1月第2周资产配置报告：风险定价-复苏交易主线行业拥挤度不再提升

提升 风险定价-复苏交易主线行业拥挤度不再 作者 证券研究报告 2023年01月14日 1月第2周资产配置报告 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 1月第1周各类资产表现： 1月第1周，美股指数普遍上涨。Wind全A大幅上涨2.91%，日均成交额上涨至6508.16亿元。30个一级行业中29个行业实现上涨，计算机、建材和通信表现靠前；煤炭、农林牧渔和商贸零售表现靠后。信用债指数上涨0.38%，国债指数小幅上涨0.09%。 1月第2周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——复苏交易主线行业拥挤度不再提升，市场定价开始出现高低切换的变化 债券——市场开始预期流动性放松 商品——油价博弈需求，铜价反弹存在天花板 汇率——人民币定价疫后修复预期和联储宽松预期 海外——联储保持对市场的“恐吓”，不愿过早看到宽松交易 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 林彦分析师 SAC执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：政策刺激下，有多少失去的需求能够回来？》2023-01-112《宏观报告：宏观-12月信贷数据不弱》2023-01-11 3《宏观报告：风险定价-一致预期已经部分被市场定价-1月第1周资产配置报告》2023-01-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：1月第1周各类资产收益率(%) 3 2 1 0 -1 -2 -3 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：1月第2周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：1月第22周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 1.权益：复苏交易主线行业拥挤度不再提升，市场定价开始出现高低切换的变化 1月第1周，A股的风险溢价小幅上升，目前估值处在【中性】水平附近，处在中位数以上0.07个标准差水平。其中Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价小幅分别上升至52%、71%、68%，中盘股（中证500）的风险溢价上升至18%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为62%、60%、61%、36%分位。 1月第1周，除大盘成长交易拥挤度小幅回升，中盘成长与上周基本持平以外，其他 风格的交易拥挤度都出现了不同程度的下降。大盘价值的交易拥挤度10月底以来首次开始回落，可能预示着前期的复苏交易主线短期内已经充分定价乐观预期，而低位缓慢改善的大盘成长开始获得轮动空间。具体来看，大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为64%、26%、40%、23%、42%、18%历史分位。 1月第1周，30个一级行业的平均拥挤度下降至46%分位，广谱市场情绪仍处于中性附近。当前拥挤度最高的为消费者服务、商贸零售、交通运输和非银金融，分别为88%、83%、79%和73%分位，其中消费者服务和前期持平，商贸零售、交通运输、非银金融的交易拥挤度开始下降。电子、电力及公用事业、电力设备及新能源和煤炭的拥挤度最低，但电新的交易拥挤度已经开始触底反弹。从交易拥挤度的变化来看，随着复苏交易的主线行业对经济复苏预期逐渐定价完成，市场定价开始出现高低切换的变化。 图4：风格指数交易拥挤度（百分位数） 100% 80% 60% 40% 20% 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 0% 大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：一级行业交易拥挤度（百分位数） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 消费者服务商贸零售交通运输非银行金融 传媒房地产银行 综合金融纺织服装轻工制造食品饮料 医药计算机建筑综合家电建材通信 农林牧渔 钢铁石油石化国防军工有色金属 机械基础化工 电力及公用事业 汽车电子 电力设备及新能源 煤炭 0 2022/12/302023/1/6 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.债券：市场开始预期流动性放松 1月第1周，央行逆回购到期净回笼16010亿元，但跨年资金需求过峰，流动性溢价大幅下降至16%分位。市场对未来流动性收紧的预期小幅下降至37%分位，市场开始预期未来一年流动性环境存在放松的可能，近期地产政策持续放松以来，市场关于降准降息的预期有所提升。期限价差持续回升至32%分位，久期策略的性价比仍未回归中性。信用溢价下降至95%分位，信用债的配置价值持续显现。 利率债与信用债的短期交易拥挤度继续回升，目前处在35%和9%分位，市场情绪并不积极，但前期的下跌趋势已基本可以确定告一段落。可转债的短期交易拥挤度继续下降，目前为20%分位。 3.商品：油价博弈需求，铜价反弹存在天花板 能源品：1月第1周，布油下跌8.59%至78.6美元/桶。原油的交易拥挤度低位徘徊 （15%分位）。供给端，美国石油库存和战略储备均小幅缩减，OPEC减产预期和美国战略库存回补仍构成油价的强支撑。全球原油需求走弱是油价现阶段的主导因素。油价下跌之后再次挑战形成的支撑位，后续供给的重要变化可能是2月初，俄罗斯对欧成品油出口将全面禁止。目前我们维持对油价谨慎乐观的判断。 基本金属：1月第1周，铜价上涨2.84%，沪铝和沪镍分别大幅下跌4.47%和7.54%。目前铜的显性库存处于历史低位，是铜价的强力支撑，刺激本轮反弹的主要原因还是对中国经济疫后修复的预期，验证时间大概率在春节之后。估值方面，目前铜金融属性的定价中性——铜金比处于中性位置，商品属性的定价也处在中性附近——铜油比已经回到俄乌冲突之前的水平，基本处在历史中性水平附近。衰退宽松预期之下，铜的商品属性和金融属性相互对冲，铜价反弹存在天花板。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅回落至40%分位，与历史比较，投机交易情绪中性偏低。 贵金属：COMEX黄金的非商业持仓拥挤度上升至33%分位。现货黄金ETF周均持仓量小幅下降，黄金的短期交易拥挤度继续攀升（目前80%分位），情绪修复给金价带来的反弹空间逐渐收窄，已经来到相对超买区间。美国PMI服务业数据偏弱和非农薪酬增速下滑是金价的边际利好，但目前看来联储的货币政策节奏仍存在不确定性。实际利率震荡与金价上涨的走势背离，金价进一步上涨需要坚实的基本面支撑，联储2月加息25bp后如能进一步放缓或停止加息，将对金价持续反弹提供支持。 4.汇率：人民币定价疫后修复预期和联储宽松预期 1月第1周，美元指数小幅上涨，收于103.91。在岸美元流动性溢价小幅上涨至22%，离岸美元流动性溢价维持不变（81%）。美国和非美经济体的金融条件差异边际变化不大，对美元指数的影响相对中性。 1月第1周，离岸人民币汇率上涨至6.82。中美利差目前仍在历史低位，人民币汇率的做多性价比处在极低水平（3%分位），人民币汇率主要反映国内经济复苏和海外宽松预期，但升值速度超预期。国内经济复苏和海外货币宽松均在方向上确定但在路径上存在不确定性，汇率快速反弹后也需要基本面的支撑。 5.海外：联储保持对市场的“恐吓”，不愿过早看到宽松交易 12月美国非农数据显示支持衰退宽松交易的证据正在变多，但劳动参与率开始回升，且时薪增速意外放缓。12月FOMC会议纪要公布后，CME美联储观察显示，市场对2月加息25bp的预期更加强烈，但对远期降息的预期有所收敛。 1月第1周，道琼斯指数上涨1.46%，纳斯达克及标普500分别上涨0.98%及1.45%。 10Y名义利率下跌9bp至3.79%水平，10Y实际利率下行5bp至1.53%，10年期盈亏平衡通胀预期下行4bp至2.26%。美国经济衰退的领先指标10年-2年美债利差走阔8bp，倒挂加深至61bp，另一个重要指标10年-3个月利差走阔20bp，倒挂加深至74bp。 1月第1周，美股风险溢价涨跌不一。标普500和道琼斯的风险溢价分别上升至59%和33%分位，纳斯达克风险溢价下降至18%分位。1月第1周，美国信用溢价下降至46%分位，投机级信用溢价下降至44%分位，投资级信用溢价维持48%分位。本轮加息周期以来，信用环境基本稳定，信用溢价上升至中性水平后未出现严重恶化，本轮美国经济的衰退限于需求回落，出现信用坍塌放大衰退的可能性较低。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深