新能源锂电池系列报告之十一：隔膜壁垒高，涂覆一体化加速，龙头强二梯队降本增利弹性大

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 隔膜壁垒高，涂覆一体化加速，龙头强二梯队降本增利弹性大 --新能源锂电池系列报告之十一 [Table_IndNameRptType] 新能源与汽车 行业研究/深度报告 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2022-07-17 [Table_Chart] 行业指数与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：陈晓 执业证书号：S0010520050001 邮箱：chenxiao@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1. 《钠电定位储能及铅酸替代，锂电仍为主流—新能源锂电池系列报告之五》2021-5-24 2. 《石墨化缺口仍在，工艺迭代及一体化布局重塑负极格局—新能源锂电池系列报告之六》2022-3-8 3. 《锂行业深度报告之锂复盘展望与全球供需梳理：供需支撑高锂价利润上移，资源为王加速开发》2022-3-20 4. 《三元高镍化大势所趋，四个维度考量盈利成本经济性-新能源锂电池系列报告之八》2022-5-18 5. 《硅基负极，锂电材料升级的必经之路-新能源锂电池系列报告之九》2022-5-26 6. 《性能成本经济性双轮驱动，单晶三元优化选择放量高增-新能源锂电池系列报告之十》2022-6-14 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 性能优成本经济性凸显，湿法隔膜加速渗透，涂覆一体化大势所趋 湿法隔膜性能出色，其厚度薄、成孔效果佳，有效保障电池能量密度；涂覆改善材料热稳定性和机械强度，提升电池安全性，主要用于乘用车领域。湿法与干法度电价差缩小至4.5元/KWh，成本经济性逐步显现，供需偏紧行情下电池厂成本容忍度提升，带动湿法隔膜加速渗透，2022年一季度市场占比攀升至82%。涂覆工艺定制化技术壁垒高，基膜涂覆一体化有利于隔膜厂把控产品质量、降本增效，乃大势所趋。 ⚫ 龙头技术优盈利强，二梯队降本增利弹性大，产品工艺客户优化追赶 设备、工艺、资金、客户四个维度分析隔膜行业高壁垒及格局，优质隔膜厂得以匹配优质供应链，从而降本增效提升竞争力。成本端从材料、设备、车速幅宽、涂覆、辅材回收、产能利用率、良率等多因素量化分析降本，如高车速长幅宽最高可节省营业成本0.66元/平，满产满销节省0.67元/平，良率提升节省0.37元/平等。盈利端由涂覆一体化满足下游客户多元化需求，及扩展海外提升利润与强化竞争优势。二梯队隔膜厂降本增利弹性更大，与头部企业成本差异有望逐步缩小。 ⚫ 行业供需紧平衡延续，国内企业产能加速释放引领全球发展 新能源汽车高景气度驱动隔膜市场增量空间广阔，25年全球隔膜需求预计高达314亿平，5年复合增长率28%。扩产周期长叠加海外厂商扩张保守导致未来两年全球隔膜供需偏紧。国内企业抓住机遇积极抢占市场份额，2021年全球隔膜出货量108亿平，其中我国出货78亿平，占比大幅攀升至72%；恩捷、星源、中材合计出货49亿平，全球份额占比提升至45%。国内企业凭借技术、资金、客户优势加快产能扩张，全球领军地位有望得到进一步加强。 ⚫ 投资建议：建议关注全球湿法隔膜龙头恩捷股份，干湿法并举、盈利提升显著的星源材质，湿法积淀深厚的国有企业中材科技，主营稳固向好、加码湿法的行业新星美联新材，湿法产能加速扩张的沧州明珠。 ⚫ 风险提示 新能源汽车发展不及预期；相关技术出现颠覆性突破；行业竞争激烈，产品价格下降超出预期；产能扩张不及预期、产品开发不及预期。 建议关注公司盈利预测及估值： 公司名称 归母净利润（亿元） PE 评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 恩捷股份 50.6 73 97.1 42 29 22 无评级 星源材质 7.6 12.5 16.8 49 30 22 无评级 中材科技 38 42.6 49 12 11 9 无评级 美联新材 / / / / / / 无评级 沧州明珠 / / / / / / 无评级 资料来源：wind一致预期，华安证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%电气设备沪深300 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证券研究报告 正文目录 1 总论 ........................................................................................................................................................................................ 5 2 性能成本经济性双轮驱动，湿法涂覆引领未来 ................................................................................................................... 9 2.1高性能造就隔膜关键地位，固态电池商用尚远影响有限 ............................................................................................. 9 2.2性能优成本经济性凸显，新能车拉动湿法隔膜加速渗透 ........................................................................................... 11 2.3涂覆工艺定制化技术壁垒高，基膜涂覆一体化大势所趋 ........................................................................................... 14 3 技术、资金、客户结构构筑行业高壁垒 ............................................................................................................................ 16 3.1 设备非标化技术门槛高，供给稀缺限制产能扩张 ...................................................................................................... 16 3.2 技术工艺难度高良率低，研发专利为展业保驾护航 .................................................................................................. 18 3.3 隔膜重资产属性强，单GWh投资强度领衔中游材料 ............................................................................................... 19 3.4 认证标准高周期长，海外供应链助力一线隔膜厂加速成长 ....................................................................................... 20 4 龙头技术优盈利强，二梯队降本增利弹性大，产品工艺客户优化提升盈利 .................................................................. 21 4.1加工成本占比高，规模生产与技术优化双管齐下降本 ............................................................................................... 21 4.2高车速、长幅宽提高单线产能，高利用率造就规模经济 ........................................................................................... 23 4.3 技术工艺优化良率提升，辅料回收提高原料使用效率 .............................................................................................. 25 4.4龙头先发优势稳固，二梯队隔膜厂降本弹性大未来可期 ........................................................................................... 25 4.5涂覆打造第二增长曲线，客户结构优化提升盈利水平 ............................................................................................... 26 5供需紧张，国内企业把握机遇成就领军地位 ..................................................................................................................... 28 5.1动力电池带动隔膜增量空间广阔，供需紧平衡仍将延续 ........................................................................................... 28 5.2一超多强格局形成，头部企业加速出海参与全球竞争 ............................................................................................... 30 投资建议 .................................................................................................................................................................................. 32 风险提示： ............................................................................................................................................................................... 32 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 33 证券研究报告