线缆巨头依托优势资源，快速切入海缆行业

海上风电前景远大，十四五期间需求高企。2021全年我国海上风电实现装机量16.9GW，同比增长445.16%；全国海上风电累计装机量已达26.4GW，同比增长164%；2022年至今国内海风项目启动已超20GW。尽管面临国家补贴退坡，各沿海省市仍大力支持海上风电开发：江苏“十四五”海上风电规划建设风场28个，装机量9.09GW；福建漳州提出50GW海上风电大基地方案，计划投资额超过万亿；广东省“十四五”规划明确提出打造粤东千万千瓦级海风大基地。 海缆领域壁垒高，公司依托优势资源实现突破。海缆环节受码头、交联立塔、敷缆船、运行经验及产能区位等资源禀赋及招标资质限制，合格供应商极少。公司拥有201.7米全球最高的电缆交联立塔、5万吨级全国最大海缆码头、18万平方米全国单体最大海缆厂房，是国内高端海底电缆领域的后期之秀，成功打入行业第一阵营。 联手光纤巨头切入海缆海工业务，高附加值送出海缆连续交付。宝胜股份联手光纤龙头长飞光纤切入海上风电海缆及海工业务。公司已向国电投山东半岛3号、华能山东半岛、福建长乐外海及华能大连庄河等项目交付9条220kV大长度光电复合缆，合计长度超过300千米。高附加值送出缆大量交付，印证公司海缆产品成功打入行业第一阵营。 投资建议：公司是电线电缆领域头部企业，当前营收主要来自传统电线电缆裸导体业务，后续发展重点主要在海缆业务。公司海缆厂房及码头配置极高，当前处于产能扩张及高端产品开拓期，后续发展潜力大。我们预计公司2022-2024年营收449.45/477.28/500.97亿元，归母净利润4.09/6.89/9.06亿元，PE倍数对应2022年7月26日收盘价6.03元分别为20.23/12.00/9.13倍，给予“增持”评级。 风险提示：海缆订单获取不及预期风险；海缆招标价格下行风险；原材料价格上行风险。 1.综合实力强大的电缆巨头，切入高附加值海缆业务 1.1.以技术为本，产品线全面 电缆巨头，产品线全面。宝胜科技创新股份有限公司是中国航空工业集团公司旗下上市公司，属于大型国有控股企业。公司于2004年8月上市，是全球线缆行业竞争力10强企业，根据《中国线缆行业100强企业榜单》，公司在线缆领域综合实力位列全国第二，并连续10年入选财富中国500强。公司主营各型电线电缆制造、系统研发及工程化服务，各型电线电缆产品应用范围包括但不限于航空航天、核电、海工、轨道交通、智能装备、数字通信、新能源及超导等高端装备领域。公司已形成系列化、规模化、成套化产品体系，产品品种超1000个，产品型号超10万个，电压等级全面覆盖从低压至特高压等级。同时，公司已构建完备的系统集成能力，可提供集项目设计、产品设计、产品制造、产品安装、项目运行维护为一体的系统化解决方案。 图1.宝胜高压电缆有限公司 图2.宝胜海洋电缆有限公司 图3.宝胜（山东）电缆有限公司 图4.宝胜（四川）电缆有限公司 以技术为本，产品覆盖多个重大项目。公司以技术创新为根本，构建技术委员会、技术中心及产品研发部三级技术创新体系，并推行产品总师制，目前已完成首批25位总师、副总师的聘任。公司目前拥有国家认定企业技术中心、博士后科研工作站、国家高压电力电缆工程中心、江苏省电线电缆工程技术研究中心、江苏省特种电缆材料及可靠性实验室等研发创新平台。公司参与各类国家及行业标准87项，拥有行业领先专利合计248项。公司在国内拥有强有力的营销体系，将全国分为9大片区，设有61家营销公司、6个专项项目部。同时，公司依托“一带一路”建设，积极布局海外，在东南亚、中东、澳洲及南美40余国家及地区实现销售。得益于公司技术及营销优势，公司产品相继被应用于鸟巢体育场、北京东奥、上海世博、杭州G20、上海中心、大兴机场、浦东机场、青藏铁路及三峡工程等国内重大项目。 图5.宝胜股份股权架构 中航国资控股，子公司分工明确。宝胜股份为中航工业旗下公司。上市公司控股股东为宝胜集团，持股比例为31.9%，宝胜集团75%由中航工业集团持有，25%由扬州市国资委持有。子公司方面，上市公司旗下子公司较多，较有代表性的子公司合计13家，除线缆企业外，东莞日新传导覆盖高端领域特种线束；宝利鑫新能源覆盖分布式光伏运营及垃圾处理；宝胜长飞海工覆盖海洋工程施工。 1.2.短期经营波动，不改长期高成长 多重因素导致短期经营波动。2022Q1公司实现营业收入99.85亿元，同比增长11.52%；实现归属母公司股东的净利润3785.11万元，同比下滑60.53%； 实现扣非归母净利润2293.05万元，同比下滑74.73%。公司于近期公告2022半年度业绩预告，预计2022H1实现归母净利润-1500万元至-2500万元，同比下滑107.76%~112.94%；预计实现扣非归母净利润-4000万元至-5000万元，同比下滑121.13%~126.41%。公司2021年报显示公司2021全年度实现营业收入428.78亿元，同比增长25.07%；实现归母净利润-7.63亿元，同比下滑435.91%；实现扣非归母净利润-7.94亿元，同比下滑590.81%。公司前期业绩波动，主要系房地产楼宇电缆业务计提大额商票减值所致；公司近期经营波动，主要系长三角地区疫情，影响上游原材料物流及下游需求所致。 图6.公司营业收入（亿元） 图7.公司归母净利润（亿元） 高盈利海缆业务成功导入，后续潜力巨大。进入2021年后，公司业绩增长主要驱动因素为高压电缆及海上风电电缆业务。公司2021年报披露实现营业收入428.78亿元，其中工业收入实现收入421.68亿元，其他业务实现收入7.10亿元。各项业务中，海上风电业务实现营业收入15.08亿元，毛利率高达38.66%。 裸导体板块实现营业收入242.34亿元，收入占比为56.52%，该业务毛利率为0.93%；电力电缆实现营业收入139.76亿元，收入占比为32.59%，该业务毛利率为10.82%；电力装备电缆实现营业收入19.75亿元，收入占比为4.61%，该业务毛利率为17.54%；通信电缆实现营业收入4.74亿元，收入占比1.11%，毛利率为9.07%。海上风电海缆业务盈利能力显著高于公司其他业务，未来有望显著提升公司盈利能力。公司近年各项费用整体保持稳定，销售费用率呈下行趋势。 图8.公司各项业务营收占比 图9.公司各项费用占比水平 图10.公司各项业务毛利率水平 2.海缆业务壁垒高，附加值高 2.1.我国海上风电空间远大 全球碳达峰碳中和背景下风电持续高景气。我国改革开放40年来，国民经济已实现飞跃式发展，然而我国能源作为经济发展的重要条件，其发展之路已在重蹈发达国家工业革命时期覆辙。化石能源大量使用，带来的资源及环境压力已接近承受能力极限。在此背景下，非化石可再生能源发展应运而生，风力发电作为技术最成熟且商业化的可再生能源，在我国实现能源转型的过程中起关键作用。 2020年，习近平总书记在国际气候雄心峰会上庄严承诺，我国将在2030年实现碳排放达峰，2060年实现碳排放中和，“双碳”背景下我国风电、光伏行业景气度持续增加。能源局最新数据显示，截至2021年底，我国实现风电装机328GW，2021年度新增装机47.57GW，其中陆上风电新增装机30.67GW； 海上风电受补贴退坡引发抢装潮，公开口径新增装机16.9GW。 图11.全球风电装机量 海上风电前景远大。我国幅员辽阔，风能资源丰富，自上世纪七十年代以来，我国先后开展多次全国范围内可开发风能资源普查。如果考虑3级以上（风功率密度大于300瓦每平方米）风功率密度条件及50米海拔高度地区可供开发，则全国陆上风能可开发量为2000GW。而根据世界银行统计，我国海上风电开发潜力约为2982GW，其中近海固定型海上风电装机潜力约为1400GW；远海漂浮型海上风电装机潜力约为1582GW。目前我国陆上风电总装机量约300GW，海上风电总装机量约27GW。海上风电装机增量空间巨大，同时海风具有风速大、运行稳定、利用小时数长、对电网友好等特点，对比陆风存在较大优势。 图12.国内风电累计装机量（GW） 图13.国内海上风电新增装机量（GW） 图14.我国近海20米水深内100米海拔区域风功率密度分布 2.2.海上风场送出海缆附加值高 海上风电发展刺激海缆需求增加。海缆广泛应用于各种海洋资源开发领域，是海洋能源传输和信息传输的动脉。海缆必须长期在水下复杂环境中运行，具有技术要求高、施工及维护难度较大成本较高等特点。我国海洋资源研究及开发起步较晚、基础相对较弱，海缆等核心海洋装备曾经长期被海外厂商主导。海缆是海上风场建设的核心组成部分，负责向陆上电网高效传输电力。全球海上风电的快速增长显著提升海缆需求，海上风场已经成为海缆应用最大领域。全球海缆交付量从2014年的1954km增加至2020年的5836km，期间年化复合增长率为20%，而我国海缆交付量从2014年的158km增加至2020年的2904km，期间年化复合增长率为62.45%。 图15.典型海上风场拓扑 图16.海上风场风机交流换流电路图 送出缆电压等级高，价值量大。目前国内主流海上风场采用传统高压交流（HVAC）输电方式。风场内单体风机利用自身变压器升压后，通过阵列海缆（Inter-array cables）将电能输送至安装于海上平台的升压变压器。而海上升压变压器与陆上电网变压器通过高压送出缆（Seacable）连接。目前风机阵列缆常用电压为35kV，而主流交流送出缆电压等级为220kV。送出缆对比阵列缆，长度和绝缘要求都更高，因此价值量更大。北极星风力发电网数据显示，35kV阵列缆在海上风场成本占比约为3%，而220kV送出缆成本占比在江苏福建近海风场可达5%，在广东近海风场可达10%。“十四五”期间沿海各省海上风电建设规划装机可超50GW，以北极星风电网统计的沿海各省海上风电单位功率投资额测算，35kV阵列海缆市场规模可达248.44亿元，220kV送出海缆市场规模可达579.68亿元。 图17.各省海上风力发电站成本占比 2.3.海缆所需码头、立塔等属紧缺资源，行业壁垒高 海缆对比陆缆，综合壁垒显著增加。海上风电用海缆对比传统陆上电缆，各项技术指标要求都有大幅提升。海缆敷设于海底，需长期耐受海水腐蚀、洋流及海洋生物冲击，因此机械强度、耐腐蚀性及防水性要求都极高。同时，海缆敷设在海底后，维护及修理难度极大，因此海缆可靠性要求极高。 图18.单芯海缆陆缆对比 表1.海缆各项指标要求显著高于陆缆指标海缆 图19.半悬链三层共挤干法66kV交联电缆生产线 海缆码头属稀缺资源。海上风场选址逐渐由近海向远海渗透，连接海上风场升压站和陆上主网的送出缆长度可达上百公里，单根海缆一次性连贯生产，重量可达上千吨，运输困难。因此需要在码头附近就地生产和存储，需要敷设时可以直接装载至停靠在海缆码头的敷缆船，较长的海缆甚至需要一边生产一边装载至大型敷缆船。然而，优质码头属稀缺社会资源，2018年底，发改委联合生态环境部发布《长江保护修复攻坚战行动计划》，《计划》强调：把修复生态环境摆在压倒性位置，共抓大保护，不搞大开发。要深入推进非法码头整治，促进科学布局，同时严禁危险化学品港口码头建设项目审批管理。 图20.35KV半悬链三层共挤交联电缆生产线1 图21.35KV半悬链三层共挤交联电缆生产线2 海缆生产须配交联立塔。海缆通常使用高压交联聚乙烯绝缘线缆，高压交联聚乙烯线缆生产通常有两种模式,即立式交联生产工艺（VCV）和悬链式交联生产工艺（CCV）。悬链式交联工艺主要问题在于XLPE绝缘材料在熔融状态下产生“下坠”而造成绝缘偏心超标，垂直立式交联工艺应运而生。悬链式生产工艺不受厂房高度限制，生产效率高，同时厂房建设成本低。然而，海缆对绝缘偏心度要求极高，随着电压等级升高，交联立塔使用成为必须。结合海缆单根大长度大重量属性，配有交联立塔的海缆厂房必须毗邻海缆码头建设，从而进一步增加了海缆