酒店行业系列研究之二：中国酒店集团单房利润空间探讨

核心观点：本篇报告，我们从需求属性以及加盟商与品牌集团竞争的角度，解释了为什么中国酒店行业的平均房价和龙头集团净扣点率能够提升。长期来看，中国酒店龙头集团单房净利润有一倍以上空间。 与其他开店商业模式相比，酒店需求属性能够支撑其单房利润的提升。大部分零售与消费者服务业连锁生意可以用“门店数量*单店利润”模型来看，但并不是所有生意单店利润都可以持续提升。酒店解决的需求并不仅仅是住宿，而是让消费者在陌生环境中感到舒适。其功能性需求与情感性需求交织的属性决定了酒店为消费者创造的感知价值能够不断提升，从而带动行业平均房价增长，对冲地租与人力成本的上涨，这是酒店这门生意单房利润提升的前提。 当前中美酒店龙头单房利润差异的原因主要在于房价差异，而非集团与加盟商的利益切割。根据我们测算，美国酒店龙头单房利润是中国酒店龙头4-5倍，这主要由房价差异造成。由于人口收入结构不同，美国酒店需求以中端及以上价格带为主，而中国以经济型价格带为主，这导致美国龙头酒店房价是中国龙头4-5倍。随着人均收入提升，中国酒店业平均房价将逐步上行。而从集团对加盟商收入的实际净扣点率来看，中美龙头相差无几，中国龙头酒店甚至略高，这说明当前单房利润的差距并不来自于酒店集团与加盟商利益的切割。 长期来看，中国酒店集团加盟体系的利益切割，将较美国更偏向于集团。由于中美酒店行业加盟商集中程度不同，中国酒店龙头能够从加盟体系利润分配中获得更多份额。美国印度裔业主占据了全美60%的酒店，由于种族歧视等历史原因，印度裔业主组成利益高度一致的联盟，在加盟体系中话语权更高。而中国加盟商集中度分散。长期来看，中国较难出现类似美国酒店加盟商联盟的机构，加盟体系的利益切割或更有利于集团。 我们认为，中国酒店龙头的单房净利润在远期有望达到5000元以上，有一倍以上空间。中国龙头公司在中档及中高档价格带上品牌优势明显。即使不考虑高端市场的拓展，仅考虑在中档及中高档市场上结构升级带来的房价提升，中国酒店龙头单房净利润有望达到5000-6000元。若考虑实际扣点率的提升，则龙头公司单房净利润有望达到6000-9000元。与当下相比，有一倍以上空间。 风险提示事件：（1）疫情恢复节奏是当前行业盈利恢复的最重要风险；（2）产品升级失败风险；（3）服务质量与品牌风险；（4）研报使用信息更新不及时的风险。 本系列报告着重探讨酒店行业投资的长期视角问题。 酒店集团走向连锁化运营后，周期属性渐弱，成长属性渐强。其成长属性在长期源于两个方面：其一在于连锁化率提升带来的品牌门店数量扩张，其二则在于单房利润的增长。 在《酒店行业系列研究之一：中国酒店连锁化率天花板探讨》中，我们系统地解释了中国酒店行业连锁化率的远期天花板将超越欧洲，低于美国，大概率达到50%-70%，距当下存在一倍以上空间。作为行业专题的第二篇，本文将着重讨论酒店集团单房利润的成长空间，这部分空间对酒店集团利润的贡献，甚至超过了连锁化率的带来的潜在提升空间。 市场此前对于单房利润的认知主要从结构升级出发，我们认为这是酒店单房利润提升的基础。但在此基础上，不应忽视酒店加盟商和品牌方的利润分配结构。而在中国加盟商数量众多的情况下，酒店集团有望在利润提升的过程中获得更大比例的分配。 1.酒店行业平均房价为何能够持续增长？ 在零售与消费者服务行业，一个通用的模型是“门店数量*单店利润”。 随着城市土地租金与人力成本的上行，为什么有些行业可以通过提升售价来转嫁成本，从而保证甚至提升单店利润，而有些行业不能？ 我们认为，这源自于不同行业的需求属性：功能属性、情感属性。3C家电的销售为何向线上转移？因为其对消费者需求的满足主要通过高价值的产品表达，线下店铺所创造的展示、售后等偏功能性的服务随着地租与人员成本的上升，难以让消费者支付更高溢价，逐渐被线上方式所替代。相应地，酒吧中的酒售价是超市中的酒的数倍，为何消费者愿意在酒吧中消费？因为其提供的特定场景与服务不仅满足了消费者对酒水的消费需求，更满足了消费者的情感类需求——社交需求。 审视酒店行业的需求，酒店解决的需求并非仅是住宿，而是让消费者在陌生环境中感受到舒适，一些奢华酒店也满足了消费者的身份认同与社交需求。其功能性需求与情感性需求交织的属性决定酒店为消费者创造的感知价值能够不断提升。这里有两层意思：1）酒店的功能性价值有延展空间。2）审美和服务能够创造情感价值。 作为基础的功能性需求，异地出行的旅客需求痛点并不仅是“休息”，酒店有创造更多功能性价值的空间。 酒店的核心消费人群是异地旅行人群，其需求有两个基础特征：其一，异地旅行通常有很强的目的地属性，因而便利性是消费者的重要考虑因素。其二，由于对当地环境不熟悉，消费者从住宿到餐饮到洗衣服以及寻找休闲放松的场所等方面，都有较高的搜寻成本。基于以上两种需求特性，酒店能够通过更好的位臵和更完备的设施为消费者创造超出住宿之外的功能性价值。 而酒店产品的交付过程深度依托于场景，同时一定程度上具备非标属性，这决定酒店的审美和服务能够创造超出功能性价值之外的情感价值。 一方面，与购买一瓶可乐或者一块面包等实体产品消费不一样，服务类产品的交付过程依托于线下空间，在《The neural basis of scene preferences》中，神经科学家爱德华.维瑟尔等人从神经学的角度验证了人类的视觉系统会对场景进行区分并通过大脑产生快乐的奖惩机制进行评价，人在美好的场景中容易产生快乐。而酒店在众多服务类产品中属于对场景深度依赖的一类，其原因在于人们通常在酒店场景中度过的时间远超出其他服务型产品，因此酒店的场景（主要体现在设施的风格以及品质）能够创造足够的情感价值并影响消费者的决策。 另一方面，与大多数商品的一次性交付不同，酒店的产品交付过程更长且离不开人的参与。从消费者到店开始，搬运行李、停车、入住、送餐、退房等等环节，酒店的服务人员都扮演了重要的角色。而在人和人的接触中，人类天生存在被他人尊重的情感需求，这使得服务质量能够在酒店产品的交付过程中为消费者创造情感价值。 酒店评论三要素显示其需求属性。根据中国饭店协会对OTA平台评论的语义分析结果显示，设施（是否有以及审美）、服务、位臵，这三个因素在所有价格带的酒店中都是消费者最关注的指标。设施与服务更多地满足情感价值，而位臵更多地满足功能价值。这三个要素共同构成了酒店消费者的主要价值需求。 图表1：设施、服务、位臵是酒店消费者的三大需求痛点 酒店需求的功能性和情感性交织，是酒店可以持续升级、提高售价的基础。正是由于酒店这种特定场景既可以满足消费者的功能性需求，也可以满足升级的情感需求，不论在哪个国家的市场，随着地租、劳动力成本、人均收入的提升，酒店行业都可以通过最初的经济型酒店不断升级，使消费者感知价值能够持续提升，从而带动长期行业平均房价增长。 2.酒店集团单房利润的两个决定要素 中美酒店龙头在单房利润上差距显著，我们认为单房利润由两个要素决定：1.由消费者经济水平决定的房价所处阶段；2.集团与加盟商的价值创造与切分。 由于需求侧人均收入处于不同阶段，中美酒店房价差异是导致当前中美酒店集团单房利润差异的主要原因。这部分差异，随着中国市场人均收入的提升，将逐步向美国靠拢。但由于超高端酒店的品牌路径问题，未必能够完全由当前酒店集团完成。 而从集团与加盟商价值创造与切分看，美国的加盟商联盟压低了酒店集团方应有的利润分配占比。而中国较低的加盟商集中度，或将导致未来酒店集团在利润分配中的比例超越美国酒店集团龙头。 2.1酒店集团单房利润为何能够提升？ 酒店房价提升过程中，品牌方与加盟商创造的整体利润增长。由于需求具备功能性和情感性交织的属性，酒店能够在产品升级过程中将成本传导至消费者，从而为整个加盟体系创造更多的利润。根据PKF（美国酒店咨询机构先驱）的研究，自1930s年代以来，随着平均房价的提升，美国酒店业的经营利润始终保持正增长。 图表2：1930s以来，美国酒店业经营利润始终保正增长 而品牌方在房价提升过程中创造的价值更多，在边际利润分配中可分享更多利润。品牌方和加盟商（或业主方）是加盟体系价值创造的两大主体，但在加盟体系中发挥的作用有较大区别。品牌方价值创造的载体是产品，对应的消费者价值主张是设施和服务。业主方价值创造的载体是物业，对应的消费者价值主张是位臵。对于房价较低的经济型酒店产品而言，消费者需要的是最基本的酒店设施和少量的服务，品牌方能够创造的价值有限。但在房价更高的中高端市场上，品牌方通过更完备的设施和服务能够创造更多的价值。而在相同的位臵上，业主方无论是做经济型产品还是做中高端产品，其创造的价值理论上没有发生太大变化。 因此，品牌方在房价提升过程中，创造的价值占比更大，从加盟体系整体的边际利润增长中分配的利益理应更多。而这通常表现在品牌方扣点率上。以持续加盟费为例，根据HSV（美国知名的酒店咨询机构）数据，2020年，美国经济型品牌持续加盟费平均扣点为8.6%，比中高端产品加盟扣点低3-4%。 图表3：美国中高端品牌持续加盟费平均扣点较经济型品牌高3-4% 因此，随着酒店产品的升级，酒店整体的利润持续增长。而品牌方在产品升级过程中创造的价值更多，在边际利润分配中享有更多的利润分成，这推动了品牌方单房利润的提升。 2.2房价是中美单房利润差异的主要原因 当前美国酒店龙头单房利润是中国酒店龙头的4-5倍。考虑中美在税收上的差别，以及不同公司财务结构不同导致财务费用差异，EBIT对酒店经营效率参考价值更大，本文所述的单房利润均指代EBIT，后文不再赘述。根据我们测算，2019年华住加盟店单房利润为0.4万元，而美国加盟店单房利润最高的凯悦酒店约为1.7万元，是华住的4-5倍。 图表4：美国酒店龙头加盟店单房利润是中国龙头的4-5倍 通常而言，品牌方的单房利润由房价和扣点两个因素决定。但我们认为，造成中美酒店龙头单房利润差距的主要原因是房价差异而非扣点。 美国酒店市场主要服务中产阶级，龙头集团以中高端产品为主，综合房价是中国酒店的4-5倍。从人口收入结构来看，中美存在较大差别。 美国是橄榄型的收入结构，而中国是金字塔型的收入结构。根据皮尤研究中心数据以及浙江大学资深教授李实的研究，美国中等收入人群占比达50%（2021年），而中国低收入人群占比达68%（2018年）。人口收入结构的差别导致中美酒店行业以及龙头公司的产品结构有较大差异，美国龙头以中高端及高端产品为主，而中国龙头产品结构以经济型和中端为主。截至2021年，万豪，希尔顿中高端及以上的酒店客房数量占比达99%以上，而华住的中高端及以上酒店客房（不包含全季等中端品牌）占比仅为12%。受此影响，万豪和希尔顿北美地区的综合房价是锦江和华住的4-5倍。 图表5：中国经济型酒店占主导 而从实际净扣点率来看，中美龙头酒店相差无几，中国龙头甚至略高。 美国龙头的实际净扣点率约为5-6%，而中国龙头酒店实际净扣点率约为6-8%（实际净扣点率口径计算方法下文2.3中详述），中美龙头酒店在实际扣点率上相差不大。 长期来看，随着中国人均收入提升，中国酒店综合房价将向美国靠拢，但高价格带未必由现存酒店集团提供。 历史来看，品牌自上而下从全服务型产品向有限服务型产品延伸相对容易。70年代以来，美国酒店集团均经历了产品线的扩张，但在实现方式上差异明显：一类是自下而上从主打有限服务的经济型或中端产品线向主打精选服务或全服务的高端及奢华酒店延伸，例如精选国际集团，假日酒店集团等；另一类则相反自上而下延伸，例如万豪集团以及希尔顿集团。从美国经验来看，前者自下而上的品牌延伸实现难度更大。以中端酒店起家精选国际集团为例，尽管公司从80年代开始着手产品线的升级，但迟迟未能在更偏向全服务的高端酒店市场打开局面。截至2018年，精选国际在北美地区的高端酒店房间数占比仅为5%。我们认为，其原因可能在于，与效率导向型的有限服务酒店不同，精选服务和全服务的酒店运营是服务导向型的。从标准化的管理转向服务化的管