Q2疫情扰动有限，主业持续强劲，全年高增有望持续

事件：2022年07月26日，公司发布2022年半年报。2022年上半年实现营业收入177.56亿元，同比增长68.52%；归母净利润46.36亿元，同比增长73.29%；扣非归母净利润38.50亿元，同比增长81.00%，经调整Non-IFRS归母净利润43.01亿元，同比增长75.69%。 主业持续强劲，管理能力不断优化，订单持续亮眼。分季度看，2022Q2在疫情扰动下实现收入92.82亿元（yoy+66.16%），归母净利润29.93亿元（+154.64%），扣非归母净利润21.36亿元（+64.66%），均处高速增长态势。盈利能力上，2022H1毛利率36.25%（-0.74pp），Non-IFRS毛利率38.20%（-0.73pp），净利率26.33%（+0.78pp），Non-IFRS净利率24.22%（+0.99pp）。订单上，2022H1主业需求依然旺盛，未完成待执行订单351.36亿元（+76.89%），预计2022下半年内确认收入订单162.36亿元（+67.65%）。同时，源于订单饱满、产能持续释放，我们预计全年有望实现68-72%的收入高速增长。 化学业务（WuXi Chemistry）：“端到端、一体化”CRDMO商业模式持续兑现，剔除新冠大订单后增长依然强劲。2022H1收入129.7亿元（+101.9%）。①小分子药物发现服务（R）：收入35.0亿元（+36.5%），为后端持续高增奠定基础。②CDMO（工艺研发和生产）：“追随并赢得分子”进展顺利，收入94.7亿元（+145.4%），截止2022H1研发管线总计2010个项目（+42.3%）,包括43个商业化(+34.4%)。 测试业务（WuXi Testing）：安评持续强劲，医疗器械测试快速恢复。2022H1收入26.1亿元（+23.6%），其中①实验室分析及测试服务：收入18.9亿元（+34.6%），其中安评收入+53%，医疗器械测试收入+31%；②临床CRO及SMO：收入7.2亿元（+1.7%），规模持续扩大，SMO国内龙头优势显著。 生物学业务（WuXi Biology）：新分子类型占比不断提升有望驱动板块快速增长。 2022H1收入10.9亿元（+18.5%），其中①DNA编码化合物库：全球客户超1200家，较2021年底进一步提升；②新分子类型领域收入+67%，占生物学板块比例提升至19.0%。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：恢复显著，随着新产能逐步爬坡，毛利率有望不断恢复。2022H1收入6.2亿元（+35.7%），上半年服务项目约67个，其中4个项目处即将递交上市申请阶段。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：预计2022年业务处迭代升级阶段，短期阵痛不改长期创新趋势。2022H1收入4.6亿元（-26.7%），上半年助力客户完成9个创新药项目的IND申报工作，并获得19个项目的临床试验许可。 盈利预测与投资建议：考虑公司2022年订单饱满，商业化项目有望持续落地，我们预计2022-2024年公司收入368.17、440.73和542.83亿元，同比增长60.75%、19.71%、23.17%，归母净利润84.85、98.91和128.92亿元，同比增长66.46%、16.57%、30.34%。 公司所处赛道高景气，“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发投入不及预期、核心技术人员流失的风险、汇率波动风险。 主业持续强劲，2022Q2经调整归母净利润同比增长67.38% Q2疫情扰动有限，全年持续高增可期 2022H1公司实现营业收入177.56亿元，同比增长68.52%；归母净利润46.36亿元，同比增长73.29%；扣非归母净利润38.50亿元，同比增长81.00%，经营现金流39.96亿元，同比增长86.48% 更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-IFRS归母净利润43.01亿元，同比增长75.69%。主业大幅增长我们预计主要是系由于化学板块（Wuxi Chemistry）中小分子CDMO业务商业化项目持续落地，新冠商业化项目持续交付、细胞基因治疗CTDMO（WuxiAYU）持续恢复所致。根据公司2022H1中报PPT披露2022上半年剔除新冠商业化项目，化学业务增长36.8%，2022H1化学业务收入129.7亿元（+101.9%），我们预计2022H1新冠确认收入约41.8亿元，因此我们预计剔除新冠商业化项目收入后2022H1收入约135.8亿元（+28.8%），增长持续强劲。同时，源于订单饱满、产能持续释放，我们预计全年有望实现68-72%的收入高速增长。 图表1：药明康德主要财务指标变化（单位：百万元） 分季度看，2022Q2增长强劲，但剔除新冠商业化项目后收入受国内疫情反复略有波动。随着疫情逐步常态化，我们预计2022H2有望逐步恢复快速增长轨道。2022Q2实现营收92.82亿元，同比增长66.16%，归母净利润29.93亿元，同比增长154.64%，扣非归母净利润21.36亿元，同比增长64.66%，扣非净利率23.01%（同比-0.21pp）,经调整Non-IFRS归母净利润22.48亿元，同比增长67.38%，经调整Non-IFRS归母净利率24.22%（同比+0.18pp），此外2022Q2毛利率约36.67%（同比-0.22pp），我们预计主要系2022Q2国内疫情扰动、公司加大产能扩建，产能释放带来的折旧摊销增加及新员工招募提速所致。 图表2：药明康德分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：药明康德分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：药明康德分季度扣非净利润（单位：百万元，%） 化学板块持续强劲，细胞基因治疗板块逐步恢复，测试、生物学受疫情影响略有放缓，疫情常态化后有望恢复快速增长。2022H1除具备传统优势的化学板块规模持续扩大外，公司在PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、抗体偶联药物（ADC）、细胞和基因治疗等领域不断加强，2022H1化学板块（Wuxi Chemistry）实现收入129.7亿元（占比73.1%、yoy+101.9%），测试板块（Wuxi Tesing）26.1亿元（占比14.7%、yoy+23.6%），生物学板块（Wuxi Biology）10.9亿元（占比6.1%、yoy+18.5%），细胞基因治疗板块（WuxiATU）6.2亿元（占比3.5%、yoy+35.7%），恢复态势显著，以及国内新药研发服务业务（WuxiDDSU）4.6亿元（占比2.6%、yoy-26.7%） 图表5：药明康德分业务增长概况（单位：亿元，%） 图表6：2022H1药明康德收入概况（单位：亿元，%） 源于新冠订单持续交付，海外收入占比持续提升。2022H1海外客户收入持续提升至145.8亿元，同比增长81.5%，占比达82.12%（+5.86pp）。 源于国内创新药蓬勃发展，2022H1国内收入31.75亿元，同比增长26.9%，占比约17.88%。 图表7：药明康德国内外收入占比（亿元） 图表8：药明康德国内外收入及增速（亿元） 管理能力不断优化，Non-IFRS净利率、人效稳步提升 2022H1公司整体毛利率36.25%，同比略降约0.74pp。Non-IFRS毛利率38.20%，同比略降约0.73pp。我们预计主要由于：1）化学板块由于新产能加速投放及前端员工招募加速，导致2022H1经调整Non-IFRS毛利率小幅下跌至41.0%（yoy-1.6pp）;2）测试板块由于规模持续扩大，业务成本规模化效应体现，主营业务稳步增长，经调整Non-IFRS毛利率小幅提升至35.6%（yoy+0.7pp）；3）生物学板块主要由于新分子类型相关生物学服务占比快速提升，毛利率快速提升至40.7%（+3.8pp）；4）细胞基因治疗板块源于投入持续加大，上海临港新运营基地产品还处爬坡初期，导致整体业务毛利率下降至-6.9%（-6.1pp）；5）国内新药研发服务业务由于向差异化分子战略转型，投入不断加大，主营业务处早期投入阶段，毛利率降至30.7%（-16.6pp）。但值得注意的是，我们预计随着疫情常态化，新冠疫苗持续接种，欧盟法案逐步通过，海外细胞基因治疗产能利用率有望逐步提升，长期整体毛利率水平有望稳中提升。 图表9：药明康德毛利率、净利率变化情况（单位：%） 2022H1净利率26.33%，同比提升0.78pp，经调整Non-IFRS净利率24.22%，同比提升0.99pp。净利率大幅提升主要源于公允价值及投资收益带来的净利润变动，Non-IFRS净利率的快速提升主要源于剔除汇兑损益后费用率的稳中有降。其中销售费用率、财务费用率同比基本保持平稳，管理费用率大幅下降。销售费用3.56亿元（+0.10%），费用率2.00%、同比下降1.37pp。管理费用12.70亿元（+30.67%），费用率7.15%，同比下降2.07pp，主要由于人员费用（包括2018年、2019年各项股权激励计划费用分摊）、服务费以及设备维护费增长放缓，研发费用6.57亿元（+62.50%），费用率3.70%、同比下降0.14pp。财务费用-2.00亿元（-434.66%），费用率-1.13%，同比下降1.70pp。 图表10：药明康德期间费用率变化情况（单位：%） 图表11：药明康德研发投入概况（单位：百万元） 员工数量加速增长，2022H1人均创收快速增长。2022H1公司持续扩大人才招募，截止2022年06月30日，公司员工数量升至39716人（同比+39.15%）。源于员工技术经验快速累积，运营效率持续提升，高附加值项目持续承接，CDMO业务份额持续扩大，公司整体人均产值快速提升，2022H1达到44.7万元/人（+21.11%），呈快速增长态势。 图表12：员工数量稳步增长（人） 图表13：药明康德人均创收概况（万元） 在手订单持续强劲，夯实业绩确定性 公司在手订单持续快速增长，2022H1未完成待执行订单同比增长76.89%、预计2022 H2 将确认的订单金额同比增长67.65%，订单金额均创历史新高。公司历年在手订单金额从2019年的119.5亿元增长至2022H1的351.36亿元(同比+76.89%)。预计2022年下半年内确认订单金额约162.36亿元(同比+67.65%)。 图表14：公司历年在手订单及新增订单情况（单位：亿元，%） 五大板块亮点频频，协同发展 化学板块（WuxiChemistry）：“端到端、一体化”CRDMO商业模式加速兑现 化学板块2022H1实现收入129.7亿元（+101.9%），2022Q2收入68.5亿元（+101.6%）。其中2022H1Non-IFRS毛利为53.1亿元，同比增长94.3%，Non-IFRS毛利率41.0%，同比下降1.6pp。公司拥有目前全球规模最大、经验最为丰富的小分子化学药研发团队之一，并为客户提供全面的药物合成研发服务。一方面，公司帮助全球客户推动重大医药产品研发进程；另一方面，公司以国际领先的实力为国内小分子新药研发行业赋能。此外，剔除新冠商业化项目，2022H1化学业务增长36.8%，依然维持高增。 图表15：化学板块收入及增速（单位：亿元，%） ①小分子药物发现服务（R）：2022H1收入35.0亿元（同比+36.5%），2022Q2收入17.6亿元（+27.8%），为后端持续高增奠定基础。2022H1完成了超过18万个新化合物合成，赋能早期小分子新药研发客户，并成为公司下游业务部门重要的“流量入口”。通过与客户在药物发现和临床早期阶段建立紧密的合作关系，不断为公司带来新的临床后期以及商业化阶段的项目，助推公司CRDMO（合同研究、开发与生产）服务收入持续快速增长。公司持续实施长尾客户战略，长尾客