亿元资金拟投资于木门项目，对股份稀释率4.36%， 利率条款高于市场平均水平，下修条款较为宽松，纯债价值为85.14元，目前江山转债价格不高，具备较强债性，债底保护较好。 木门龙头地位稳固，产品矩阵逐步丰富 公司是国内木门制造行业龙头企业，不断推出新品，产品品类持 续拓展，产品质量优异，售后服务有保障，品牌受到广泛认可。国内木门行业规模超千亿，龙头企业有望受益集中度提升。短期地产修复及线下零售消费场景复苏将带来下游需求增长。 智能化产能布局，规模效应叠加区位优势助力低成本 公司产能规模扩大，布局逐步优化。建立智能化生产线和全流程 系统，确保规模化生产和快速供货能力。规模效应叠加独特区位优势，助力公司具备低成本优势。 多元化渠道变革，工程代理和经销渠道增长可期 工程直营、代理渠道齐头并进，降低对大客户的依赖度。积极开 拓经销渠道，有望成为新的增长点。 研发高投入，资产减值充分后业绩迎来新拐点 受疫情叠加房地产行业景气度下行影响，2021年开始营收增速放 缓。研发投入力度大，计提大额信用减值后业绩迎来新拐点。 投资建议：建议积极关注，并逢低布局 综合而言，江山转债发行规模不高，5.82亿余额提供足够流动性， 债券评级AA-级，基本符合机构入库要求，债底保护较好。正股江山欧派作为国内木门制造行业龙头企业，产品矩阵丰富，产能布局逐步拓展，具备低成本优势，工程代理和经销渠道正加速拓展，随着保交楼等房地产政策落地，地产缓慢修复带动下游需求增长，公司计提大额减值后轻装上阵，业绩有望加速增长。我们建议积极关注该标的，并在适当低位布局。 风险提示： 地产市场超预期下滑；渠道拓展不及预期；市场竞争加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 目录 一、江山转债目前价格不高，债底保护较好4 二、木门龙头产品具有高品价比，渠道变革未来可期5 （一）木门龙头地位稳固，产品矩阵逐步丰富6 （二）智能化产能布局，规模效应叠加区位优势助力低成本9 （三）多元化渠道变革，工程代理和经销渠道增长可期12 （四）研发高投入，资产减值充分后业绩迎来新拐点14 三、投资建议：建议积极关注，并逢低布局18 四、风险提示18 图表目录 图表1：江山转债募集资金运用情况4 图表2：江山转债条款4 图表3：江山转债市场表现（截至2023年3月17日）5 图表4：江山转债价格与中证转债指数5 图表5：江山转债纯债溢价率5 图表6：公司主要产品6 图表7：公司产品品类持续拓展6 图表8：公司所获荣誉7 图表9：国内木门行业总产值（单位：亿元）8 图表10：2021年我国木门行业竞争格局8 图表11：房地产保交楼相关政策9 图表12：住宅商品房销售面积/销售额增速9 图表13：房地产竣工同比增速转正9 图表14：公司生产基地逐步扩张10 图表15：公司产能情况10 图表16：公司数控自动化流水线11 图表17：2021年同行业木门产品生产成本与单价（单位：元/樘）11 图表18：公司工程直销和代理渠道对比12 图表19：工程直营、代理渠道收入（百万元）12 图表20：经营活动现金流量净额（百万元）12 图表21：公司诚招经销加盟商13 图表22：工程、经销渠道收入占比变化14 图表23：经销商数量情况14 图表24：公司营业收入及同比增长14 图表25：公司营业收入分产品构成情况（亿元）15 图表26：2021年主营业务分地区占比15 图表27：公司归母净利润及同比增长16 图表28：分渠道毛利率16 图表29：期间费用率16 图表30：江山欧派PE-BAND17 图表31：可比公司估值（截至2023年3月17日）17 图表32：江山欧派盈利预测17 一、江山转债目前价格不高，债底保护较好 转债募集5.83亿元资金拟投资于木门项目。 江山欧派于2021年6月公开发行A股可转换公司债券，募集资金总额5.83亿元，扣除发行费用后，将用于年产120万套木门项目的投资。本次项目的实施有助于扩充公司产能，提高生产效率与产品品质，提升公司的市场竞争力。 图表1：江山转债募集资金运用情况 序号 项目名称 项目投资总额（万元） 拟投入募集资金（万元） 1 重庆江山欧派门业有限公司年产120万套木门项目 75,800.00 42,000.00 2 补充流动资金 18,000.00 16,300.00 合计 93,800.00 58,300.00 资料来源：募集说明书，太平洋研究院整理 转债的股份稀释率4.36%。 江山转债的初始转股价为97.55元/股，最新转股价为73.53元/股。按照初始转股价计算，总共可转换为597.64万份江山欧派的A股股票。若转债全部转股，对A股总股本的稀释率为4.36%，转股稀释压力较低。转债转股期自2021年12月18日至2027年6月10日止。截至2022年12月31日，江山转债剩余金额为58,254.70万元，占可转债发行总量的99.92%。 利率条款高于市场平均水平，下修条款较为宽松。 本期可转债发行期限为6年，票面利率分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，高于市场的正常设置，到期赎回价为118元（含最后一期年度利息），同样高于市场平均水平。附加条款中，转股价的下修条款（10/20,90%）较为宽松。 图表2：江山转债条款 转债名称/代码 江山转债/113625.SH 发行规模 5.83亿元 发行方式 原A股股东优先配售，余额部分（含原A股股东放弃优先配售部分）采用网上通过上交所交易系统向社会公众投资者发售的方式进行，余额由国泰君安包销。 存续期 自发行之日起6年，即自2021年6月11日至2027年6月10日。 票面利率 第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.50%、第六年3.00%。 到期赎回价格 债券面值的118%（含最后一期利息） 初始转股价格 97.55元/股 转股期 自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期之日止，即2021年12月18日至 2027年6月10日。 信用评级 主体:AA-；债项:AA-；中证鹏元资信评估股份有限公司 下修条款 10/20,90% 有条件赎回条款 15/30,130%；或未转股余额不足人民币3000万元 有条件回售条款 最后两个计息年度，30，70% 资料来源：募集说明书，太平洋研究院整理 纯债价值为85.14元。 本期可转债债项信用等级为AA-(中证鹏元资信评估股份有限公司)，评级中等。发行期限为6年，3月17日6年期AA-级中债企业债到期收益率为6.5971%，计算得到纯债价值为85.14元。 目前江山转债价格不高，具备较强债性，债底保护较好。 江山欧派2023年3月17日的收盘价为60.31元，对应江山转债的价格为118.20元，低于轻工制造转债平均值。江山转债自上市之后波动小于中证转债指数，近期表现优于中证转债指数走势，目前正股价低于转股价，纯债溢价率23.42%较低，具备较强债性，债底保护较好。 图表3：江山转债市场表现（截至2023年3月17日） 上市日期 债券代码 债券简称 可转债价格 股性 转股溢价率 纯债溢价率 2021-07-01 113625.SH 江山转债 118.20 -18% 44.11% 23.42% 资料来源：同花顺iFind，太平洋研究院整理 图表4：江山转债价格与中证转债指数图表5：江山转债纯债溢价率 140 130 120 110 100 90 江山转债价格中证转债指数（右轴） 45050 43040 30 41020 39010 2021-07-02 2021-08-09 2021-09-15 2021-11-02 2021-12-09 2022-01-18 2022-03-03 2022-04-08 2022-05-20 2022-06-29 2022-08-05 2022-09-14 2022-10-28 2022-12-06 2023-01-13 2023-02-28 3700 纯债溢价率（%） 2021-07-02 2021-08-05 2021-09-09 2021-10-25 2021-11-29 2022-01-04 2022-02-15 2022-03-22 2022-04-25 2022-06-02 2022-07-08 2022-08-12 2022-09-19 2022-10-31 2022-12-05 2023-01-10 2023-02-21 资料来源：同花顺iFind，太平洋研究院整理资料来源：同花顺iFind，太平洋研究院整理 二、木门龙头产品具有高品价比，渠道变革未来可期 （一）木门龙头地位稳固，产品矩阵逐步丰富 木门制造行业龙头企业。 江山欧派成立于2006年，为国内首家木门上市公司，是一家集设计、研发、生产、销售、服务于一体的专业制门企业，主要产品包括实木复合门和夹板模压门两大类，并逐步拓展至入户门、防火门、柜类等新产品。公司自成立以来多年深耕木门领域，凭借其强大的研发设计能力，良好的产品品质，树立了良好的品牌形象，已经成为木门制造行业龙头企业。 图表6：公司主要产品 类别 产品图片 类别 产品图片 实木复合门 夹板模压门 木质防火门 柜类产品 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 不断推出新品，产品品类持续拓展。 公司目前采用“1+N”产品战略，不断突破创新推出新品，持续丰富产品矩阵。从木门拓展至泛门类产品，之后又延伸至窗类、橱柜、墙板等一体化健康家居产品。同时公司顺应家装发展趋势，与其他品牌在地板、卫浴、厨电、家居等品类展开合作，从单一门类转型进入全屋整装定制赛道，为用户提供卧室、客厅、书房、厨卫等一体化健康全屋定制方案，满足消费者一站式购物、一体化设计、一揽子服务的需求。 图表7：公司产品品类持续拓展 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 产品质量优异，售后服务有保障，品牌受到广泛认可。 公司十余年深耕木门行业，坚持对产品质量高要求，用材选购水性漆，F4星板材等绿色环保原材，引进先进的检测设备对原材料和产品进行检验，确保出厂产品的质量。目前销售网点遍布全国，并推行安装服务商加盟政策，为客户提供优质服务。凭借强劲的产品内驱力与品牌力，以高品价比获得行业内的高度认可，连续15年蝉联全国木门品牌双承诺30强榜单，连续五年入选中国十大优选木门品牌，连续五年获得房地产开发企业综合实力TOP500首选供应商表彰企业。 图表8：公司所获荣誉 获得奖项和荣誉 衡量维度 颁发单位 “2022年全国市场、工程木门企业产品质量、售后服务双承诺活动单位” - 中国木材与木制品流通协会，木门窗专业委员会 2022家居消费者口碑品牌 品牌认知、销售过程评价、安装交付、产品质量、售后服务 新浪家居 2022房地产开发企业综合实力TOP500首选供应商·室内木门类 - 中国房地产业协会 2021年中国房地产供应链上市公司盈利能力10强 综合实力、投资价值、盈利能力、投资潜力 中国房地产业协会 2022年度家居行业服务榜样 口碑良好、服务模式完备 网易家居 2020-2021十大优选木门（全屋定制）品牌 规模、质量、服务、渠道、创新 2021第五届中国家