预计二季度业绩稳健增长，重磅产品上线有望延续高景气度

网易-S（09999.HK） 预计二季度业绩稳健增长，重磅产品上线有望延续高景气度 买入 公司研究·海外公司快评互联网·互联网Ⅱ投资评级：买入（维持评级） 证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080008 事项： 网易-S（9999.HK）即将发布2022年二季度业绩公告。 国信互联网观点：1）收入和利润稳健增长：预计2022Q2实现总营收231亿元，同比增长12.6%。预计non-GAAP归母净利润为47亿元，归母净利润率20.5%，受投资收益和汇兑损益波动影响较大。2）去年上线的新产品贡献游戏业务主要增长：预计2022Q2游戏业务实现营收168亿元，同比增长16%。其中端游收入53亿元，同比增长30%，主要增长由去年上线的新产品《永劫无间》贡献。预计手游收入115亿元，同比增长10%。主要增长由去年上线的新产品《哈利波特：魔法觉醒》《无尽的拉格朗日》贡献。3）重磅新品上线，业绩景气度有望维持：《暗黑破坏神：不朽》国服已于7月25日上线，《哈利波特：魔法觉醒》国际服有望在下半年上线，其他值得关注的重点储备产品包括《永劫无间手游》《倩女幽魂隐世录》《逆水寒手游》。考虑到《暗黑破坏神：不朽》国服延期影响，我们小幅下调盈利预测，预计2022-2024年调整后净利润分别为208/230/256亿元，下调幅度分别为3%/6%/8%；基于此，我们下调目标价为169-194港币（原目标价为208-221港币）。当前估值对应游戏业务PETTM约为21x，低于近5年中枢14%，游戏版号重启叠加大产品上线，有望催化股价向上，继续维持“买入”评级。 评论： 整体：预计收入同比增长12.6%，经营利润同比增长19.0% 我们预计2022Q2实现总营收231亿元，同比增长12.6%。主要增长由游戏业务和云音乐贡献，部分被有道和严选、广告业务的下滑抵消。预计经营利润45亿元，同比增长19.0%，经营利润率同比提升1pct，受益于：①云音乐业务中较高毛利率的直播收入占比提升；②有道业务中利润率较差的K12业务已被剥离； ③游戏及创新业务控制管理费用和研发费用的增速，使得管理费率和研发费率下降。此外，考虑到5月下旬起《无尽的拉格朗日》加大投放力度，我们预计公司整体销售费率会同比持平。预计2022Q2实现non-GAAP归母净利润47亿元，归母净利润率20.5%，受投资收益和汇兑损益波动影响较大。 图1：网易营业收入及增速（亿元、%）图2：网易Non-GAAP归母净利润及利润率（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 图3：网易经营利润及利润率（亿元、%）图4：网易三项期间费率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 在线游戏：预计收入同比增长16%，《无尽的拉格朗日》表现亮眼 预计2022Q2游戏业务实现营收168亿元，同比增长16%。其中端游收入53亿元，同比增长30%。手游收入115亿元，同比增长10%。 《永劫无间》全球销量超1000万，预计2022Q2端游收入53亿元，同比增长30%。主要增长由去年上线的新产品《永劫无间》贡献。6月13日，《永劫无间》官方微博宣布全球总销量超1000万。根据steamstats数据，《永劫无间》在2022年4-6月Steam平均在线人数维持在4-5万左右，截至6月位居全平台在线 人数峰值第12，自上线以来整体维持稳定。此外，《逆水寒》四周年资料片“雷霆觉醒”于6月23日上线，推出多项玩法机制和内容更新，并开启画质迭代计划，在短时间内对现有游戏画质升级，我们预计也会为端游收入贡献增长。 《无尽的拉格朗日》表现亮眼，预计2022Q2手游收入115亿元，同比增长10%。主要增长由去年上线的新产品《哈利波特：魔法觉醒》《无尽的拉格朗日》贡献。其中，《无尽的拉格朗日》自去年8月上线起并未做大规模的推广，而是不断对玩法进行迭代和更新，活跃玩家数和流水一直稳中有升；5月下旬起开始集中投放，主要借助抖音游戏人发行计划进行内容营销，免费榜最高提升至第2名，畅销榜也进入前10、并维持在第10名上下。 图5：网易在线游戏收入及增速（亿元、%）图6：网易PC端游收入及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 图7：《永劫无间》截至6月销量超1000万份图8：《永劫无间》Steam在线人数 资料来源：永劫无间官方微博，国信证券经济研究所整理资料来源：steamstats，国信证券经济研究所整理 图9：网易手游收入及增速（亿元、%）图10：网易两款新游的iOS畅销榜排名 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：七麦数据，国信证券经济研究所整理 重磅新产品上线，下半年业绩景气度有望维持。由网易和暴雪联合开发的《暗黑破坏神：不朽》国服已于7月25日凌晨0点开服，上线次日即位居畅销榜第三。截至7月24日，《暗黑破坏神：不朽》在美、英、韩、澳、泰等66个地区位于畅销榜前十，整体趋势稳定，体现长线生命力。根据SensorTower，该游戏 在6月中国手游出海收入榜中位列第三。但海外分成比例较低，对网易业绩的直接提升作用略小。中国除港澳台地区由网易发行，网易在MMORPG领域有丰富的发行和运营经验，我们认为该产品有望在中长期贡献流水。结合《无尽的拉格朗日》的亮眼表现，下半年业绩景气度仍然有支撑。 其他业务：云音乐贡献增长，严选及广告受疫情影响 预计2022Q2有道实现营收11亿元，同比减少16%。收入同比下滑，主要因学科类课外培训业务已于2021年底完成剥离，同时受益于智能设备和其他学习服务的收入增长。 预计2022Q2创新业务及云音乐实现营收合计52亿元，同比增长11%。主要增长由云音乐贡献，受益于付费渗透率的提升。同时，受疫情对广告主预算及电商物流的影响，我们预计严选及广告业务的收入同比会有小幅下滑。 图11：网易有道收入及增速（亿元、%）图12：网易创新业务及云音乐收入和增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 投资建议：重磅产品上线，产品大周期延续，维持“买入”评级 重磅新品上线，接下来的游戏pipeline依旧强劲：《暗黑破坏神：不朽》国服已于7月25日上线，《哈利波特：魔法觉醒》国际服预计将在下半年上线，其他值得关注的重点储备产品包括《永劫无间手游》《倩女幽魂隐世录》《逆水寒手游》。考虑到《暗黑破坏神：不朽》国服延期影响，我们小幅下调盈利预测，预计2022-2024年调整后净利润分别为208/230/256亿元，下调幅度分别为3%/6%/8%；基于此，我们下调目标价为169-194港币（原目标价为208-221港币）。当前估值对应游戏业务PETTM约为21x，低于近5年中枢14%，游戏版号重启叠加大产品上线，有望催化股价向上，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险；全球疫情的系统性风险等。 相关研究报告： 《网易-S（09999.HK）-游戏增速领先同业，端游是最大亮点》——2022-05-25 《网易-S（09999.HK）-新品贡献稳健增长，产品大周期延续》——2022-04-21 《网易-S-09999.HK-财报点评：端游亮眼，重磅新品上线在即，估值具备吸引力》——2022-02-25 《网易-S-09999.HK-财报点评：端游显著超预期，四季度预计游戏表现更佳》——2021-11-17 《网易-S-09999.HK-财报点评：利润超预期，期待下半年游戏爆发》——2021-09-03 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 14498 15223 15984 16783 营业收入 87606 97904 108279 118670 应收款项 11576 12936 14307 15680 营业成本 40635 45592 49881 54668 存货净额 965 1092 1191 1301 营业税金及附加 0 0 0 0 其他流动资产 3004 3357 3712 4069 销售费用 12214 13413 15159 16614 流动资产合计 113120 115686 122426 129427 管理费用 20687 21759 23817 25797 固定资产 5434 8687 11943 15118 财务费用 (1029) (1934) (1833) (1501) 无形资产及其他 14244 20046 23788 28738 投资收益 2948 295 324 1189 投资性房地产 2041 2041 2041 2041 资产减值及公允价值变动 710 639 703 684 长期股权投资 18805 25073 31754 38435 其他收入 2347 2374 2703 2656 资产总计 153644 171532 191952 213760 营业利润 21104 22383 24986 27623 短期借款及交易性金融负债 19352 20436 22741 25515 营业外净收支 0 0 0 0 应付款项 5522 6250 6815 7448 利润总额 21104 22383 24986 27623 其他流动负债 25627 28354 31105 34035 所得税费用 4128 4477 4997 5525 流动负债合计 50501 55040 60661 66998 少数股东损益 119 188 197 218 长期借款及应付债券 1275 1275 1275 1275 归属于母公司净利润 16857 17718 19791 21880 其他长期负债 2444 3258 4064 4064 长期负债合计 3719 4533 5339 5339 现金流量表（百万元 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计 54220 59573 66000 72337 净利润 16857 17718 19791 21880 少数股东权益 4096 4228 4368 4522 资产减值准备 0 0 0 0 股东权益 95328 107731 121585 136901 折旧摊销 3276 3026 3578 3766 负债和股东权益总计 153644 171532 191952 213760 公允价值变动损失 (710) (639) (703) (684) 财务费用 (1029) (1934) (1833) (1501) 关键财务与估值指标 2021 2022E 2023E 2024E 营运资本变动 3474 2429 2297 1724 每股收益 5.13 5.40 6.03 6.66 其它 84 133 139 154 每股红利 1.51 1.62 1.81 2.00 经营活动现金流 22981 22666 25102 26839 每股净资产 29.03 32.80 37.02 41.69 资本开支 (3019) (7612) (5853) (6986) ROIC 14% 16% 16% 16% 其它投资现金流 1281 0 (4154) (4362) ROE 18% 16% 16% 16% 投资活动现金流 (8832) (13881) (16688) (18028) 毛利率 54% 53% 54% 54% 权益性融资 0 0 0 0 EBITMargin 24% 23% 23% 23% 负债净变化 1275 0 0 0 EBITDAMarg