独特模式塑造钻饰新贵，夯实内功紧握复苏机遇

公司主营珠宝首饰业务，以“DR”品牌为核心。公司以钻戒为主，聚焦婚恋市场，差异化打造了真爱、唯一的品牌文化，2019-2021 年营收/归母净利润复合增速分别达到 67%/122%。2021 年收入结构中，求婚钻戒占比 79.2%，结婚对戒占比 18.7%；渠道端以线下直营为主，占比 79.5%。今年受疫情反弹影响，公司前三季度收入及利润分别下滑 10.8%/22.0%，但公司仍积极推动渠道扩张，前三季度新增直营店 183 家。 钻石首饰渗透空间大，多场景消费打开成长空间。据欧睿国际数据，2021年中国基于钻石材质的珠宝市场规模为 1337 亿元，较 2020 年实现了 21.77%的强劲复苏增长。短期从需求来看，钻石需求与婚庆等场景高度绑定具有一定刚需属性，因而疫情对于需求影响仅为阶段性压制。同时长期来看，相较海外市场，国内钻石首饰在婚嫁及悦己场景中的渗透率仍有提升空间，随着年轻群体及下沉市场扩张，未来行业整体仍有成长空间。 公司将真爱理念融入产品，渠道+营销策略强化品牌认知。公司品牌策略端打造“一生只送一人”的独特销售理念，以定制化销售模式捕捉消费喜好，同时有效提升经营周转效率；营销端通过灵活的新媒体平台布局和精准营销方式，触达并不断强化年轻消费者中品牌心智，品牌全网粉丝数已超 2000 万；渠道端 600 余家线下直营店提供佩戴和服务体验，场景式销售引流效果明显。产品端公司积极进行品类迭代拓新，提升复购。 估值与投资建议：短期来看，疫情对于公司的影响主要为线下交付场景，但公司以独特 DTC 业务模式，持续获取并积累潜在用户规模，有望受益于疫后的快速复苏。长期来看，公司作为钻石首饰新贵，已在核心用户人群中建立了高辨识度的品牌认知，门店依托与知名购物中心合作仍有高质量开店空间，且有望积极开拓配饰等新品类提高品牌复购率，打开中长期成长空间。综合绝对及相对估值，我们给予公司合理价值区间为67.32 元/股-74.06 元/股，对应市值 269 亿元-296 亿元，维持“增持”评级。 风险提示：营销模式未适应市场变化；门店拓展不及预期；销售规则执行不严格；行业竞争环境恶化 盈利预测和财务指标 公司概况 公司历史沿革 迪阿股份成立于 2010 年，主营珠宝首饰的品牌运营、定制销售及研发设计，聚焦于婚恋市场，产品品类主打钻石镶嵌，并在 2022 上半年开始布局婚嫁黄金系列产品，满足多样化消费需求。 公司品牌端以“DR（Darry Ring）”为核心，该品牌主打“男士一生仅能定制一枚”求婚钻戒，向消费者传达 DR 品牌“一生·唯一·真爱”的爱情观；渠道端构建了全渠道整合的销售模式，发挥线上平台便捷高效和线下渠道实体体验的优势，截至 2022 年 6 月底，终端门店数量达到 552 家。 图1：迪阿股份历史沿革 公司经营概况 经营业绩方面，公司 2021 年实现营收 46.23 亿元，同比增长 87.57%，实现归母净利润 13.02 亿元，同比增长 131.09%，2019-2021 年收入及归母净利润复合增速分别为 66.65%/122.09%。2022 年前三季度营收 30.43 亿元，同比下降 10.79%，实现归母净利润 7.73 亿元，同比下降 22%，整体受到疫情反复等多方因素影响。 但公司整体经营发展仍在积极推进，预计在疫后也有望实现稳步复苏。 图2：迪阿股份营业收入及增速（亿元、%） 图3：迪阿股份归母净利润及增速（亿元、%） 营业收入分品类：以钻石镶嵌为核心，布局黄金品类满足多样化需求 从珠宝分类上，公司主打钻石镶嵌类饰品，主要产品为求婚钻戒、结婚对戒和其他饰品。其中以求婚钻戒销售占比最高，2019-2021 年占营业收入的比重分别为82.22%/75.81%/79.19%，2022 上半年占比为 79.27%。结婚对戒占比次之，且呈现逐步提升趋势，2019-2021 年占营业收入的比重分别为 15.28%/22.50%/18.74%，2022 上半年占比为 18.74%。 此外，公司 2022 年 6 月发布了婚嫁黄金系列产品，产品同样延续“一生只送一人”理念，满足消费者多样化的产品需求，同时为门店销售提供增量及提供复购率。 图4：迪阿股份营业收入分品类占比（%） 图5：迪阿股份营业收入分品类增速（%） 营业收入分渠道：线下直营为主，线上销售 公司构建了线下+线上的全渠道销售模式：其中线下以直营为主，2019-2021 年占收入比重分别为 84.92%/82.68%/79.47%，2022 上半年收入占比 80.75%；线下联营主要系与商场合作，商场按照营业额的一定比例收取提成；线下经销主要系全资子公司卡伯深圳开展的业务，经营子品牌 Story Mark。线下占比较高主要系珠宝消费具有佩戴体验感强，店铺形象和曝光度对品牌塑造影响较大。 线下具体门店数量方面，2019-2021 年，公司期末门店数量分别为 302/353/461家，2022 上半年门店总数达到 552 家，其中直营店 506 家，联营店 46 家。具体到城市分布看，552 家门店中，分布在一二线城市的门店有 356 家，占比约 64.50%，分布在三线及以下城市的门店有 194 家，占比约 35.14%。 公司线上销售渠道主要包括自建销售平台（公司官网）、第三方销售平台渠道（天猫 、 京东等电商平台 ） ， 均为品牌自营 。 2019-2021 年占收入比重分别为7.6%/9.05%/12.95%，2022 上半年占比 10.38%，整体呈现逐步提升趋势，其中以电商平台销售为主，2022 上半年占线上销售的比重超过 80%。 图6：迪阿股份营业收入分渠道占比（%） 图7：迪阿股份营业收入分渠道增速（%） 图8：迪阿股份旗下门店数量变化（家） 图9：迪阿股份线上销售分渠道占比（%） 营业收入分区域：华东、华南等地收入占比较高 公司收入的区域结构中，华东、华南等经济较为发达区域收入占比高。2019-2021年，华东地区收入占比分别为 36.75%/37%/35.87%，2022 上半年占比 34.96%；华南地区 2019-2021 年收入占比 13.90%/14.78%/15.32%，2022 上半年占比 16.32%。 图10：迪阿股份营业收入分区域占比（%） 图11：迪阿股份分区域收入增速（%） 股权结构及管理层：创始人持股比例高，合作华润集团强化渠道建设 公司创始人为张国涛、卢依雯夫妇，截至 2022 年 9 月 30 日，两人合计通过迪阿投资（珠海有限公司）、温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号三大员工持股平台合计持有公司 88.68%的股份，其中卢依雯通过迪阿投资（珠海）持有 81.23%股份，张国涛通过迪阿投资（珠海）、三大员工持股平台持有公司 7.45%股份。 图12：迪阿股份股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日） 管理层履历看，公司核心管理层在市场营销、奢侈品运营、品牌推广等方面经验丰富。1）董事长、总经理张国涛取得长江商学院 EMBA 硕士学历，曾荣获“杰出青年企业家大奖”等，在创业初期从事市场营销策划的咨询工作，在此过程中接触到珠宝行业，对该行业进行分析后认为该行业前景较好，有较大发展空间，遂决定转型珠宝行业，至今相关从业经验已超 10 年；2）董事、副总经理韦庆兴取得香港大学研究生学历，在国际知名奢侈品企业拥有丰富的工作经验，历任资生堂区域销售经理、香港卡连弗国际有限公司销售总监及施华洛世奇广州大区经理等；3）董事、战略总监胡晓明在市场策划、品牌传播领域深耕多年，曾任加多宝品牌策划高级经理等职位。 表1：迪阿股份部分管理层履历 员工激励方面，如前文所述，公司设立了温迪壹号、温迪贰号、温迪叁号三大员工持股平台，绑定公司高管和核心骨干员工等，包括品牌传播总监、技术负责人、大区总监、采购负责人、仓储物流经理等。 此外，公司上市进行了战略配售，公司与华润资本及润信致融三方签署了《战略合作协议》，其中值得关注的是，华润集团将利用旗下产业平台“华润万象生活”等，发挥在商场、写字楼等方面的资源优势，为公司加强渠道建设、加强品牌建设及海外业务布局等。 华润万象生活作为领先的物业管理及商业运营服务提供商，旗下拥有“万象城、万象天地”及“万象汇”等知名购物中心，根据《战略合作协议》的内容，将在华润运营的购物中心、购物中心范围内，对迪阿尚未入驻的，华润资本将协调帮助公司在同等条件下优先完成入驻；对迪阿已入驻的商场，将协调相关产业平台助力公司在同等条件下完成门店位置优化、运营能力提升等。 表2：迪阿股份与华润资本、润信致融战略合作的具体内容 行业分析：钻石首饰渗透空间大，多场景消费打开成长空间 行业概况：钻石首饰零售规模破千亿，后疫情时期稳健增长 我们通常研究的黄金珠宝首饰行业包括黄金、钻石、铂金、K 金和玉石等多个品类，主要用于婚嫁、送礼、自我奖赏、投资收藏等用途。其中黄金首饰即以含金量不少于 99%的材质制成的首饰，是我国主流的珠宝消费品类之一，具有较强的保值属性；钻石首饰即镶嵌有钻石的各类珠宝首饰的简称，在发展历程中逐步被赋予了情感意义，包括对于美好爱情的向往和对于品质生活的追求等。 表3：珠宝首饰分类 市场规模方面，据欧睿国际数据，2021 年中国珠宝首饰行业零售规模 7642 亿元，在 2020 年低基数基础上同比增长 18%，预计 2022 年在疫情反复的情况下稳健增长 6.8%。总体上，近年来中国珠宝首饰零售规模增长表现平稳，2016-2021 年复合增速为 4.5%。 具体到迪阿股份主营的钻石镶嵌市场看，欧睿公布了基于钻石材质的珠宝首饰规模，2019-2021 年市场规模分别为 1206 亿元/1098 亿元/1337 亿元，其中 2021 年在疫情相对稳定的情况下实现了 21.77%的强劲复苏增长。 图13：中国珠宝首饰零售规模（亿元、%） 图14：中国基于钻石材质的珠宝首饰零售规模（亿元、%） 短期修复：明年行业有望迎来疫后确定性复苏机遇 从今年的情况来看，行业的基本面走势与疫情影响高度相关。自 3 月开始，在全国疫情散发影响下 ， 金银珠宝消费受到明显的抑制 ， 3-5 月社零分别同比-17.9%/-26.7%/-15.5%。6 月至 8 月中旬，受益于疫情缓解及 520、七夕等节日，金银珠宝消费显著修复，7 月社零一度恢复至 22.10%。但 9 月起至今，因各地疫情反复黄金珠宝社零数据再度走弱。 展望明年，随着疫情防控解除后的基本面复苏，线下消费场景的恢复有望带动需求的快速有效达成。同时黄金珠宝消费在其婚嫁消费场景偏刚性需求，以及在黄金避险保值属性下，疫情后需求反弹确定性高。 此外，包括迪阿在内的龙头品牌，在今年逆势环境下，仍在渠道端加速开店，产品端积极拓新，从而提升了市场份额，为疫情后有效的同店销售复苏反弹打下坚实基础。 图15：2022 年以来限额以上金银珠宝零售额增速（%） 图16：2020 年疫情后黄金珠宝行业复苏进程 长期驱动：居民消费力是底层支撑，下沉+多场景消费打开长期成长空间 首先，从宏观层面看，珠宝属于可选高价格弹性消费品，人均可支配收入稳步增长及消费升级趋势的持续是底层支撑。其次我们将从钻石首饰的消费场景出发分析未来行业的发展驱动力，包括：1）即使在结婚率下降背景下，对标国际市场，钻石首饰产品在婚嫁场景中的渗透率仍有提升空间；2）悦己消费场景整体处于加速成长过程中，给钻石市场带来的发展机遇。具体分析如下文： 宏观层面：居民消费升级提供底层支撑，下沉市场打开增量空间 据国家统计局数据，近年来中国居民人均可支配收入及人均消费支出均稳步提升，其中全国居民人均可支配收入从 2014 年的 20167 元增长至 2021 年的 35128 元，年复合增速 8.25%。 消费意愿方面，尽管近两年疫情的反复也阶段性影响了居民的消费信心，但长期来看，随着疫情形势未来的逐步好转，居民整体消费