公司深度报告：长龄液压：工程机械回转接头和张紧装置龙头，未来新业务拓展将获突破

长龄液压：工程机械回转接头和张紧装置龙头，未来新业务拓展将获突破 长龄液压(605389)公司深度报告|2022.07.27 评级：增持 曲小溪 首席分析师 SAC执证编号：S0110521080001 quxiaoxi@sczq.com.cn 电话：010-81152676 0.5长龄液压 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 27-Jul 15-May 3-Mar 20-Dec 8-Oct 27-Jul 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）28.55 一年内最高/最低价（元）44.21/21.49市盈率（当前）22.77 市净率（当前）1.52 总股本（亿股）1.36 总市值（亿元）38.90 资料来源：聚源数据 相关研究    核心观点 公司是国内工程机械回转接头和张紧装置龙头。公司是国家“液压挖掘机中央回转接头”标准的起草单位。公司的主要产品包括中央回转接头和张紧装置，中央回转接头主要应用于液压挖掘机、起重机等工程机械上，使得机械上下平台可以360°相对运动；张紧装置，主要用于履带式挖掘机的行走机构中，是履带能平稳有力行走的关键部件。公司营收从2017年3.25亿元，增长到2021年9.07亿元，CAGR为29.25%；归母净利润从2017年0.77亿，增长到2021年2.02亿，CAGR为27.27%，受益于下游工程机械需求旺盛，公司业绩实现快速增长。 客户资源优质，核心产品市占率高。公司已成功进入世界主要的工程机械主机厂商的供应体系，与三一重机、徐工集团、柳工机械、龙工机械、山东临工等多家国内龙头企业以及卡特彼勒、现代重工、沃尔沃、斗山机械、住友建机等多家外资主机制造商建立了合作关系。工程机械回转接头和张紧装置在2016年-2019年国内市场销量中，市场占有率均位于行业第一位。 完善铸件资产布局，协同效应增强。子公司铸件目前可广泛应用于轮船、工程机械、农机、汽车、压缩机件等领域，预计扩充产能后年新增铸件产能3.3万吨，铸件销售每年将新增营收3.27亿元，新增利润0.33亿元。此外，收购铸件环节，可降低公司原材料成本，提升公司盈利能力。 布局光伏跟踪支架领域，业绩确定性增强。公司回转装置可用于风电机组和光伏领域。在同等装机容量且占地面积基本不变的情况下，与采用固定式光伏支架的光伏发电系统相比，采用平单轴光伏发电跟踪系统的光伏发电系统的发电效率得到大幅提升，约可提高20%～25%。未来回转减速装置下游应用范围拓宽，公司迎来新增长点。 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.86、2.28和2.79 亿元，对应PE分别为21、17和14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：工程机械销量不及预期；原材料价格上涨；新业务拓展不及预期。 盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 9.07 9.96 11.88 13.95 营收增速（%） 4.5% 9.9% 19.3% 17.4% 净利润（亿元） 2.02 1.86 2.28 2.79 净利润增速（%） -14.6% -7.7% 22.8% 22.3% EPS(元/股) 2.07 1.37 1.68 2.05 PE 13.8 20.9 17.0 13.9 资料来源：Wind，首创证券 目录 一、公司是工程机械领域回转接头和张紧装置龙头1 1.1公司深耕液压领域20年，行业经验丰富1 1.2客户资质优质，均为工程机械行业内龙头2 1.3募投项目扩充产能，产能瓶颈突破5 二、工程机械行业复苏在即，液压行业将受益6 2.1液压市场规模大，国产替代持续推进6 2.2工程机械行业是液压件应用最多领域8 2.3未来核心产品将受益于挖掘机销量提升10 三、公司未来看点：积极拓展下游领域，产能放量带动业绩提升11 3.1产品市占率高，构筑技术和客户双重壁垒11 3.2积极拓宽下游应用领域，未来业绩增长可期12 3.2.1布局上游铸件，深入一体化布局12 3.2.2布局光伏跟踪支架领域，业绩确定性增强13 四、盈利预测15 五、风险提示15 插图目录 图1公司成长历史图1 图2回转接头1 图3张紧装置1 图4公司主要产品应用在工程机械核心环节2 图5回转接头结构拆分2 图6张紧装置结构拆分2 图7公司前三大客户历年营收占比(%)及前五大客户占比3 图8历年销售给三大客户的回转接头数量及占总销量的比重3 图9营业收入及增速（万元）3 图10归母净利润（万元）3 图11公司营收结构3 图12钢铁价格趋势变化(2021年同比大幅上涨)3 图13公司毛利变化趋势4 图14回转接头产品售价（元/台）及单位成本分析4 图15回转接头产品单位成本（元/台）拆分4 图16公司股权结构4 图17液压结构和能量转换图解6 图18国内液压市场规模占全球比重7 图19我国液压市场规模7 图202019年全球液压行业竞争格局（以销售收入作为依据）8 图21液压件行业上下游8 图222017年中国液压产品分行业收入占比9 图232020年我国挖掘机市场竞争格局（按销量）9 图24公司产品销量增速与客户挖掘机业务的相关性9 图25全国挖掘机销量及增速（2009-2021）10 图26核心客户历年采购公司产品的数量占当年挖掘机销量的比例11 图27公司产品市占率(按销量)11 图28汽车铸件12 图29工程机械铸件12 图302020年下游行业铸件需求比例12 图31单轴回转装置13 图32双轴回转装置13 图33光伏跟踪支架结构图14 表格目录 表1公司募投资金将用于提升产能5 表2液压件组成部分、主要功能和对应产品6 表3国内工程机械回转接头和张紧装置市场规模预测10 表4公司分板块业务预测（万元）15 一、公司是工程机械领域回转接头和张紧装置龙头 1.1公司深耕液压领域20年，行业经验丰富 长龄液压是拥有自主知识产权的专业工程机械用液压关键部件企业,回转接头和张紧装置市占率国内第一。主要产品包括工程机械用液压中央回转接头、液压涨紧装置、液压泵阀等，公司是国家“液压挖掘机中央回转接头”标准的起草单位。根据工程机械行业统计数据，江苏长龄液压股份有限公司生产的液压中央回转接头、履带张紧装置，在2016年-2019年国内市场销量中，市场占有率均位于行业第一位。 公司深耕液压行业，已有超过20年的研发经验。公司系2018年基于长龄机械整体变更设立的股份有限公司，继承了长龄机械的整体资产及全部业务。长龄机械的前身为长龄液压机具厂和液压件厂，各自分别于1990年、1987年设立。 图1公司成长历史图 资料来源：长龄液压招股书，首创证券 公司主营业务总体分为两大板块，包括液压元件及零部件和铸件环节。对于液压元件及零部件环节，公司的主要产品包括中央回转接头以及张紧装置等。对于铸件环节，公司主要产品包括工程机械铸件、压缩机、农机铸件以及汽车铸件等。 图2回转接头图3张紧装置 资料来源：长龄液压招股书，首创证券资料来源：长龄液压招股书，首创证券 公司中央回转接头和张紧装置主要应用于挖掘机、起重机、推土机等各类工程机械设备中，未来将逐步拓展至光伏跟踪支架、高空作业、农业机械以及海工装备等领域。以液压挖掘机为例，其液压系统将液压能分配到各液压元件，由各元件再将液压能转化为机械能，实现工作装置运作、回转平台的回转运动，以及整机的行走运动。 图4公司主要产品应用在工程机械核心环节 资料来源：长龄液压招股书，首创证券 中央回转接头在工程机械上发挥关节作用，使得工程机械上下平台可以相对运动。该功能通过其设计结构实现。中央回转接头由回转体、回转轴以及端盖构成。在安装时，回转体、回转轴分别与机械的上下平台固定。因此该元件是连接液压系统和旋转部分的重要桥梁。 张紧装置作用在于保障履带在行进过程中的平稳性。张紧装置通过弹簧形变以减少外力对履带的冲击，在机械行走时提供一定的缓震作用。张紧装置由顶杆、缸体、弹簧以及拉杆等组成。 图5回转接头结构拆分图6张紧装置结构拆分 资料来源：长龄液压招股书，首创证券资料来源：长龄液压招股书，首创证券 1.2客户资质优质，均为工程机械行业内龙头 公司客户资源优质，前三大客户均为国内龙头整机制造商。2017-2020年上半年，公司前三大客户分别为三一重机、徐工集团以及柳工集团。这三家占公司总营收的比重呈现逐年上升趋势，2020年上半年占比达68.7%。除此之外，公司与卡特彼勒、现代重工、沃尔沃、斗山机械、住友建机等多家外资主机制造商建立了长期、稳定的合作关系。公司与下游客户业务关系紧密，重点客户需求量占产品总销量比重较为稳定。公司与前五大客户合作关系在十年之上，并连续多年被三一重机、柳工机械、现代重工等多家国内外知名企业评为优秀供应商。新客户拓展方面，公司已与神钢建机等部分外资厂商建立了初步合作关系，随着公司开启海外业务的布局，未来有望与更多外资制造商建立合作关系。 图7公司前三大客户历年营收占比(%)及前五大客户占比图8历年销售给三大客户的回转接头数量及占总销量的比重 资料来源：长龄液压招股书，首创证券资料来源：长龄液压招股书，首创证券 公司营收规模稳定增长，短期内盈利能力承压。公司营收结构稳定，中央回转接头和张紧装置占比接近95%。公司产品原材料主要是钢材。根据公司招股书披露的数据，对于回转接头产品，在其直接材料成本构成中，铸件、标准件以及锻件成本合计占比约58%。对于张紧装置产品，其直接材料成本构成中，钢材和锻件成本合计占比约46%。这些原材料主要基于钢材加工生产而来，因此公司的单位生产成本在很大程度上取决于钢材价格。受疫情后全球经济复苏、上游铁矿石价格高企、全球流动性等因素的影响，2021年钢铁价格同比大幅上涨。2021年钢铁全年均价相比2020年上涨36.44%，中游制造业成本端压力较大。2022年以来，上游原材料价格下降，公司盈利能力将增强。 图9营业收入及增速（万元）图10归母净利润（万元） 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 图11公司营收结构图12钢铁价格趋势变化 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 公司整体毛利率变动趋势与回转接头及张紧装置相一致。从历史数据来看，公司毛利率的变动取决于两类产品的价格成本关系，且由于两种产品原材料构成类似，因此毛 利率也具有相似的变动趋势。回转接头高壁垒的技术特征使得其具有更高的毛利水平。中央回转接头技术含量和性能指标要求较高，国内公司的竞争对手较少且规模相对较小。 图13公司毛利变化趋势 资料来源：长龄液压招股书，首创证券 图14回转接头产品售价（元/台）及单位成本分析图15回转接头产品单位成本（元/台）拆分 资料来源：长龄液压招股书，首创证券资料来源：长龄液压招股书，首创证券 公司股权结构集中，管理层稳定利于公司决策。夏继发、夏泽民父子直接持有公司股份比例达到71.92%，通过澜海浩龙间接持有公司股份比例约为1.5%，处于绝对控股地位。公司管理层保持稳定，有利于公司发展战略的制定和执行。 图16公司股权结构 资料来源：长龄液压招股书，首创证券 1.3募投项目扩充产能，产能瓶颈突破 IPO募投项目将大幅提升公司产能。2021年公司回转接头销量同比+0.68%，销量基本与2020年持平，而2020年同比+50.67%。张紧装置销量增速同样大幅下滑。造成销量低增长的原因主要有两点，分别是下游景气度较弱，以及公司自身的产能瓶颈。公司产品主要用于挖掘机、起重机等工程机械领域。2021年我国挖掘机销量同比+4.49%，增速较2020年大幅回落行业景气度弱带来公司销售不及预期。另一方面，公司产能存在瓶颈，2018-2020年回转接头产能利用率皆超过110%，基本满产满销。募投项目的落地将给企业带来产能提升和产品扩充。公司IPO募投项目的产能释放后将带来7万台中央回转接头、8万件张紧装置的新增产能， 募投资金大幅提升产能，