7月第5周资产配置报告：风险定价：衰退交易可能到本月末基本定价

价 风险定价-衰退交易可能到本月末基本定 作者 证券研究报告 2022年07月26日 7月第5周资产配置报告 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 7月第4周各类资产表现： 7月第4周，美股指数多数下跌。Wind全A上涨了1.31%，成交额4.9万 林彦联系人 linyan@tfzq.com 亿元，日均成交额小幅下降。一级行业中，传媒、计算机和机械表现靠 前；电力设备及新能源、煤炭和农林牧渔等表现靠后。信用债指数上涨 0.22%，国债指数上涨0.13%。 7月第5周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——三季度至关重要，基建投资有望加快形成实物工作量债券——流动性短期快速收紧的概率不大 商品——原油暂时重回需求定价，黄金继续等待机会 汇率——欧央行货币政策缺乏透明度和指引性，欧元兑美元小幅反弹难以扭转弱势 海外——衰退交易可能到本月末基本定价，关注滞胀交易再回归的条件 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 相关报告 1《宏观报告：大盘价值和大盘成长都仍有吸引力—7月资产配置报告》2022-07-24 2《宏观报告：风险定价-受风险事件影响，市场情绪暂停修复-7月第4周资产配置报告》2022-07-22 3《宏观报告：海外衰退对中国制造业会有什么影响》2022-07-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：7月第4周各类资产收益率(%) 3 2 1 0 -1 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：7月第5周国内各类资产/策略的风险溢价 7月第5周 7月第4周 Wind全A 人民币汇率 信用溢价 大盘股 5 2.5 0 -2.5 -5 中盘股 流动性溢价 流动性预期 期限价差 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：7月第5周海外各类资产/策略的风险溢价 黄金 7月第5周 道琼斯 5 2.5 0 -2.5 纳斯达克 7月第4周 美债信用溢价-5 标普500 美债期限价差港股 资料来源：Wind，天风证券研究所 美元流动性溢价 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 1.权益：三季度至关重要，基建投资有望加快形成实物工作量 7月22日国常会议指出“我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要”。国常会没有提出增量政策，更多强调用好存量政策工具。三季度基建资金相对充裕，6月 1.4万亿新增专项债+3000亿政策行资本金+8000亿政策行贷款，我们预计基建投资将加快形成实物工作量。此外，短期风险事件并未影响地产弱修复的趋势，反而可能推动地产销售端和供给端政策的进一步宽松。（详见《3季度稳增长可能会超预期》） 近期国内疫情延续反弹趋势，新增实际感染者（确诊+无症状-转归）上升至800人以上（上周为500+），中高风险地区数量继续上升。但疫情反复并未影响物流数据回升。根据交通运输部数据，7月10日-16日铁路货运发运量环比回升1.3%至7378.9万吨（上周环比上升0.9%），高速公路货车通行数量环比回升1.0%至4947.9万车次（上周环比上升0.4%）。 7月第4周，A股市场全线反弹，Wind全A上涨1.31%，但成交量较上周仍有小幅下降，市场情绪较弱。周期股、金融股、成长股分别收涨2.16%、1.66%、1.52%，消费股小幅收跌0.17%。中盘股表现优于大盘股，大盘股（上证50、沪深300）分别上涨0.32%、下跌0.24%、中盘股（中证500）上涨1.50%（见图1）。 7月第4周，市场延续震荡格局。小盘成长的拥挤度小幅回升，大盘价值和大盘成长的交易拥挤度下降，其他风格与上周基本持平。成长风格的交易拥挤度的绝对位置和回升速度都高于价值风格。目前六个风格指数（大/中/小盘价值/成长）之中，大盘成长的交易拥挤度最高（74%分位，较上周下降3%）、中盘成长的交易拥挤度与前期基本持平 （71%分位），小盘成长的交易拥挤度上升到中性上方（55%分位），中盘和小盘价值交易拥挤度维持在中低位置（31%和36%分位），大盘价值的交易拥挤度下降至19%的低位 （上周22%）。交易上看，成长股上涨已经进入了情绪修复结束、景气驱动轮动的第二阶段，价值股补涨的概率仍大。 7月第4周，市场情绪较为平稳，一级行业中交易拥挤度较上周上升和下降的行业各占一半。30个行业的平均拥挤度分位数与上周持平（59%分位），交易拥挤度在中性水平以上的行业占比超过三分之二（本周21个，与上周相同）。电子、银行、房地产、综合金融在行业拥挤度中排名垫底，目前处在20%-40%分位区间内。以往情绪深度见底后，行业平均拥挤度回升至80%分位左右才宣告反弹结束，目前看来市场整体情绪仍有修复空间。 图4：一级行业交易拥挤度（百分位数） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 汽车电力设备及新能源 消费者服务 机械电力及公用事业 农林牧渔基础化工交通运输国防军工食品饮料有色金属 煤炭纺织服装 通信钢铁医药家电建筑 石油石化 综合建材 商贸零售计算机轻工制造 传媒非银行金融 电子房地产综合金融 银行 0 2022/7/152022/7/22 资料来源：Wind，天风证券研究所 7月第4周，宽基指数与板块的风险溢价延续下行趋势，Wind全A目前估值水平处于【较便宜】区间（见图2），上证50、沪深300和中证500的估值处于【较便宜】水平。金融估值【很便宜】（90%分位），周期估值【便宜】（88%分位），成长估值【便宜】（80%分位），消费估值【中性】（51%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。 7月第4周，北向资金周度净流出37.36亿人民币，北向大幅净流出的趋势有所缓解， 华友钴业、迈瑞医疗和天齐锂业净流入规模靠前。南向资金净流入28.19亿港币，恒生指数的风险溢价较上周小幅上涨，性价比较高。 2.债券：流动性短期快速收紧的概率不大 7月第4周，央行公开市场操作净回笼220亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在历史低位（3%分位），处于【极宽松】水平。我们认为，央行公开市场操作规模的下降是敲打杠杆和适度回笼跨季流动性，并非收紧货币，市场对未来流动性收紧的预期略有回落，但仍处在历史高位（88%分位）。中期流动性向中性方向靠拢的概率较大，但考虑到三季度需要配合稳增长发力和经济尽快回到正常区间，且房地产领域的信用风险尚未完全缓解，流动性快速收紧的概率不大。 7月第4周，期限价差仍处在上行通道，维持在较高位置（87%分位），久期策略性价比较高。信用溢价与上周基本持平，处于历史低位（4%分位），中低评级利差走窄速度较快，高评级和中低评级信用债估值都极贵（信用溢价处于6%分位和2%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。 7月第4周，债券市场的乐观情绪有所回温。利率债的短期交易拥挤度止跌回弹，但仍处于较低水平（30%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度下跌（75%分位）。信用债的短期交易拥挤度延续上行趋势（42%分位）。 3.商品：原油暂时重回需求定价，黄金继续等待机会 能源品：7月第4周，布伦特油价下跌2.35%，自6月8日高点回落超20%，收于 98.75美元/桶。受全球流动性收紧、高油价对原油消费的负反馈影响、地缘政治冲突等因素的推动，衰退交易继续加码。北美出行旺季将在八月份逐渐结束，需求对油价支撑减弱的预期开始兑现。 基本金属：7月第4周，LME铜收涨2.77%，录得7390美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度连续三周上涨（24%分位）。在油价回调的背景下，铜油比周内继续创下了14年以来的新低之后小幅反弹，铜的中期性价比逐渐回升至较高位置，性价比较高。7月第4周，基础金属价格多数持续回升，沪铝和沪镍分别大幅上涨4.11%和15.6%。 贵金属：在加息预期和衰退预期同时上升的矛盾下，黄金表现震荡，最好的时间还没有到来。7月第4周，伦敦现货金价震荡上行1.10%，收于1727美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度快速上涨至71%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量小幅回落，维持在去年三月以来的高位。 7月第4周，工业品、农产品和能化品的风险溢价继续上行，但处于历史低位，估值 【贵】。 4.汇率：欧央行货币政策缺乏透明度和指引性，欧元兑美元小幅反弹难以扭转弱势 7月第4周，受欧央行超预期加息50bp的驱动（之前预期指引25bp概率较高），欧元兑美元上涨1.27%，美元指数收跌1.32%至106.55。但是欧央行放弃了对未来的预期指引，新债券购买工具TPI也缺少细节，在欧央行货币政策缺乏透明度和指引性的情况下，欧元汇率的弱势难以有效扭转。我们预计在美联储加息明显放缓之前，美国与非美经济体的金融条件（流动性溢价）差异不会收敛，美元的强势很难逆转。 美元流动性溢价持续回升，目前处在中性偏紧的位置（63%分位）。7月第4周，受衰退预期的驱动，在岸美元流动性溢价连续两周上涨，但目前仍处在中低位置（37%分位）。离岸美元流动性溢价较上周下跌，维持在历史高位（89%分位），欧元区的流动性风险持续累积，目前处在较高水平。 7月第4周，人民币汇率震荡偏弱，离岸人民币汇率收跌0.09%至6.752，截至目前， 本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度连续三周回落至16%分位 （上周处在19%分位），情绪降温。人民币性价比较前期有小幅回升，但仍在绝对低位。 5.海外：衰退交易可能到本月末基本定价，关注滞胀交易再回归的条件 7月第4周，10Y名义利率下行16bp至2.77%，10Y实际利率下行14bp，录得0.43%，随着衰退压力的不断提升，我们认为实际利率再创新高的难度较大，10年期盈亏平衡通胀预期与上周基本持平（2.3%）。10年-2年的美债期限结构非常平坦，10年-3个月利差继续快速收窄（目前已经回落至28bp，如果7月加息50bp以上，利差可能在本月末就出现倒挂），衰退预期的交易也基本定价。接下来的重要问题是欧洲秋冬季能源供应、联储加息节奏如何放缓、滞胀交易何时重新回归。 7月第4周，CME美联储观察显示，全年加息次数预期维持在高位，期货隐含的全 年加息次数预期略微下跌至13.1次（每次25bp，前值13.7次）。美国信用溢价较上周下跌（55%分位），美国投机级与投资级信用溢价均处在中性偏高位置（52%分位和57%分位），此次企业部门在经济衰退中受损于薪资增速上涨和融资成本上升，未来需要关注高收益债的长尾风险。 7月第4周，道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅，VIX从6月中旬30以 上的高位震荡分别下行至23左右。三大美股指的风险溢价近期变化不大：标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高和中性位置（处于1990年以来的66%历史分位和52%历史分位），估值分别处在中性偏便宜和中性的区间内；纳斯达克风险溢价上行至41%分位，估值中性偏贵。未来联储态度缓和以及业绩的情绪底出现，纳指可能率先反弹。（详见 《三季度的主要交易逻辑》） 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。