上半年业绩料承压疫情；公司股息率吸引

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 通用环球医疗(2666HK) 张皓渊,CFA代方琦,CFA +85231896354+85231896126 上半年业绩料承压疫情；公司股息率吸引 ■我们预计22年上半年业绩受到二季度的4-5月份的疫情影响，但预计6 月份应有一定恢复 ■我们预计公司有望在22年上半年并表中国�矿集团绝大多数医院；国企医院并表仍是22财年重要看点 ■我们将分部加总估值法目标价下调至10.6港元；看好公司在医院并购领域的能力，具有吸引力的股息率（23财年预测约9%），维持买入评级 金融业务因出行限制而受到影响 我们预计22年上半年，金融与咨询业务板块的收入增长将低于我们的前期 预测（我们前期预测全年收入同比增长为7%），这是由于22年二季度疫情导致的异地差旅受限。出行限制影响了公司对存量和增量业务进行现场尽调。我们认为随着疫情消退，上述负面影响在六月份有所缓解。同时我们预计净利差（NIS）在22财年稳定在约3.6%（而21财年为3.56%），这是由于国内医疗基建投资需求增长和央企背景带来的融资成本优势。因此我们将22财年金融板块预测收入增速下调至同比增长5%（预测22年上/下半年分别同比增长3%/7%），以反映疫情对22年二季度的影响。 医院业务也受到疫情影响，但并表工作持续推进 我们预计22年上半年，公司的医院业务也受到疫情影响，这是由于患者就 诊受限所致。但我们认为上述负面影响有望被持续推进的国企医院并表所部分抵消。我们预计公司有望并表中国�矿集团旗下的绝大多数医院（共4,000张床位），使得公司在6月底床位数总计达约13,000-14,000张。我们预计公司将在22年年底并表中国�矿集团旗下全部医院，并在22-23年间并表攀钢医院（约1,400张床位）。此外，公司在盈利性专科医院的外延并购中将处于有利地位，有望为其不断增长的综合医院业务带来协同效应。 医院领域并购能力已得验证且股息率吸引；维持买入评级 我们将2022/23财年盈利预测下调6%/7%，以反映疫情在22年上半年对两 大业务板块的影响，有望被中国�矿集团旗下医院并表所部分抵消。因此，我们将分部加总估值法目标价由10.8港元下调至10.6港元。我们认为公司是医院并购领域的重要参与者，基于1）出色的融资能力和2）与规模 较小的同业相比，公司可通过持续增长的医院网络实现自我协同效应。我们认为公司23财年9%的预测股息率也具有吸引力。主要风险：疫情扰动、医保风险、医疗事故风险、政策风险等。 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 最新变动 22年上半年业绩前瞻；目标价更新 买入 前次评级买入 股价（2022年7月26日）4.80港元 12个月目标价10.6港元（+121%）(上涨/下跌空间) 前次目标价10.8港元 股价表现 2666HK 恒生指数 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 资料来源：彭博% 1m 6m 12m 2666HK (0.2) (6.1) (14.6) 恒生指数 (3.7) (13.8) (16.7) 行业：医药医疗恒生指数（2022年7月26日）20,906 国企指数（2022年7月26日）7,185 重要数据 52周股价区间（港元）4.2-6.6 公司市值（百万港元）9,079 日均成交额（百万港元）13.4 每股净资产（港元）9.8 百万人民币2019202020212022E2023E 通用技术（集团） 32.9% 营业收入 6,816 8,521 9,914 11,120 12,117 朱先生及元知集团 11.8% 主要股东 同比变动59%25%16%12%9% 经调整净利润1,6471,8532,1772,2522,545 同比变动19%12%17%3%13% 中信资本0.4% 管理层0.4% 自由流通量54.5% 全面稀释每股收益（港元） 1.05 1.15 1.16 1.35 1.52 经调整市盈率（倍） 4.6 4.1 4.1 3.5 3.1 市净率（倍） 0.7 0.6 0.5 0.5 0.4 股息率 6.9 6.8 6.9 8.0 8.9 资料来源：公司、彭博 相关报告 1.环球医疗(2666HK)–医院领域被忽视的扩张标的 （买入）(2022/01/10) 2.环球医疗(2666HK)–一季度业绩稳健复苏（买入） 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测，基于2022年7月26日收盘价 (2021/05/11) 重点图表 图1：环球医疗历史股价和事件 股价 (港元) 交易额(周)股价 交易额 (百万港元) 8 7 6 5 4 3 2宣布与西交大第一附属医院宣布与邯郸市第一医院成立达成PPP协议合资企业（持股80%） 1 0 2018年第三季度以来公告了一系列 国企医院收购事项 与庐州医院签约，并增资2亿元 人民币，并持股83% 披露与阳泉煤业下属医院合作 宣布与西安交大一附实施独家供应链协议 部分pre-IPO投资者在锁 定期结束后卖出股票 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 资料来源：彭博、招商证券（香港） 图2：收入构成图3：环球医疗参与国企医疗机构改革示意图 （百万元人民币） 同比变化（右轴） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 金融租赁服务费收入 医院收入其他 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% -0% 2019202020212022E2023E 资料来源：公司资料、招商证券（香港）资料来源：公司资料 图4：市盈率区间图5：招商证券（香港）每股盈利预测与市场预测对比 10.0 8.1x 每股收益 2020 2019 2018 2017 2016 2015 （人民币） 盈利预测共识-环球医疗2666HK 9.0 8.0 6.2x 5.1x 1.6 CMS 1.4FY23E CMS 1.2FY22E 2023 2021 股价（港元） 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2016201720182019202020212022 4.4x 3x 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 20152016201720182019202020212022 2022 资料来源：彭博、招商证券（香港）资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 财务预测表 百万元人民币2019202020212022E2023E 资产负债表 非流动资产合计 37,138 39,678 44,907 48,581 51,502 物业、厂房及设备 2,123 2,347 2,523 2,471 2,424 应收款项 33,421 35,581 40,026 43,385 46,386 无形资产 690 763 795 1,141 1,088 租赁预付款 - - - - - 递延税资产 309 399 561 561 561 流动资产合计 20,714 21,833 24,993 27,924 29,745 库存 157 198 265 269 294 应收款项 16,123 18,663 21,047 22,761 24,292 其他应收款 320 258 384 384 384 定期存款 541 668 955 955 955 现金及现金等价物合计 3,386 2,037 2,342 3,556 3,821 资产总计 57,853 61,511 69,900 76,504 81,247 流动负债合计 18,758 23,320 18,731 19,786 20,769 贸易应付款 1,289 868 1,112 1,208 1,248 其他应付款 2,388 2,191 2,417 2,417 2,417 应付所得税 74 73 110 110 110 短期银行债务 14,987 19,850 14,746 15,704 16,647 非流动负债合计 25,647 23,226 33,545 37,401 39,225 长期应付款项 2,586 3,019 3,654 3,654 3,654 递延政府补贴 46 76 465 465 465 长期银行借款 23,016 20,131 28,544 30,399 32,223 企业债负债 - - 883 2,883 2,883 股东权益合计 13,447 14,965 17,623 19,318 21,254 少数股东权益 2,306 2,542 2,857 2,937 3,041 负债与股东权益总计 57,853 61,511 69,900 76,504 81,247 百万元人民币2019202020212022E2023E 现金流量表 经营活动现金流1,7421,9903,5132,9273,069 税前盈利2,2122,3652,6923,1533,540 流动资金变动前产生现金4,4324,6835,2165,5105,924 流动资金(136)(126)6929315 税费支出(626)(680)(710)(709)(779) 利息支出(1,927)(1,887)(1,686)(1,966)(2,091) 投资活动现金流(5,581)(5,146)(7,264)(5,778)(4,746) 损益表 营业收入 6,816 8,521 9,914 11,120 12,117 销售成本 (3,637) (4,967) (5,715) (6,713) (7,344) 毛利 3,179 3,554 4,199 4,407 4,773 (–)销售与行政管理费用总计 (1,081) (1,242) (1,520) (1,320) (1,316) 行政管理费用 (441) (614) (740) (723) (788) 营销费用 (405) (380) (462) (446) (453) 资产减值损失 (235) (247) (318) (151) (75) EBITDA 2,238 2,582 2,999 3,393 3,758 折旧与摊销费用合计 (140) (270) (319) (306) (300) EBIT 2,098 2,312 2,679 3,087 3,457 (+/–)净财务费用 79 13 17 46 63 (+/–)合联营公司利润 3 11 14 20 20 (+/–)其他收入/费用 31 28 (18) - - 税前盈利 2,212 2,365 2,692 3,153 3,540 （–）所得税 (577) (551) (661) (709) (779) 净利润 1,634 1,814 2,030 2,443 2,761 (+/–)少数股东权益 (46) (67) (83) (79) (104) 归属股东净利润 1,588 1,747 1,948 2,364 2,657 经调整净利润 1,647 1,853 2,177 2,252 2,545 全面稀释每股收益（人民币） 0.93 1.02 1.03 1.19 1.35 全面稀释每股收益（港币） 1.05 1.15 1.16 1.35 1.52 每股派息（人民币） 0.29 0.29 0.29 0.34 0.38 每股派息（港币） 0.33 0.33 0.33 0.38 0.43 财务比率 2019202020212022E2023E 年成长率营业收入59%25%16%12%9%毛利23%12%18%5%8% 百万元人民币2019202020212022E2023E 调整后净利润19%12%17%3%13% 盈利能力 毛利率47%42%42%40%39% 调整后净利率24%22%22%20%21% 资本