首次覆盖报告：景气赛道持续开拓，粉末冶金无愧龙头

公司深度报告 2022年07月27日 景气赛道持续开拓，粉末冶金无愧龙头 ——悦安新材（688786.SH）首次覆盖报告 核心观点 公司是微纳金属粉末领先制造商，业绩表现持续亮眼。公司主要从事羰基铁粉、雾化合金粉等金属粉末及相关制成品业务，是行业内为数不多同时拥有羰基铁粉和雾化合金粉生产工艺的厂家。2021年公司总产能约7719吨，另有10000吨金属粉末增产计划正有序推进，同年公司总产量为6556.15万吨，较上年同期增长66.9%。受益于下游应用领域的需求高涨，2022年一季度公司实现营业收入1.04亿元，同比增长35%，归母净利润达0.28亿元，同比增长58.8%。 产业链下游应用领域广阔，公司有望受益于粉末制成品市场的持续扩张。软磁方面，2022年全球软磁市场有望达285.3亿美元，预计2027 年软磁粉芯市场规模可达7.5亿元，其直接下游产品电感市场规模有望达51.6亿美元。MIM喂料方面，2019年全球MIM喂料市场规模为29亿美元，同比增速超50%，预计2026年MIM喂料市场规模可达52.6亿美元；3D金属打印方面，2020年全球3D金属打印市场规模为127.58亿元，粉末制成品需求的大幅上升有助于公司全面打开下游市场，为公司高速发展创造机会。 未来光伏、国防等高景气板块持续渗透有望带动公司盈利高增。光伏、风电等新能源板块技术的不断优化对其元器件性能提出更高的要求。由公司生产的高性能超细金属粉末在未来新能源技术水平不断优化、市场规模不断扩张的前景下有望出现需求高增局面。国防方面，未来隐形飞机、REID电子标签等军工产品的大量应用有望提振公司高性能吸波材料的景气度，公司或将持续收益。 投资建议 伴随产能逐步释放，公司业绩或稳步增长。我们预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为1.07/1.88/2.89亿元，对应的EPS分别为1.25/2.20/3.38元。以2022年7月27日收盘价48.95元为基准，对应PE分别39.27/22.28/14.47倍。结合行业景气度，看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 光伏领域碳化硅应用不及预期、电子产品产销不及预期、海外厂商供应增速超预期。 盈利预测 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名李子卓 资格证书S1710521020003 电子邮箱lizz@easec.com.cn 联系人高嘉麒 电子邮箱gaojq700@easec.com.cn 联系人丁俊波 电子邮箱dingjb@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股)85.44 流通A股/B股(百万股)85.44/0.00 资产负债率(%)19.30 每股净资产(元)4.77 市净率(倍)10.27 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价73.74/30.30 相关研究 公司研究 ·悦安新材 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 401.41 450.30 741.40 1063.43 增长率（%） 56.56 12.18 64.65 43.44 归母净利润 88.62 106.51 187.72 289.01 增长率（%） 70.98 20.19 76.25 53.96 EPS（元/股） 1.24 1.25 2.20 3.38 市盈率（P/E） 45.65 39.27 22.28 14.47 市净率（P/B） 7.98 6.32 4.92 3.67 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股 价基准为2022年 7月27日收盘价 48.95元 正文目录 1.公司：微纳粉体龙头，业绩稳步增长4 1.1.粉末冶金龙头，专注粉体材料4 1.2.产品矩阵丰富，产能持续释放5 1.3.各领域协同发展，盈利能力持续提升7 2.行业：产销齐升，终端领域持续渗透9 2.1.概述：粉末冶金工艺丰富，终端应用领域广泛9 2.2.粉材：粉末冶金基础材料，国内产能相对领先12 2.2.1.羰基铁粉：现存可工业化生产性能最好的铁粉12 2.2.2.雾化合金粉：应用广泛，产销量逐年增加13 2.3.应用：下游领域广阔覆盖，制成品需求高涨14 2.3.1.软磁材料：市场景气，技术优势明显14 2.3.2.MIM技术：3C领域发展向好带动MIM喂料市场扩张17 2.3.3.3D金属打印技术：广阔应用前景推动雾化粉末需求上行18 3.趋势：传统产品持续深耕，新兴领域不断发力20 3.1.研发优势显著，传统产品市占率不断提高20 3.2.新型领域空间广阔，蓬勃发展未来可期22 3.2.1.逆变器：技术迭代需要高性能软磁芯助力22 3.2.2.国防军工：国家安全需要吸波材料支持24 4.盈利预测25 5.风险提示26 图表目录 图表1.2021年公司产能分布4 图表2.2021年羰基铁粉产能占比近半4 图表3.悦安新材发展沿革5 图表4.公司股权结构图5 图表5.公司主要产品6 图表6.公司羰基铁粉和软磁粉产量高增6 图表7.公司羰基铁粉和软磁粉销量高增6 图表8.公司雾化合金粉产量快速增长7 图表9.公司雾化合金粉销量大幅上升7 图表10.公司募投项目情况7 图表11.公司营业收入上行8 图表12.2021年雾化合金粉为公司主要收入来源8 图表13.公司毛利润增速加快8 图表14.公司毛利率水平稳中有升8 图表15.公司绝对费用上行9 图表16.公司费用率下行9 图表17.公司归母净利润大幅增加9 图表18.公司净利率整体上行9 图表19.粉末冶金材料体系按强度和精度排列10 图表20.金属粉体制粉方法及其特点11 图表21.行业产业链11 图表22.羰基铁粉图12 图表23.电镜下的羰基铁粉12 图表24.羰基铁粉产量稳中有升12 图表25.2020年羰基铁粉销量增加12 图表26.雾化合金粉图13 图表27.电镜下的雾化合金粉13 图表28.我国雾化铁粉销量逐年增加13 图表29.2018年世界粉末冶金销量分布14 图表30.2018年我国粉末冶金销量分布14 图表31.软磁粉末图像14 图表32.电镜下的软磁粉末14 图表33.我国铁基纳米晶软磁材料技术专利申请量领先15 图表34.软磁材料分类15 图表35.主要磁粉芯种类16 图表36.绕线电感分类16 图表37.全球金属软磁粉芯市场规模高增17 图表38.下游电感器件全球市场规模扩张17 图表39.全球软磁材料市场逐步扩大17 图表40.我国软磁粉末与粉芯产值产能齐增17 图表41.金属粉末注射成形工艺流程图18 图表42.全球MIM市场不断扩张18 图表43.中国MIM市场2025年预计为147亿元18 图表44.3D打印技术流程19 图表45.全球3D打印市场规模不断扩张19 图表46.2020年3D打印服务市场规模最大19 图表47.3D金属打印技术发展应用前景广阔20 图表48.公司研发费用投入持续加码20 图表49.2021年公司研发人员占比位居第二20 图表50.公司主要核心技术具有先进性21 图表51.公司多项技术指标领先巴斯夫21 图表52.公司打破巴斯夫的市场垄断22 图表53.隔离型光伏并网逆变器示意图22 图表54.两级式非隔离型光伏并网逆变器示意图22 图表55.软磁材料在逆变器中的应用22 图表58.中国不断增加光伏装机量24 图表59.2020年我国是新增光伏装机第一大国24 图表60.吸波材料24 图表61.石墨烯复合吸波材料原理示意24 1.公司：微纳粉体龙头，业绩稳步增长 1.1.粉末冶金龙头，专注粉体材料 公司集微纳金属粉末的研发、生产与销售为一体，是粉末冶金行业全球领先制造商。公司以其丰富的产品线和多元化的产品著称，是行业内为数不多同时拥有羰基铁粉和雾化合金粉生产工艺的厂家。其生产的羰基铁粉等粉体既可以直接作为产品销售，也可以按照客户需求经加工后销售。2021年公司总产能达7719吨，以羰基铁粉和软磁粉的生产为主，以上两者分别占2021年总产能的49.88%和29.15%。 图表1.2021年公司产能分布图表2.2021年羰基铁粉产能占比近半 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司以生产羰基铁粉起家，成立18年来逐步扩充业务领域。截至目前 公司共有四期羰基铁粉生产线陆续建成投产，并分别于2009年和2011年投产水雾化合金粉末生产线和气雾化合金生产线。除此之外，公司分别于2016年、2019年和2021年进入3D打印金属材料领域、非晶软磁粉体生产领域和超高强合金粉体业务领域，产品线丰富，业务涉猎广泛。2010年，公司在德国成立子公司，产品开始参与国际竞争。 图表3.悦安新材发展沿革 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 李上奎为公司控股股东，并与其子李博共为公司实际控制人。根据公司2022年一季度公告披露状况，公司三大股东分别为李上奎、于缘宝和赣州瑞和股权投资合伙企业，以上三者的直接持股比例分别为26.62%、10.94%和5.38%。其中，李上奎通过岳龙投资和悦龙新材员工战配资管对公司间接持股的比例分别为3.37%和1.3%。 图表4.公司股权结构图 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.2.产品矩阵丰富，产能持续释放 公司掌握多种制粉工艺，产品覆盖多个下游应用领域。公司产品种类丰富，以羰基铁粉系列和雾化合金粉系列为主，还包括软磁粉系列、金属注射成型喂料系列和吸波材料系列等多种品类。公司产出的各类粉体经加工制成高性能软磁材料、注射成型材料等产品，而后广泛应用于生物医疗、3D金属打印、电子和工业等多个下游领域中。 图表5.公司主要产品 产品类别 下游应用领域 简介 羰基铁粉系列 以海绵铁、一氧化碳为主要原材料合成羰基铁，用羰基络合物热金刚石触媒、医药、 分解工艺技术生产的微米级、亚微米级单质元素纯铁粉，是一种 隐身材料等 多功能超细金属粉体材料 水雾化合金粉系列 智能手机、新能源电动车、5G终端等 指用雾化法制得的金属粉末，即利用高压水流等工艺将一种或多种熔融金属液流粉碎成液滴，冷凝后得到的金属或合金粉末 气雾化合金粉系列 3D金属打印等 指用雾化法制得的金属粉末，即利用高压气流等工艺将一种或多种熔融金属液流粉碎成液滴，冷凝后得到的金属或合金粉末 软磁粉系列 电脑、家用电器等 能够迅速响应外磁场变化，且能低损耗地获得高磁感应强度的合金粉末材料，是制成软磁材料的核心原材料之一 金属注射成型喂料 将氧含量低、球形度好的超细金属粉末通过添加高分子材料进行航天、医疗、电子、 混炼制得的粉料均匀的复合颗粒。具有流动性高、综合强度好等 军工等 优异性能 吸波材料 电磁兼容、微波吸收等工程领域 吸收或者大幅减弱投射到它表面的电磁波能量，从而减少电磁波反射的一类材料 资料来源：公司公告、知网，东亚前海证券研究所 2021年公司羰基铁粉和软磁粉末的产销量均大幅上升。2021年公司羰 基铁粉产量达2853.58吨，软磁粉产量达2644.74吨，羰基铁粉和软磁粉是公司产量最大的两种产品，二者总产量较2020年增长75.2%。销量方面，2021年羰基铁粉销量为2684.41吨，软磁粉销量为2542.5吨，总销量较2020年同比增长约80%。公司羰基铁粉和软磁粉产销量的增长主要得益于3C、金刚石工具等下游行业对产品性能要求的提升带动公司高性能金属粉末及原料成型件需求高增。 图表6.公司羰基铁粉和软磁粉产量高增图表7.公司羰基铁粉和软磁粉销量高增 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 公司雾化合金粉产销量大幅上升。自2018年起，公司雾化合金粉、金属注射成型粉末以及吸波材料的产销量均有不同幅度的上涨。其中，雾化合金粉增幅最大，产量和销量分别从2018年的217.7吨和163.9吨增加至 2021年的702.98吨和633.5吨。总体来看，以上三者2021年总产量为105