股权激励振奋人心，顺酐酸酐空间广阔

事件：公司于2022年7月5日发布半年度业绩预告，2022H1预计实现归母净利润1.9-2.2亿元，同比增长70%-100%，实现扣非归母净利润1.8-2.1亿元，同比增长64%-96%。其中2022Q2预计实现归母净利1.0-1.4亿元，环比增长23%-63%，同比增长64%-116%。 点评： 高基数下高增长，成长性持续验证。根据公告，2022年1-6月公司销售收入增加，盈利趋于上升，其中非经常性损益对净利润的影响金额约900万元-1100万元。 2022Q1实现营收3.8亿元，为2012年以来一季度最高水平；实现归母净利润0.84亿元，创2012年以来单季度最高值。根据中报预告，2022Q2环比净利增长23%-63%，公司业绩持续向好,再创历史最好季度业绩。根据公司年报，2021年公司2万吨功能材料项目正式投产,预计产能爬坡中将贡献利润。另外，5万吨古雷顺酐醋酸衍生物项目、3200吨功能材料中间体项目预计2023年建成，2万吨甲基四氢苯酐扩建项目有序推进，业绩高增长下公司成长性持续得到验证。 股权激励振奋人心，业绩增长确定性较高。2022年6月13日，公司审议通过《关于向激励对象授予预留限制性股票的议案》，对副总经理及62名公司核心人员以12元/股价格授予24.4万股公司股票，7月15日最终登记授予登记的人数为60人，登记数量为23.85万股。公司限制性股票解除限售的业绩要求为：第一个解除限售期，以2018-2020年净利润均值为基数，2022年净利润增长率不低于95%，对应2022年净利润应不低于2.8亿元；第二个解除限售期，以2018-2020年净利润均值为基数，2023年净利润增长率不低于140%，对应2023年净利润应不低于3.44元。预计股权激励的实施，既能吸引保留人才，又能激发创收创利热情，彰显公司长期发展信心。 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为4.17亿元、5.33亿元、6.55亿元，EPS分别为1.41元、1.8元、2.21元，以2022/7/25日收盘价计算，对应2022年PE为21.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能建设进度不及预期，下游应用需求不及预期，原材料价格波动，研报使用信息数据更新不及时的风险等。 一、濮阳惠成：国内顺酐酸酐衍生物龙头 濮阳惠成成立于2002年，于2015年在深交所上市，是一家集科研、生产、经营为一体的股份制国家高新技术上市企业，专业研发和生产酸酐和其他功能材料中间体，其中顺酐酸酐衍生物包括四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐等，新型树脂原料包括氢化双酚A，功能性材料包括芴类、咔唑类、有机磷类、噻吩类等，广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域。 图表1公司发展历程 图表2公司新增产能及其应用 新项目陆续释放产能贡献增量。公司成功收购山东清洋后，主营产品顺酐醋酸衍生物产能增加1.5万吨，随着部分项目落地，截至2021年底，公司顺酐醋酸衍生物目前产能达到5.1万吨。公司继续规划古雷5万吨和2万吨顺酐醋酸衍生物项目，待项目达产后预计公司顺酐醋酸衍生物达到12.1万吨，市场份额继续扩大。公司2021年2万吨功能材料和3000吨氢化双酚A项目投产，目前仍有3000吨氢化双酚A和200吨功能材料项目在建，预计达产后也将带来部分业绩增量。 图表3公司主要产品产能（吨，截至2021年底） 实际控制人为董事长王中锋。截至2022年一季报，控股股东以及实际控制人为王中锋和董事杨瑞娜合计持有公司36.81%的股份，其中王中锋通过曲水奥城间接持有和自己直接持有公司合计30.72%股权。公司拥有5家全资子公司，其中山东清洋为2020年全资收购，拥有1.5万吨的顺酐醋酸衍生物产能。 图表4公司股权结构（截至2022年3月31日） 公司业绩持续高速增长。2012年以来，公司营收从3.7亿元增长至2021年的13.9亿元，年均复合增长率为15.7%；归母净利润从0.46亿元增长到2021年的2.5亿元，复合增长率为20.8%。2022Q1实现营收3.8亿元，为2012年以来一季度最高水平；实现归母净利润0.84亿元，创2012年以来单季度最高值。根据中报预告，2022Q2环比净利增长23%-63%，公司业绩持续向好。 图表5公司营业收入及增速 图表6公司归母净利润及增速 公司平均ROE水平领先主要可比公司。2019-2021年，公司平均ROE为18%，可比公司A的平均ROE为10.9%、可比公司B为14.4%、可比公司C为10.9%。公司高ROE来源于净利率水平较高。2019年~2021年，公司平均净利率为19.65%，可比公司A为9.57%、可比公司B为15.81%、可比公司C为17.77%，较可比公司有较大的优势。 图表7公司具备上市可比公司中最优质的ROE 图表8公司净利率处于行业较高水平 公司净利率较高源自三项费用率控制较好。2021年以来，公司单季度销售费用率始终控制在1%以下，三项费用率控制在5%以下。 图表9公司费用率控制在较低水平 二、股权激励振奋人心，顺酐酸酐衍生物需求持续景气 股权激励落地，明确发展目标。 2022年6月13日，公司审议通过《关于向激励对象授予预留限制性股票的议案》，对副总经理及62名公司核心人员以12元/股价格授予24.4万股公司股票。之后有3名激励对象因个人原因自愿放弃认购共计0.55万股限制性股票。综上，本次激励计划预留部分实际申请办理授予登记的人数为60人，登记数量为23.85万股。 图表10限制性股票解除限售的条件 2018-2020年归母净利润分别为1.06、1.45、1.8亿元，均值为1.44亿元。以此基数，公司限制性股票解除限售的业绩要求为：2022年净利润不低于2.8亿元，2023年净利润不低于3.44亿元。股权激励的实施，既能吸引保留人才，又能激发创收创利热情，彰显公司长期发展信心。 顺酐酸酐衍生物需求广，OLED带来新发展机遇。 目前公司产品主要应用于电子电气、有机光电材料、复合材料等行业。 受益于我国电子信息产业的快速发展、我国智能电网、超/特高压输电线路投资力度的不断加大、新型复合材料的广泛应用，我国对顺酐酸酐衍生物的需求持续增长。全球显示材料产业链已形成了稳固的分工关系，公司主要生产OLED相关的功能材料中间体，在化学合成、纯化等方面建立了竞争优势。OLED显示近年来在小尺寸显示领域占比逐步提升，下游OLED面板生产规模也随之不断增长，对OLED材料需求也出现对应增长。 未来随着国内OLED面板生产技术的不断成熟及解决专利材料“卡脖子”问题的国家战略部署，国内OLED材料及配套产业有望迎来发展机遇。 图表11顺酐酸酐衍生物所处产业链 图表12OLED市场目前处于快速成长期 图表13中国OLED市场规模较高速增长 三、盈利预测及评级 假设：公司在本部规划在建“2万吨甲基四氢苯酐扩建项目”，在古雷规划在建“5万吨顺酐酸酐衍生物和3200吨功能材料中间体的生产线以及研发中心”。预计本部2万吨顺酐酸酐扩建项目于2022年逐渐达产，古雷港项目5万吨顺酐酸酐、3200吨中间体（3000吨氢化双酚A、200吨电子化学品）预计2023年建成投产，2025年完全达产。 图表14营业预测拆分（百万元） 预计2022-2024年归母净利润分别为4.17亿元、5.33亿元、6.55亿元，EPS分别为1.41元、1.8元、2.21元，以2022/7/22日收盘价计算，对应2022年PE为21.9倍。我们选取了阿科力、瑞联新材、万润股份、作为可比公司；可比公司2022年平均PE为24.39倍，高于濮阳惠成，公司估值存在低估。首次覆盖，给予“买入”评级。 图表15可比公司估值 四、风险提示 产能建设不及预期。若出现投产延期或生产不及预期，未来将不能为公司带来预期的效益。 下游应用需求不及预期。顺酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域。如下游行业增长放缓，顺酐酸酐衍生物市场需求将会面临增速下降的风险。 原材料价格波动。公司原材料主要为顺酐、丁二烯、混合碳四、混合碳五等。原材料价格若出现持续大幅波动，将不利于公司的生产预算及成本控制，对公司正常经营产生不利影响。 研报使用信息数据更新不及时的风险。报告引用数据存在更新不及时风险。 图表16盈利预测