大类资产比价关系研究之四：大宗商品何时启动下一轮下跌？

证券研究报告|宏观专题报告 2022年7月27日 宏观专题报告 大宗商品何时启动下一轮下跌？ ——大类资产比价关系研究之四 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5＠tebon.com.cn相关研究 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》 《人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）——大类资产比价关系研究之三》 投资要点： 大宗商品：供需平衡差异决定价格分化。从CFTC持仓变化、商品价格远期曲线 和库存三个方面讨论了大宗商品价格短中期的走势，CFTC持仓变化印证我们此前报告中提及的“流动性溢价”回落和金融属性褪色，大宗商品从“拥挤交易”逐步退潮到本身的供需变动。商品价格远期曲线和库存变化折射出短期和中期的供需矛盾变化。 CFTC持仓。6月份之后大宗商品价格普遍下跌，实质上是在美联储加息路径陡峭化的压力下，商品“多头拥挤交易”的成分被动挤出的结果。 对需求回落的预期，与其说是因为“交易衰退”而做空大宗商品，倒不如说是从大宗商品价格下跌推测市场在“交易衰退”。资金行为从一季度多头比较“拥挤”的商品回归到多空势力相对均衡的状态。 大宗商品远期曲线。供需紧平衡的大宗商品维持Backwardation结构、 供需预期转向的大宗商品转变为Contango结构。大宗商品供需情形和当前商品远期曲线的形态一致，短期供需偏紧的商品：原油、铁矿石、螺纹钢；短期供需平衡的商品：铜、黄金。 商品库存：大宗商品价格下跌趋势中如果叠加需求走弱的库存累积压 力，或库存去化节奏弱于季节性，那么价格下行趋势或得到强化，二季度以来不同商品供需差异造成库存去化过程分歧。7月份以来商品去库节奏：原油出现库存累积、铁矿和螺纹钢等黑色系商品和铜维持去库。 大宗商品：年内或维持下跌趋势、Q3部分品种存在反弹机会。二季度基于“流 动性溢价”下滑的大宗商品宏观交易暂时告一段落，商品各自回归供需基本面，还存在需求支撑的大宗商品表现相对偏强、供需趋于双弱的品种或维持下跌趋势。从商品远期曲线来看，当大宗商品的Back结构演化为Contango结构时，或意味着下跌趋势的进一步启动。从三季度以内的时间来看，内部需求定价的品种强于外部需求定价的品种，铁矿石>螺纹钢>铜>原油；从年内时间来看，金融属性较高的商品强于金融属性较弱的商品，黄金>铜>原油。铜金比值和油金比值或有继续下行的空间。 风险提示：（1）海外美元流动性若随加息路径陡峭化而紧缩，大宗商品或继续无 差别承压下跌；（2）地缘政治冲突尚存在不确定性，供给端扰动风险或持续存在；（3）中国经济“稳增长”政策效应滞后，或继续施压内部需求型商品。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.衰退交易资金：从“拥挤”到“平衡”4 1.1.商品多头“拥挤交易”退潮4 1.2.“衰退交易”再审视6 2.商品远期曲线：Super-Back下的高做空成本7 2.1.供需矛盾的镜像：远期曲线8 2.2.供需变化的映射：库存10 3.总结12 4.风险提示13 图表目录 图1：COMEX铜期货投机性净多头寸降低至中位数水平4 图2：COMEX黄金期货投机性净多头寸从拥挤到平衡4 图3：NYMEX原油期货净多头寸降至中位数以下5 图4：NYMEX天然气期货净多头寸拥挤度“平衡”5 图5：美元指数投机性净多头寸渐趋“拥挤”6 图6：10Y美债投机性净多头寸从“极致看空”到平衡6 图7：以铜金比值度量，10年期美债利率偏离度略高7 图8：以铜金比值度量，10年期美债收益率应继续回落7 图9：ICE布油期货2306和2212合约价差收窄8 图10：COMEX铜连三和连续合约价差基本保持平水8 图11：ICE布伦特原油近半年来维持Super-Back结构9 图12：COMEX铜期货1个月来从平水演化为Contango9 图13：大商所铁矿石期货维持Back结构9 图14：COMEX黄金期货维持Contango结构9 图15：上期所螺纹钢期货维持Back结构9 图16：NYMEX天然气期货整体维持Back结构9 图17：COMEX铜库存累库压力在提高11 图18：7月份以来EIA原油库存去化速度放缓11 图19：7月份以来螺纹钢广义库存维持去化11 图20：7月份以来铁矿石港口库存维持去化11 图21：下半年铜金比值和油金比值或延续下行趋势12 二季度以来，随着美联储加息路径愈加“陡峭化”，股票、债券和大宗商品市场从“股债跌、商品涨”的“滞胀交易”逻辑切换至“衰退交易”逻辑，无论是大宗商品市场认可了美联储加息抑制通胀的决心、还是加息导致经济“硬着陆”风险增大，与经济总需求预期密切相关的铜、原油和铁矿石等大宗商品共同下跌。 回溯二季度以来的商品市场变化，当4月中旬人民币汇率开始纠正2021年底以来的高估状态时，我们认为由于人民币汇率和铜、原油等大宗商品价格之间的稳定负相关关系，人民币汇率贬值指向经济总需求回落的预期将开始升温，大宗商品需求下滑的预期或为当时震荡徘徊的铜价指明下跌的方向，而铜正是在4 月底至5月中旬破位下跌，随后6月初的反弹不过是提供了更好的做空时点。6月中旬美联储加息75个BP之后，一季度地缘政治冲突引起的供给短缺担忧切换至需求下行的隐忧，工业品、能源品等大宗商品普遍下跌，尽管“交易衰退”是市场主流的认知逻辑，但是我们在6月30日发布的研究报告《兑现“衰退预期”需要分几步？》中也提出在供需偏紧的现实格局还未发生显著改变的情况下，供需基本面对6月份以来的大宗商品下跌的解释力度较弱，其价格走势更像2020年以来宽松货币政策赋予大宗商品的“流动性溢价”减弱、金融属性褪色引致的回调。三季度以来，大宗商品价格走势回归供需定价，供需平衡状态、库存状态等反映出大宗商品之间的分化。 1.衰退交易资金：从“拥挤”到“平衡” 1.1.商品多头“拥挤交易”退潮 6月份以来大宗商品下跌，实际是金融属性褪色下的宏观交易，越是贴近终端需求、越是供需格局偏弱、越是多头交易拥挤的品种，其下跌速度越快。CFTC每周发布的持仓数据，可以跟踪当前大宗商品市场交易是否还处于拥挤的程度，在CFTC持仓数据中，非商业净多头寸可以视为市场的投机性资金。 图1：COMEX铜期货投机性净多头寸降低至中位数水平图2：COMEX黄金期货投机性净多头寸从拥挤到平衡 100,000（张） 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 -60,000 -80,000 （%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 400,000（张） 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 -50,000 -100,000 （%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2010-01-052014-01-052018-01-052022-01-05 2010-05-182014-05-182018-05-182022-05-18 COMEX:铜:期货投机资金净多持仓：张分位数（右轴） COMEX:黄金:期货投机净多头寸分位数（右轴） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：NYMEX原油期货净多头寸降至中位数以下图4：NYMEX天然气期货净多头寸拥挤度“平衡” 800,000 700,000 600,000 500,000 （张） （%） 100 90 80 70 60 100,000（张） 50,000 0 -50,000 （%） 100 90 80 70 60 400,000 300,000 200,000 100,000 50-100,00050 40-150,00040 3030 -200,000 2020 10-250,00010 00 2015-05-192017-05-192019-05-192021-05-19 -300,0000 2017-02-212019-02-212021-02-21 NYMEX:轻质低硫原油:期货投机净多头寸分位数（右轴）NYMEX:天然气:期货投机净多头寸分位数（右轴） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 “滞胀交易”逻辑下，做多大宗商品、做空债券成为主流交易模式。从大宗商品市场来看，在一季度地缘政治风险的冲击下，供给压力再次成为大宗商品 价格走势的主导因素，押注价格上行的投机性头寸也不断累积。我们更加关注铜和原油的运行，一方面固然是因为这两种商品和经济总需求的波动紧密相关，另一方面则是由于商品之间，“大品种”相比“小品种”对供给冲击的反应更小，一季度价格出现异常波动的镍等有色金属“小品种”，由于对供给变动更加敏感，部分市场投资者行为的影响会被放大。 （1）COMEX铜期货非商业净多头寸上半年最高达到3.6万张，历史分位数达到87.90%，但是最高时超过96%，4月中旬之后净多头寸下滑，截止7月19日，COMEX铜期货非商业净多头寸386张，历史分位数占比53.80%，处于多空相对均势的位置，铜已经从一季度“滞胀交易”略显拥挤的程度回落至多空均衡状态。 （2）WTI原油期货非商业净多头寸则延续了2021年下半年以来的多头押注，但是与COMEX铜期货不同，WTI原油期货的净多减仓是均匀下滑，截止7月19日当周，历史分位数下滑至36.80%，相比于铜，原油的多头位置偏低。 （3）COMEX黄金是直接受益“滞胀交易”的商品，一季度在尾部风险催化等因素的驱动下，3月上旬COMEX黄金期货价格最高触及2078.80美元/盎司，几乎和2020年8月份2089.20美元/盎司的价格持平，彼时COMEX黄金非商业净多头仓位的历史分位数抬升至94.30%的最高值，出现多头交易拥挤的迹象，5月份之后COMEX黄金和铜共同出现多头拥挤交易的撤退，截止7月19日当周，COMEX黄金非商业净多头寸历史分位数滑落至20.4%，与铜相比，黄金目前的空头势能占优。 （4）有一种大宗商品表现出不一样的特征：天然气期货。从CFTC发布的 非商业持仓数据来看，净多持仓始终为负值，2020年疫情发生以来，仅仅在 2020年四季度转变为净多头仓位，在一季度地缘政治冲突中，处于“断供”风 险旋涡的天然气，却维持净空头仓位，2022年上半年在3月中下旬最高达到14.9 万张，4月份以来净空仓位逐渐下滑，但是多空市场势力始终维持均衡，截止7 月19日，天然气期货非商业净多头寸处于历史53.70%分位数，和5月份以来的多空势力对比基本持平。 CFTC持仓数据从一个侧面展现出，6月份之后大宗商品价格普遍下跌，实 质上是在美联储加息路径陡峭化的压力下，商品“多头拥挤交易”的成分被动挤出的结果。对需求回落的预期，与其说是因为“交易衰退”而做空大宗商品，倒不如说是从大宗商品价格下跌推测市场在“交易衰退”。资金行为从一季度多头 比较“拥挤”的商品回归到多空势力相对均衡的状态。 1.2.“衰退交易”再审视 “滞胀交易”的另外一面即是与大宗商品相对应的美元资产，即美元指数和美债。根据CFTC公布的美元指数持仓数据，押注美元指数上涨的投机性净多头头寸持续上行，截止7月19日非商业净多持仓的历史分位数达到90%，相比一 季度大宗商品的多头，当前美元指数的交易也渐渐逼近“拥挤”。而10年期美债的净多头寸则在大宗商品从拥挤走向平衡的过程中也逐渐从“滞胀交易”下的极致看空转向平衡，3月至4月期间，看空10年期美债的非商业净多头寸一度接近 -47.66万张，在历史上的分位数水平滑落至2.20%，并且在此之后做空势力撤退，截止7月19日，10年期美债的非商业净多头寸为-10.9万