宏观经济形势分析预测：经济下行压力大，具有系统性

宏观经济形势分析预测 资料来源：上海证券交易所 上证指数走势 市盈率：17.93 市净率：1.66 全部A股估值 研究员：吴正武 执业证书号:S0820511030001Tel:021-32229888-25511 E-mail:wuzhengwu@ajzq.com 爱建证券有限责任公司研究所 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 证券研究报告宏观经济研究报告发布日期：2022年07月27日星期三 经济下行压力大，具有系统性 投资要点 中国经济下行经历了多年时间，冰冻三尺，非一日之寒，根本原因不是外在偶然因素，而是内在的必然因素。中国经济下行是新常态，是大趋势，爆发新冠疫情只是导致波动的外在干扰因素。 消费、资本形成和净出口被称为拉动经济增长的“三驾马车”，中国消费增速持续多年下行，具有系统性；投资增速持续多年下行，也具有系统性；出口遭受围堵困境，需要寻找突围途径。总之，中国经济下行压力大，具有系统性。 城乡居民收入增速长期低于国内生产总值增速，积累的增速长期高于收入的增速。积累形成资产，大部分归企业主（资本家）所有。资本家的企业资产越积累越多，生产能力越来越大，可是城乡居民收入的水平和消费能力相对不足，资本家的企业销售困难，生产相对过剩，不得不降低生产速度甚至停止生产，导致经济下行。 从企业投资的角度看，投资增速持续多年下行的原因是消费增速持续多年下行，资本家企业销售困难，生产相对过剩，不得不降低生产速度甚至停止生产，资本家投资意愿低；从政府投资角度看，原因是受到政府投资的边际效用降低和政府债务负担加重双重制约。 多年以来中国房地产开发年投资额占全国固定资产年投资额的比重在25%-30%之间，与房地产投资关联的产业链很长，合计有几十个行业，房地产投资对经济具有系统重要性影响。过去十多年以来，中国房地产开发投资呈现波动下行趋势，近三年以来受爆发新冠疫情影响，增速剧烈波动，但是不改变长期下行的大趋势。 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 2012年，中国货物与服务对外贸易总额为4.4万亿美元，处于全球第二位；2021年，中国货物和服务对外贸易总额增长到6.9万亿美元，连续两年处于全球第一位。过去十年以来，中国对外贸易顺差呈现波动上升趋势。中国正在遭遇围堵和挑衅，对外贸易既要巩固美国、欧盟、东盟、日韩等传统市场，又要寻找突围路径，开拓“一带一路”、非洲、“金砖国家”等新市场。 美欧日本等主要西方资本主义国家通货膨胀快速上升，中央银行采取连续加息政策抑制通货膨胀，经济转为下行趋势，正向衰退边缘滑行。国际关系异常紧张，局部武装冲突激烈，背后势力逐渐分化成为两大阵营。 在这样的国内外环境下，股票市场投资要格外谨慎，预计2022年不会有牛市，存在结构性投资机会和大跌以后的反弹机会。 爱建证券有限责任公司 一、中国经济下行经历了多年时间，非一日之寒 中国经济下行经历了多年时间，2008年全球金融和经济危机过后，在政府大力的宏观经济政策刺激作用下，中国经济在2009年实现了V形反转，但是从2010年开始，中国经济持续下行，国内生产总值(GDP)不变价季度同比增速呈现下行趋势，经历了多年时间。 冰冻三尺，非一日之寒。中国经济持续下行，根本原因不是外在偶然因素，而是内在的必然因素。2020年，受爆发新冠疫情影响，中国经济快速下行；2021年新冠疫情动态清零，中国经济在经历了短暂的由于同比基数低原因导致的快速反弹后，又回到持续下行的老路上。2022年，受局部爆发新冠疫情影响，中国经济又一次快速下行。总之，下行是大趋势，爆发新冠疫情只是导致波动的外在干扰因素。 图1：中国国内生产总值(GDP)不变价季度同比增速(%) 201612840-4 2001年3月 2001年12月 2002年9月 2003年6月 2004年3月 2004年12月 2005年9月2006年6月 2007年3月 2007年12月 2008年9月 2009年6月 2010年3月 2010年12月 2011年9月 2012年6月2013年3月 2013年12月 2014年9月 2015年6月 2016年3月 2016年12月 2017年9月 2018年6月2019年3月 2019年12月 2020年9月2021年6月 2022年3月 -8 资料来源：国家统计局， 内在的必然因素就是规律。规律是什么？2000多年前中国思想家老子称之为“道”，200多年前，英国经济学家亚当•斯密称之为“看不见的手”，100多年前，德国思想家马克思称之为“必然性”。三人对规律的认识有共同之处，就是：规律是必然要发生的，不以人的意志为转移的。 马克思主义政治经济学深刻揭示了资本主义的经济规律，就是：资本家雇佣劳动者，榨取劳动者的剩余价值，导致贫富两级分化，占人口绝大多数的劳动者需求相对不足，资本家的企业销售困难，生产相对过剩，不得不降低生产速度甚至停止生产，导致经济下行。 资本主义经济规律导致人类遭受一次又一次经济危机灾难，促使人们探索改变的道路，包括改良道路和革命道路。过去100年左右的历史证明，改良道路取得了巨大成效，也积累了很多问题，并且没有解决根本问题；革命道路取得了成功又经历了挫折，正在探索前进的道路。在此过程中，中国经济经历了革命的道路和改革的道路，目前已经改革成为资本家雇佣劳动者占主要地位、市场在资源配置中起决定性作用的经济。中国经济持续下行的根本原因是资本主义经济规律，要有勇气面对这个问题，而不是采取掩耳盗铃的做法。 爱建证券有限责任公司 二、需求相对不足是中国经济持续下行的根本原因 在资本主义经济条件下，需求不足是相对的，是相对于资本家的企业销售困难，生产相对过剩而言的，不是产品极大丰富了，人们的需求都得到满足了，还有剩余产品和服务。最为经典的例子是：资本家将牛奶倒进河沟里，同时贫困人家的婴儿由于无钱购买牛奶而营养严重不良。资本主义的需求指的是有效需求，说白了就是有钱的需求，无钱的需求不会被理会，用中国一个房地产老板的话讲就是“商品房是给有钱人盖的”，此人一语道破了有效需求的真谛。 如果有效需求扩大了，资本家的企业销售困难就解决了，生产就可以照常开工了，甚至可以扩大生产规模，赚更多的钱。如何扩大有效需求呢？英国经济学家凯恩斯创立了一套理论，提出了一套政策，并且在1929年全球经济大危机爆发后的几十年里被西方国家实际采用，证明短期内可以取得巨大成效，但是也会积累很多问题。 三、消费、资本形成和净出口是扩大有效需求的主要抓手 如何扩大有效需求呢？国内生产总值从供给角度看可以分成各个行业、各个地区的生产总值，从需求角度看可以分为两类，分别是净出口和国内需求。国内需求包括消费和资本形成，资本形成包括投资和存货，由于存货要占用资金并且有贬值风险，各个企业都千方百计将存货保持在必须的最低限度。消费、资本形成和净出口被称为拉动经济增长的“三驾马车”，成为扩大有效需求的主要抓手（看得见的手）。 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 最终消费资本形成净出口 图2：“三驾马车”对拉动中国经济增长贡献份额 2010年6月 2010年12月 2011年6月 2011年12月 2012年6月 2012年12月 2013年6月 2013年12月 2014年9月 2015年6月 2015年12月 2016年6月 2016年12月 2017年6月 2017年12月 2018年6月 2018年12月 2019年6月 2019年12月 2020年6月 2020年12月 2021年6月 2021年12月 2022年6月 资料来源：国家统计局 所有的生产最终目的都是消费，出口到国外的商品和服务最终目的也是消费。因此，消费在拉动一国经济增长中所贡献的份额最大，发挥基础性作用。消费在发达国家经济增长中所贡献的份额大于发展中国家，在一个国家经济发展过程中，消费所贡献的份额总体上呈现上升趋势。从总体趋势看，消费在拉动中国经济增长中所贡献的份额在60%到80%区间运行，波动中有上升趋势。2020年，中国爆发新冠疫情，2021年新冠疫情动态清零，2022年又局部爆发新冠疫情，目前基本动态清零。疫情爆发期间，人们被封闭在家或者被严格限 爱建证券有限责任公司 制活动，导致消费支出大幅度下降，是过去三年消费在拉动中国经济增长中所贡献份额剧烈波动的外在干扰因素。 天上不会掉馅饼，如果天上会掉馅饼，猿猴也不会进化到人类。要消费就要生产，要生产就要有厂房、设备、基础设施等资产，这些资产需要投资才能形成。与消费不同，投资在发达国家经济增长中所贡献的份额小于发展中国家，在一个国家经济发展过程中，投资所贡献的份额总体上呈现下降趋势。从总体趋势看，投资在拉动中国经济增长中所贡献的份额在30%到50%区间运行，波动中有下降趋势。在特殊情况下，由于政府采取了刺激投资的政策，投资在拉动中国经济增长中所贡献的份额短期有上升，但是不改变长期趋势。 一个国家的出口就是另外一个国家的进口，一个国家的净出口就是另外一些国家的净进口。多年以来，中国的净出口（国际贸易顺差）主要来源于美国、欧盟和东盟，对中国香港的贸易顺差具有中转性质，最终来源也是美国、欧盟和东盟。从总体趋势看，净出口在拉动中国经济增长中所贡献的份额在-10%到20%区间运行，过去三年以来有抬升现象，可能与各国新冠疫情严重程度和应对政策不同有关。 四、消费增速持续多年下行，具有系统性 全国社会消费品零售总额增速是反映消费增速的重要指标，可以反映通过市场买卖获得的商品和服务的消费额变动情况。过去十多年以来，全国社会消费品零售总额增速持续下降，是导致中国经济下行的最主要因素。 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 图3：全国社会消费品零售总额当月同比增速 2007年9月 2008年4月 2008年10月 2009年5月 2009年11月 2010年6月 2010年12月 2011年7月 2012年2月 2012年8月 2013年3月 2013年9月 2014年4月 2014年10月 2015年5月 2015年11月 2016年6月 2016年12月 2017年7月 2018年2月 2018年8月 2019年3月 2019年9月 2020年4月 2020年10月 2021年5月 2021年11月 2022年6月 资料来源：国家统计局 从运行趋势看，2010年到2022年，全国社会消费品零售总额增速从15%以上持续下降到5%以下，受爆发新冠疫情影响，近三年以来全国社会消费品零售总额增速剧烈波动，但是不改变长期下行的大趋势。 消费增速为什么持续多年下行？是人们的需求都得到满足了吗？显然不是，老百姓苦叹买不起房、结不起婚、养不起娃、看不起病、养不起老，年轻人丧失通过诚实劳动改变自身 爱建证券有限责任公司 命运的可能性，被迫选择躺平，这已经不是个别现象而是普遍存在的社会现象。收入是支出的前提，借钱消费最终也要用未来收入偿还本金和利息。人们为养育子女、购买住宅、应对医疗、养老和意外事故，需要从收入中拿出一部分钱储存起来以备未来之需，过“今朝有酒今朝醉”寒号鸟式生活的是极少数人。 过去几十年以来，除了近几年由于中央实施脱贫工程导致农村居民家庭人均纯收入增长较快外，在绝大多数年份里中国城镇居民家庭人均可支配收入和农村居民家庭人均纯收入增速低于国内生产总值增速。 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 城镇居民家庭人均可支配收入实际同比农村居民家庭人均纯收入实际同比GDP同比 图4：城镇居民家庭人均可支配收入、农村居民家庭人均纯收入与GDP增速 1991年12月 1992年12月