酒店行业系列研究之一：中国酒店连锁化率天花板探讨

核心观点：本篇报告，我们用需求结构和经济地理视角，解释了为什么中国酒店连锁化率将超越欧洲，更向美国靠拢，大概率达到50-70%。这对我们理解酒店行业估值中枢，有一定的帮助。 酒店连锁化率的根本驱动力和三要素。由于“首夜效应”存在，酒店需求（尤其是商务需求）的品牌粘性高，理论上酒店连锁化率在各类服务业中有望达到较高水平，这是酒店连锁化率提升的根本驱动力。而对比各国酒店连锁化率，我们可以将三个因素纳入考虑：1.需求结构（商务/旅游）；2.供给质量；3.OTA的发展先后。需求结构是各国酒店连锁化率的核心要素，而供给质量和OTA发展先后将在一定程度上制约连锁化率提升的条件和速度。 与欧洲相比，需求结构差异决定中国酒店连锁化率更高。由于经济地理原因，中国酒店商务需求偏多，而欧洲酒店以旅游需求为主，需求结构的差异最终将驱动中国酒店连锁化率超越欧洲。当前静态看，中国和欧洲均以小型酒店物业为主，未来中国酒店物业存在改善空间。此外，欧洲和中国的OTA均成熟在连锁化早期阶段，该要素不会造成中国和欧洲连锁化率天花板的明显差异。 中国酒店连锁化将逐渐向美国靠拢，但难以超越美国。中美经济地理具有相似性，酒店需求结构较为相近，商务需求占比不会产生较大差异，中国的连锁化率会在长期逐渐向美国趋同。但美国人口密度较低，酒店物业房量大，OTA发展成熟在连锁化率已经达到较高的阶段，这些要素使得中国酒店连锁化率较难超越美国。 我们认为，中国酒店连锁化率天花板大概率在50-70%之间。基于以上三要素的对比，我们认为，中国酒店连锁化率大概率将高于欧洲，逐渐向美国靠拢，落在50-70%之间。以当前中国连锁化率来看，仍将有至少1倍以上的空间。而行业集中化趋势加强，头部企业成长空间应高于行业。同时，伴随着产品向中高端升级，单房间贡献的收入提升亦可贡献成长性。 连锁化率的提升在时间上并非均匀，需要一些特定要素的推动。比如，美国酒店连锁化进程中就可以找到两个重要推动因素：印度裔移民、专业融资方介入。除却周期因素外（周期底部往往连锁化率上升较快），美国大批印度裔移民对于小规模酒店的收编以及专业融资方对酒店品牌的要求，曾在历史上有力地推动了美国连锁化率地快速提升。当下，新冠疫情给酒店行业带来前所未有的影响，这将成为中国酒店连锁化率快速上行的特殊阶段。 风险提示事件：（1）疫情恢复节奏是当前行业盈利恢复的最重要风险；（2）服务质量与品牌风险；（3）酒店集团竞争加剧风险；（4）研报使用信息更新不及时的风险。 本系列报告着重探讨酒店行业投资的长期视角问题。 酒店集团走向连锁化运营后，周期属性渐弱，成长属性渐强。作为系列报告之一，我们首先希望理解连锁化率的远期天花板与实现路径，这决定了酒店作为成长股的行业潜在空间与估值中枢。 市场此前较多的对连锁化率空间的测算是基于“数物业”的方法，我们认为这个方法有一定的局限性，未考虑最根本的需求因素以及新增酒店物业。 我们的视角是基于国际比较去做内在差异化解释。酒店作为一个国际范围内较为成熟的行业体系，具有一定的国际参考范例，但中国的国情又有所不同。本文我们通过欧洲、美国的酒店连锁化率异同的探讨，大概框定中国酒店连锁化率的可能范围，以及实现过程所需的因素。 1酒店市场连锁化率由什么因素决定？ 1.1酒店为何是一门适合连锁化的生意？ 我们认为，在众多服务业中，酒店理论上应当是连锁化率领先的一类。 其核心驱动力不在于供给侧，而在于需求侧：“首夜效应”使得消费者倾向于在同样的环境住宿，这种生物学最原始的需求不断驱动酒店产品的标准化和品牌价值的提升。 从生物学角度看，人类在陌生环境中容易出现“首夜效应”，即在陌生环境第一次睡眠的入睡时间以及完成一个睡眠周期时间更长，睡眠质量下降。根据H. W. Agnew Jr.等人的研究，这种现象直至第四夜恢复正常（完成一个睡眠周期的时间正常值约为90-110分钟）。“首夜效应”使得消费者，尤其是商务旅客，倾向于选择同样或类似的环境入睡。 图表1：陌生环境下，“首夜效应”导致睡眠质量下降 但并非所有酒店都会走向连锁化。“首夜效应”只是酒店连锁化的原始驱动力，各国酒店连锁化的空间长期受制于需求类别（商务/旅游）、中短期受制于供给条件、OTA的发展先后，我们可以用这三大因素理解各国酒店连锁化率的不同。 1.2决定各国酒店连锁化率水平的三大因素 从世界范围看，并非所有国家的酒店连锁化率都处于较高水平。考虑各国酒店业发展阶段不同，我们以发展较为成熟的欧洲和美国为例，根据弗若斯特沙利文数据，按照房间数统计，2019年美国酒店连锁化率高达71.8%，而同为发达国家，人口及收入结构类似的欧洲整体仅为38.6%，两者差距明显。 图表2：各国酒店连锁化水平差距大（2019年） 我们认为，造成各国之间连锁化率差异的原因主要有三个：1.需求结构； 2.供给质量；3.OTA的发展先后。其中，需求结构是造成酒店连锁化率天花板差异的根源，而供给质量和OTA的发展先后则对酒店的连锁化产生阶段性影响，主要影响连锁化率提升的速度。 从长期而言，需求结构决定了酒店连锁化率的天花板。“首夜效应”在商务需求中较为重要，因而以商务需求为主的酒店市场连锁化率更高。 商务需求及旅游需求是酒店的两大主要需求，其需求属性差异影响连锁化程度。商务旅客以“睡眠质量”为核心需求，试错成本高，更倾向于选择环境标准化程度高的连锁酒店。而旅游需求同商务需求不同，酒店本身是旅游体验中的一环，除了睡眠质量外，旅游为主要目的的旅客更关注酒店的差异化体验。因而，主打个性化和本地特色的单体酒店在旅游需求为主的酒店市场上更容易存活。以酒店业态丰富且发展相对成熟的上海市场为例，在商务需求为主的陆家嘴CBD金融区域，连锁酒店数量占所有住宿设施44%（按房间数量统计会更高），而在休闲旅游为主的迪士尼乐园周边，连锁酒店仅占8%，民宿及公寓以及单体酒店占据主导地位，分别为59%，16%。 图表3：商务需求为主的陆家嘴CBD连锁酒店占比高（按设施数量） 图表4：休闲旅游为主的迪士尼园区民宿及单体酒店占据主导（按设施数量） 而中短期来看，物业供给质量和OTA发展的先后制约酒店连锁化率的提升。 物业质量中短期制约存量单体酒店向连锁发展，长期在供给结构有望改善的国家，则对酒店连锁化率天花板压制逐步减弱。 供给侧而言，物业规范程度和房间体量是单体酒店能够连锁化的前提。 酒店物业要求土地性质为商业性质或综合性质，并满足相应的消防条件。 通常而言，房量较大的酒店物业规范程度普遍较高，且空间容易分割，改造成连锁酒店的难度小，而房间数量较小的酒店（30间客房以下）物业复杂度高，其中部分酒店物业合规性差，且改造成本较高，这部分存量单体酒店物业对于连锁品牌而言，风险大于收益，被连锁品牌接纳的难度较大。因此，中短期物业供给的质量将一定程度上影响存量单体酒店的连锁化。 然而，从更长期维度看：一方面随着城镇化的推进，新老城区的更替带来新的酒店物业供给（由于酒店投资逐渐专业化，新的酒店物业通常规范程度更高，房间数量更大）将逐步改善供给结构，物业质量在长期对于连锁化率天花板的压制会逐渐减弱；另一方面，软品牌的发展有望推动一部分小房量单体酒店率先连锁化，由于软品牌本身的复杂性，我们将在后续的系列报告中详细讨论，本文暂不涉及。 此外，OTA平台发展与连锁化酒店品牌发展的先后顺序，对中短期连锁化率提升的速度产生重要影响，对长期酒店的连锁化率影响较弱。 OTA平台可以部分替代连锁品牌解决酒店市场信息不对称问题的功能。 本质上，我们可以将连锁品牌集团发挥的功能看作一个OTA信息平台+一个标准化产品研发平台+一个专业化管理平台。因此，OTA与连锁酒店品牌之间存在一定的竞争关系 。根据美国加州大学教授Brett Hollenbeck的研究，自OTA兴起以来，2000-2015年间，美国连锁酒店相较于独立酒店的营收溢价从32%下降到19%以下。由于单体酒店无论先选择OTA，还是先加盟连锁都存在路径依赖，因而OTA是先于酒店连锁化发展，还是成熟在酒店连锁化率达到较高水平之后，是影响中期连锁化率发展的重要因素。 而从长期维度看，一方面，需求的不断演进导致酒店产品需要迭代和创新，另一方面随着供给结构的升级，酒店管理的难度也将逐渐提升，OTA并不能完全取代连锁品牌在产品研发和管理上的作用。长期来看，连锁品牌为加盟商创造的价值在OTA之上，因而OTA对于酒店长期连锁化率的影响较弱。 根据以上三个因素，我们可以分析中国与欧洲、中国与美国酒店中短期连锁化率的差异，以及长期连锁化天花板的不同。 2中国VS欧洲:需求结构差异决定中国长期连锁化率将超越欧洲 经济地理差异导致中欧酒店需求结构存在明显差别，而在供给方面，中国与欧洲静态差异化较小，动态看，中国供给将改善。OTA影响方面，中国和欧洲差异不大。长期来看，商务需求为主的中国酒店业连锁化率天花板应在欧洲之上。 2.1需求结构是中欧连锁化率天花板差异的根源 经济地理差异导致中欧酒店需求结构不同，这决定了中国连锁化率天花板高于欧洲。 欧洲酒店以旅游需求为主。根据eurostat数据，2019年，欧洲休闲旅游出行需求占比达到51%，而商务出行需求仅为11%。旅游需求的旺盛使得欧洲大量具备地方人文特色的单体酒店能够获得足够的客源，连锁化诉求不强。 图表5：欧洲旅游出行需求远高于商务出行需求 而中国酒店市场以商务需求为主。由于中国酒店业供给分散，不同地域客源结构差异较大，且旅客出行目的难以准确得知，因而酒店的需求结构向来众说纷纭，我们采用两种口径测算中国酒店业的需求结构。1.根据携程商旅数据，2016年中国商旅支出3179亿美元，参考商旅管理市场上酒店占比 ，假设酒店在商旅支出占比为21.2%，而根据FASTDATE数据，中国2016年住宿业市场规模为5903亿，则酒店需求中商旅需求占比为76%。2.根据艾媒咨询数据，2017年中国商旅出行市场为3464亿美元，参考艾媒公布的2018年酒店在商旅管理市场上占比数据 ， 假设2017年酒店在商旅支出中占比14%， 根据FASTDATE数据，中国2017年住宿业市场规模为6347亿,则酒店需求中商旅出行占比为51%。我们推测，中国的酒店需求中，商务出行需求占比应占50%-70%左右，商务需求占据主导地位。 我们认为，中欧酒店需求结构不同本质上是经济地理差异导致的，长期几乎无法逆转。这里有两层意思：1.中国各地区经济联系更紧密，地区之间商务出行需求更旺盛。2.中国地理范围跨度大，长距离出行比例更高，商务出行会沉淀更多的住宿需求。 中国市场一体化程度更高，各地区之间商务出行比例高。尽管欧洲国家通过欧盟这一体制加强了各国之间的经济联系，但不同国家之间仍有独立的经济产业结构和相关产业投资限制。相比之下，中国是在统一市场中发挥各省资源优势安排产业布局，各省产业关联紧密性更高，因而中国各省之间商务人口流动性更强，理论上中国跨行政区划的人口流动中，商业目的出行比例相较于欧洲会更高。 而经纬度跨度大，长距离出行比例更高，使得中国酒店需求中商务需求比重更高。欧洲国家面积普遍较小，长距离（1000km以上）的出行需求少。根据Davide Fiorello等人的研究，每年仅有25%的欧盟居民有长距离旅行需求，欧洲市场以短途旅行为主，而发达的高铁和航空运输系统和使得短途商务旅行者能够实现当天来回（通常而言，以休闲为目的旅行者过夜的概率更大）。以法国为例，从巴黎到法国第二大城市里昂仅需2 h9m ,到比利时首都仅需不到一个半小时，这使得商务出行需求中一部分难以转化为酒店过夜需求。而中国经纬度跨度大，以商旅需求最旺盛的一线城市为例，北京，上海，深圳距离远，高铁出行时间基本在5小时以上，当天来回难度大（尽管飞机出行时间短，通常在2-3小时以内，但由于机场位臵偏远以及登机手续复杂，实际整体花费时间亦较长），绝大部分商务旅行者会产生过夜住宿需求。 图表6：中国主要城市距离更长 我们认为中国和欧洲这种需求结构