广大转债，领先的高端装备基础材料制造商

申购分析： 1.广大转债发行规模15.5亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价33.12元，截至2022年10月10日转股价值84.51元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。 按2022年10月10日6年期AA-级中债企业到期收益率6.20%的贴现率计算，债底为85.64元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为21.84%，对流通股本的摊薄压力为31.08%，对现有股本摊薄压力较大。 2.截至2022年10月10日，公司前三大股东张家港广大投资控股有限公司、徐卫明、广东天创私募证券投资基金管理有限公司-天创18号私募证券投资基金分别持有占总股本20.91%、5.62%、2.12%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在65%左右。剩余网上申购新债规模为5.43亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0052%-0.0057%左右。 3.公司所处行业为特钢（申万三级），从估值角度来看，截至2022年10月10日收盘，公司PE(TTM)为71.48倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值59.97亿元，处于同业一般水平。截至2022年10月10日，公司今年以来正股下跌36.70%，同期行业指数下跌25.86%，万得全A下跌22.57%，上市以来年化波动率为58.36%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.行业政策变化风险；2.行业竞争加剧的风险；3.原材料价格波动风险；4.客户集中风险；5.存货减值风险；6.应收账款无法收回的风险；7.经营活动净现金流减少的风险；8.安全生产风险；9.募投项目实施风险；10.募投项目新增产能无法消化风险。 4.广大转债规模一般，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予40%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.广大转债要素表 表1： 2.广大转债价值分析 转债基本情况分析 广大转债发行规模15.5亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价33.12元，截至2022年10月10日转股价值84.51元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年10月10日6年期AA-级中债企业到期收益率6.20%的贴现率计算，债底为85.64元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为21.84%，对流通股本的摊薄压力为31.08%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年10月10日，公司前三大股东张家港广大投资控股有限公司、徐卫明、广东天创私募证券投资基金管理有限公司-天创18号私募证券投资基金分别持有占总股本20.91%、5.62%、2.12%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在65%左右。剩余网上申购新债规模为5.43亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0052%-0.0057%左右。 申购价值分析 公司所处行业为特钢（申万三级），从估值角度来看，截至2022年10月10日收盘，公司PE(TTM)为71.48倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值59.97亿元，处于同业一般水平。截至2022年10月10日，公司今年以来正股下跌36.70%，同期行业指数下跌25.86%，万得全A下跌22.57%，上市以来年化波动率为58.36%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.行业政策变化风险；2.行业竞争加剧的风险；3.原材料价格波动风险；4.客户集中风险；5.存货减值风险；6.应收账款无法收回的风险；7.经营活动净现金流减少的风险；8.安全生产风险；9.募投项目实施风险；10.募投项目新增产能无法消化风险。 广大转债规模一般，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予40%的溢价，预计上市价格为118元左右，建议积极参与新债申购。 3.广大特材基本面分析 领先的高端装备先进基础材料制造商 公司主要从事高端装备特钢材料和新能源风电零部件的研发、生产、销售。公司主要产品中，特钢材料和特钢制品是公司主要的营收来源，分别占2022年上半年公司营业收入的47.57%和50.87%。2022年上半年，公司产品在新能源风电领域收入占比超过50%，并通过主营业务产业链向下游延伸的方式，进一步优化公司产品结构，提高产品的经济附加值和深加工层次。 图1： 公司主要产品中，特钢材料包含齿轮钢、模具钢、特殊合金和特种不锈钢，特钢制品包含风电装备部件和其他精密机械部件。 表2： 公司成立于2006年7月17日，于2020年2月11日在科创板上市。截至2022年10月11日，公司前三大股东张家港广大投资控股有限公司、徐卫明、广东天创私募证券投资基金管理有限公司-天创18号私募证券投资基金分别持有占总股本20.91%、5.62%、2.12%的股份。张家港广大投资控股有限公司是公司第一大股东，实际控制人为徐卫明。 图2： 广大特材2022年上半年营业收入15.78亿元，同比上升4.74%；营业成本13.18亿元，同比上升11.47%；归母净利润0.58亿元，同比下降61.54%；毛利率16.43%，同比下降5.04pct。其中，公司归母扣非净利润0.46亿元，同比下降66.31%。公司今年上半年营业收入较上年同期稳中有升，主要系子公司广大东汽和超大型铸锻件智能化技改项目等产能正在逐步释放所致；净利润下降，主要系今年上半年费用增加、原材料价格上半年持续上涨所致。 图3： 图4： 2022年上半年，公司销售费用率0.38%，与2021年同比减少1.73pct；管理费用率4.43%，与2021年同比增加1.65pct；财务费用率2.74%，与2021年同比增加1.31pct；研发费用率4.41%，与2021年同比增加0.74pct。其中，财务费用在期间费用中上升幅度最大，主要系公司新增部分贷款，利息支出相应增加所致；销售费用的下降主要系公司广告宣传费等较去年同期下降所致。 2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量为净流出1.85亿元，2021年同期为净流入0.14亿元，同比下降1385.95%；收现比0.29，下降0.19；付现比0.40，下降0.14。 公司经营活动净现金流下降较大，主要系今年上半年，公司应收账款主要以票据结算为主，结算时计入公司筹资活动现金流，使得公司收到的经营现金相应减少。采购货款时公司结算支付主要为银行支付，故导致支付经营现金增加较大所致。 图5： 图6： 高端特钢进口替代空间大，海上风电规模化快速发展 特钢技术水平要求高，高端特钢存在较大进口替代空间。特钢通常指具有特殊化学成分、具备特殊的组织和性能、能够满足特殊需要的钢材。特钢工艺复杂、技术水平要求高，具有不同特殊性能，如高强度、高韧性、耐磨、耐腐蚀。随着高端装备制造业的发展，各类装备对所需合金质量、性能、可靠性、稳定性等要求越来越高。我国特钢行业快速发展，但供给仍以中低端产品为主，高端特钢供给不足，高端特钢供给仍需大量进口。根据Wind统计，2021年中国特钢表观消费量达到12340.28万吨，中国特钢进口数量从2008年的239.93万吨上升至2021年的604.07万吨，年均复合增长率为7.36%。 图7： 表3： 风电招标规模创新高，海上风电快速发展。风能是开发难度较低且无污染的可再生能源，同时风力发电在目前可再生新能源利用中技术较为成熟。根据行业网站统计，今年上半年风电招标规模创历史新高，达57GW，已经超过去年全年的招标量，预计全年的招标量有望超过80GW，有望支撑2023年风电装机。海上风电利用小时数超过陆上风电，发电量优势显著，风电发展逐渐向海上转移。根据中商研究院，我国海上风电新增装机容量由2017年的1.2GW增长到2021年的16.9GW，年均复合增长率高达93.72%。 图8： 图9： 海上风电机组大型化对铸件提出更高要求。海上风电铸件是海上风电机组设备的重要零部件，对海上风电机组起到支撑、保护和传动作用。其市场需求主要取决于海上风电新增装机容量。根据共研研究院，风机平价加快风电机组大型化，2020年起国内装机机组基本皆为2MW以上机型，3MW以上机组装机量占比提高至37.9%。大兆瓦5MW及以上风电机组逐渐成为国内外风电主机厂商的发展重点，有望提高风电的发电效率，降低度电成本。海上风机大型化的趋势对大型铸件零部件的质量、技术及产能都提出了更高的要求。 表4： 提质增产盈利有望回升，高端齿轮箱持续加码 具备全产业链工艺，与下游龙头企业长期合作。广大特材是特钢行业内少数具备熔炼、成型、热处理、精加工等一系列完善产业，可一站式解决特定领域客户从坯料、锻件到成型制品的差异化产品需求。公司服务客户多为各产业领域的龙头企业，如新能源风电领域的明阳智能、东方风电、南高齿、西门子、采埃孚、运达风电。以上客户对供应商的考核周期长，供应商进入其采购体系后，便将形成长期稳定的合作关系。2022年上半年公司前五名客户分别是东方电气、明阳智能、南高齿，分别占营业收入的29.73%、13.00%和6.14%。 子公司上半年扭亏为盈，盈利水平有望回升。广大特材的控股子公司广大东汽主要从事黑色金属铸造、铸造机械制造、锻件及粉末冶金制品制造与销售。2022年上半年实现净利润1082.28万元，相较于2021年度净利润-1524.89万元，实现了扭亏为盈，主要系子公司广大东汽核心铸钢业务进行提质改造，将产能从1万吨提升到3万吨，为公司2022年带来较好的增量收入。我们预计2022年下半年产能逐步释放，产生业绩贡献。 产能长期吃紧，高端齿轮箱精密部件项目稳步推进。公司以熔炼产能衡量公司整体产能，2019年-2022年上半年的产能利用率分别为90.65%、93.79%、91.81%和90.21%。 公司前次募集的“特殊合金材料扩建项目”生产高温合金类产品，主要应用于军工领域，目前已拥有年产能约2000吨，能够满足公司现有军工客户及订单的需求；“宏茂海上风电高端装备研发制造一期项目”预计今年底达产，实现年产15万吨铸件产品精加工产能。 为扩大产能，满足客户日益增长的需求，2021年10月公司启动大型高端装备用核心精密零部件项目建设，达产后将具备年产风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械部件共计84,000件的精加工生产能力，第一条行星销轴生产线预计于2022年三季度末开始试生产。齿轮箱属于下游高附加值产品，有望成为新的业绩增长点。 图10：广大特材2019年-2022年上半年产能及产能利用率 截至2022年10月11日，公司PB（LF）为1.93倍。从历史来看，公司目前估值水平处于低等位。 图11： 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为15.5亿元，其中11.5亿元拟投入大型高端装备用核心精密零部件项目(一期)，建设周期2年、运营期9年，项目完全达产后年均销售收入为350,812.00万元，年均净利润为48,462.62万元，项目投资财务内部收益率所得税后为16.56%。剩余4亿元补充流动资金。 表5： 本项目为“大型高端装备用核心精密零部件项目(一期)”，由公司全资子公司江苏广大鑫盛精密智造有限公司作为项目实施主体，募集资金到位后将通过增资或借款的方式实施。鑫盛精密拟投资220,000.00万元，通过购置土地并新建厂房，以及购置先进生产设备及配套