疫情冲击下Q2业绩好于预期，毛利率改善持续兑现

公司点评|中国中免 公司点评|中国中免 疫情冲击下Q2业绩好于预期，毛利率改善持续兑现 中国中免（601888.SH）22年半年度业绩快报点评 s 公司评级买入 ●核心结论 证券研究报告 2022年07月27日 事件：公司公告2022年半年度业绩快报，公司上半年实现收入及归母净利润分别为276.51亿元和39.38亿元，同比-22.17%和-26.49%。单Q2实现收入及归母净利润108.69亿元和13.75亿元，同比-37.51%和-45.22%。 Q2受疫情显著冲击收入下滑，净利润表现好于预期。公司Q2收入108.69 亿元，同比、环比-37.51%/-35.23%。主要受上海等地疫情影响，3月以 股票代码601888 前次评级买入 评级变动维持 当前价格214.83 近一年股价走势 来海南机场离岛人数显著下滑（3-5月份同比分别下滑56%/79%/66%）。中国中免沪深300 但公司6月收入同比增长13%，恢复势头强劲。我们预计主要受海南客流回暖、上海电商物流恢复（此前关闭39天）、618大促回补等综合影响。公司Q2归母净利润13.75亿元/YoY-45.22%，预计白云机场计提租金冲回影响净利润约7亿元，剔除后净利润为6.75亿元/YoY-73.11%，净利润显著下滑主要系收入规模下降、而费用端（折旧、销售管理费等）相对刚性 2% -5% -12% -19% -26% -33% -40% 2021-072021-112022-03 摊薄了利润率水平。公司Q2毛利率34.10%，同比、环比分别为 -3.42/+0.10pct，疫情显著冲击下公司毛利率及净利润表现好于预期。 分析师 毛利率表现好于预期，打折促销策略趋于科学灵活，强化未来良性盈利水平预期。虽然Q2海南线下客流量下滑显著，但公司在折扣促销方面延续了Q1收窄的趋势，Q2毛利率环比逆势微增0.1pct，充分表明公司采取了更加科学灵活的打折促销策略（仅在少部分大单品折扣促销幅度较大，而其他品类则维持较少折扣），实现了引流和盈利的平衡。未来随着线下客流量的逐步恢复，线下精品销售占比提升、促销策略进一步优化将有望进一步带动毛利率的改善，持续强化未来良性盈利预期。 投资建议：Q2毛利率表现好于预期，未来良性盈利预期得到强化。下半年海口免税城项目开业在即，有望带动下半年离岛免税销售强势复苏。我们预计公司22-24年EPS分别为4.58/7.60/9.13元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；离岛免税市场价格战；宏观经济增长放缓。 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 52,597 67,676 76,682 108,741 131,463 增长率 9.7% 28.7% 13.3% 41.8% 20.9% 归母净利润(百万元) 6,140 9,654 8,941 14,847 17,834 增长率 32.6% 57.2% -7.4% 66.1% 20.1% 每股收益（EPS） 3.14 4.94 4.58 7.60 9.13 市盈率（P/E） 68.3 43.4 46.9 28.3 23.5 市净率（P/B） 18.8 14.2 11.5 8.6 6.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 许光辉S0800518080001 021-38584237 xuguanghui@research.xbmail.com.cn 相关研究 中国中免：保留上市时间窗口，国际化布局仍是重要战略方向—中国中免（601888.SH）公告点评2022-06-30 中国中免：白云机场补充协议落地，预计带来近9亿元计提租金冲回—中国中免 （601888.SH）公告点评2022-06-25 中国中免：我们如何看待目前市场关注中免的几个核心问题—中国中免（601888.SH）深度报告四2022-06-12 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 14,706 16,856 23,412 37,246 53,568 营业收入 52,597 67,676 76,682 108,741 131,463 应收款项 1,251 1,294 2,270 2,963 3,498 营业成本 31,221 44,882 50,860 67,515 78,286 存货净额 14,733 19,725 20,314 26,129 29,279 营业税金及附加 1,083 1,839 460 652 789 其他流动资产 281 667 376 441 495 销售费用 8,847 3,861 10,122 15,767 23,795 流动资产合计 30,971 38,542 46,372 66,779 86,840 管理费用 1,637 2,250 2,300 2,827 3,418 固定资产及在建工程 2,824 4,733 6,836 7,715 7,531 财务费用 (545) (43) (190) (344) (569) 长期股权投资 791 992 992 992 992 其他费用/（-收入） 660 81 467 787 1,015 无形资产 2,449 2,401 2,716 2,736 2,817 营业利润 9,694 14,804 12,662 21,535 24,730 其他非流动资产 4,884 8,806 5,834 6,680 7,272 营业外净收支 (22) (3) 9 (5) 0 非流动资产合计 10,948 16,932 16,377 18,122 18,612 利润总额 9,672 14,801 12,671 21,529 24,730 资产总计 41,919 55,474 62,749 84,902 105,452 所得税费用 2,335 2,437 2,027 4,062 4,232 短期借款 417 411 351 393 385 净利润 7,337 12,365 10,644 17,467 20,499 应付款项 15,244 16,715 17,709 24,366 26,348 少数股东损益 1,197 2,711 1,703 2,620 2,665 其他流动负债 0 10 3 4 6 归属于母公司净利润 6,140 9,654 8,941 14,847 17,834 流动负债合计 15,661 17,136 18,063 24,764 26,739 长期借款及应付债券 2 1 2 2 1 财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 78 3,545 1,345 1,656 2,182 盈利能力 长期负债合计 79 3,546 1,347 1,658 2,184 ROE 29.1% 37.2% 27.1% 34.8% 31.5% 负债合计 15,741 20,682 19,410 26,421 28,923 毛利率 40.6% 33.7% 33.7% 37.9% 40.5% 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 营业利润率 18.4% 21.9% 16.5% 19.8% 18.8% 股东权益 26,179 34,791 43,339 58,481 76,529 销售净利率 13.9% 18.3% 13.9% 16.1% 15.6% 负债和股东权益总计 41,919 55,474 62,749 84,902 105,452 成长能力营业收入增长率 9.7% 28.7% 13.3% 41.8% 20.9% 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 36.4% 52.7% -14.5% 70.1% 14.8% 净利润 7,337 12,365 10,644 17,467 20,499 归母净利润增长率 32.6% 57.2% -7.4% 66.1% 20.1% 折旧摊销 309 385 549 418 604 偿债能力 营运资金变动 (545) (43) (190) (344) (569) 资产负债率 37.5% 37.3% 30.9% 31.1% 27.4% 其他 1,102 (4,378) 1,420 (562) (2,093) 流动比 1.98 2.57 2.57 2.70 3.25 经营活动现金流 8,202 8,329 12,422 16,979 18,441 速动比 1.04 1.10 1.40 1.57 2.03 资本支出 (1,234) (2,155) (2,887) (1,510) (565) 其他 (2,580) (163) 9 133 109 每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流 (3,814) (2,318) (2,878) (1,378) (456) 每股指标 债务融资 738 1,582 (900) 557 790 EPS 3.14 4.94 4.58 7.60 9.13 权益融资 (3,811) (3,058) (2,088) (2,325) (2,453) BVPS 11.43 15.17 18.68 25.09 32.97 其它 1,690 (2,341) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 (1,383) (3,817) (2,988) (1,767) (1,663) P/E 68.3 43.4 46.9 28.3 23.5 汇率变动 P/B 18.8 14.2 11.5 8.6 6.5 现金净增加额 3,005 2,194 6,556 13,834 16,322 P/S 8.0 6.2 5.5 3.9 3.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 西部证券—公司投资评级说明 买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20％以上 增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5％ 联系我们 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出