-周思考（第 29 周) ：茅台改革推动增长提速，啤酒重视旺季行情

高端酒周跟踪：1）贵州茅台：7月已打款，已陆续开始7月配额的发货，由于7月为全年相对淡季，配额占比不高。茅台通过控制发货节奏维持渠道批价稳定，根据今日酒价，整箱飞天批价环周小幅上涨25元至3125元，散瓶稳定在2750元。茅台1935整箱批价下滑50元至1360元，散瓶1935在i茅台的持续投放下批价已接近1250元。珍品、十五年、虎年生肖批价基本稳定。2）五粮液：渠道反馈动销不错，部分经销商今年可能会提前完成全年任务。7月以来发货节奏有所放缓，目前大部分发货到7月，渠道库存较好，河南、浙江约1个月，西南市场不到1.5个月。库存边际下降后批价略有回暖，大流通批价较6月上行5元至965元，终端供货价在970-975元区间。目前发货进度较快，看好五粮液中秋前完成全年任务。3）泸州老窖：高度国窖批价多数区域在920+。低度国窖在640-650元。整体发货到6-7月，低度库存低于1个月，高度库存1-1.5个月。渠道反馈特曲60增长良好。 贵州茅台：茅台加速增长的源泉在哪里？我们本周发布了茅台改革专题研究报告。 茅台近两年量价增长受限，增速放缓。新任掌舵人上任以来对公司增速提出更高要求，以强烈的改革意愿推动全方面市场化改革。针对吨价提升受限的问题，打造i茅台丰富直营渠道，并推出高价格新品拉升吨价（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒）；针对量增受限问题，提升系列酒战略地位，加码系列酒产能，并倾斜营销资源；此外成立战略研究院，以更开放的心态布局酒业内外的新增长极。通过量化测算茅台改革对收入增速的影响，我们发现茅台业绩增长点已经变得更加丰富，有望实现加速增长，同时管理升级和增长提速也有望拉动茅台的估值提升 贵州茅台：业绩符合预期，改革推动增长提速。1）Q2业绩符合预期。经公司初步核算，2022年上半年公司预计实现营业总收入594亿元左右，同比+17%左右；预计实现归母净利润297亿元左右，同比+20%左右。经我们推算，预计22Q2单季度实现营业总收入262.13亿元（其中茅台酒210.40亿元，同比+15%，系列酒40.72亿元，同比+19%），同比增长15.69%；归母净利润124.55亿元，同比+16.40%。接近市场预期下沿。归母净利率47.5%，同比基本稳定。渠道调研反馈，飞天、茅台1935、珍品等产品库存均较低，在二季度疫情对全国主要白酒市场的普遍影响下，更显茅台需求端韧性之强。2）突破量价受限，增长手段更加丰富。过去两年茅台主要依靠把增量投入直营渠道，非标茅台提价增长，增长点相对较少。今年通过新渠道、新产品的改革，茅台成功打造了多个增长点（i茅台、茅台1935等新品、非标提价、飞天量增），突破原有量价受限的增长禁锢。3）茅台改革持续推进，近三个季度均实现提速增长。习酒剥离后，茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们本周推出了深度报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q2已经连续三个季度实现较往年明显的提速增长，我们的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。持续重点推荐。 五粮液：疾风知劲草，价稳量先行。1）敏捷应对市场变化，及时调整量价策略。我们曾在3月初发布深度报告《价格走弱的背后是什么？》，分析近年五粮液的量价策略，发现在普五需求相对稳定的情况下，批价主要由供给影响，今年在提价基础上放量压力不大，客观供给环境有利于挺价。五粮液今年至今共经历了四个量价阶段：1）自然价格阶段（1月-3月初）；2）控量挺价阶段（3月初-5月初）；3）快速放量阶段（5-6月）；4）量价平衡阶段（7月初至今）。今年需求环境相对较弱，且受到疫情冲击，公司在快速变化的市场环境下能及时调整策略，在量价两个维度中先做好销量的及时消化，同时放量压力测试下渠道价盘依然相对稳定，近两周已在回升，也体现了普五的需求韧性。2）发货进度较快，库存边际向好。渠道调研反馈，目前大部分区域已完成7月的发货，小部分开始发8月货物。渠道库存较好，各区域约在1-1.5个月，较此前库存水平有半个月货物的下降。目前发货进度已基本和去年持平，部分经销商可能会提前完成全年任务。我们认为公司有望在今年中秋国庆的旺季完成发货任务，四季度消化库存、梳理渠道、维护价盘，批价有望在四季度进入上行期，为明年改革和量价管理做好铺垫。3）强品牌力优势在逆境中更加凸显。我们广泛调研后发现五粮液实际动销情况较强。一方面是由于疫后宴席需求回补，利好宴席占比大的五粮液，另一方面消费较弱的环境下白酒消费者更加看重品牌力，我们预计白酒行业集中度提升的趋势在二季度可能进一步强化。4）新任管理层掌舵后，公司管理和执行力升级，厂商关系优化。渠道反馈今年五粮液业务人员积极性和执行力确实得到明显加强。今年普五出厂价提升后利差明显缩小，但由于普五具有较强的需求韧性和流通能力，经销商并不担心卖不出去。此外公司在疫情期间主动调节困难经销商的任务节奏，减轻文创和经典五粮液的压力，5-6月快速放货阶段主动给予更多服务和支持，渠道对厂家的反馈也更加积极正面。 古井贡酒：消费回补明显，披荆斩棘向前。1）婚宴商务场景快速回补，全年任务进展顺利。一季度回款量多质优，实现了超预期增长。二季度4-5月需求端受疫情影响，但本身该阶段是消费淡季，主要影响需求相对刚性商务宴席和婚宴，能够在消费场景恢复后得到回补。站在目前时点看，婚宴和商务整体上受损不大，往年6月底到7月上旬是相对淡季，但渠道反馈安徽在这个期间出现了一个小高峰，宴席和餐厅预订率明显提升，升学宴节奏较往年也有提前。渠道反馈古井目前全年任务完成进度良好，对比往年也较快。2）消费升级延续，各系列均表现良好。22Q1公司毛利率为77.90%，同比+0.91pct，主要是古8及以上产品占比提升所致。今年安徽省内各价格带均有较好表现。在今年返乡潮的影响下献礼+古5超预期地重新恢复了增长趋势；200元价格带的古8体量大，已全面成为大众核心消费价格带；古16所在的300-400元价格带正在从小众价格带转为主流宴请价格带，有望连续两年高速增长；古20的600元价格带竞争格局较好，经过多年培育已开始初步放量。整体来看，高结构的产品所在价格带增速明显较快，有望拉动公司产品结构继续升级。3）展望下半年，消费场景回补，疫情无碍。安徽7月以来宿州等地疫情反复，但我们观察到合肥等无疫情干扰的市场并未收紧宴席等场景的疫情防控政策，体现安徽疫情防控趋于精准化。库存方面，徽酒酒企均会在三季度初抢占渠道资金和库存，为中秋预热，但古井在库存红线的管控下渠道库存同比21年并不高。二季度疫情影响了部分费用的投入，价盘自春节以来持续稳定。目前升学宴、谢师宴节奏提前，势头良好，预计渠道库存有望得到顺利消化，考虑到可能仍有部分婚宴需求要到下个节假日回补，中秋左右完成全年任务可期。 中炬高新：二股东及一致行动人增持，经营持续向好。公司公告，2022年7月15-18日，控股股东中山润田被动减持总股本的1.59%，持股比例从19.44%下降至17.84%。二股东火炬集团及一致行动人鼎晖寰盈等增持总股本的1.09%，持股比例从11.22%提升至12.31%。（1）大股东中山润田持续被动减持，二股东火炬集团及一致行动人开始增持。由于控股股东中山润田及其股东方的债务违约，导致中山润田持续被动减持。2021H2由于债权人平安证券和安信证券的大宗减持，中山润田持股比例从25.00%下降至24.23%；2022年3月中山润田以股票作价抵偿西藏银行债务，控股权从24.23%下降至20.81%；2022年2月判定粤财信托变价中山润田所持公司股票以清偿债务及利息，4月中减持总股本的0.24%，此后计划减持的股本占公司总股本的3.09%，陆续减持导致中山润田持股从20.81%下降至目前的17.84%。考虑到今年4月到期的重庆国际信托的债务，预计中山润田实际可控制股权将下降至14.72%。此后随着其他债权人债务到期，预计中山润田仍将继续被动减持。二股东火炬集团及其一致行动人鼎晖寰盈于2022年7月18日通过大宗增持总股本的1.09%，持股比例上升至12.31%。（2）公司基本面持续改善，经营稳中向好。2021年由于外部遭遇疫情反复、需求疲软、社区团购冲击等不利因素，导致公司在财报中制定的19.06%的收入增长难以达成，销售团队和经销商积极性受到影响。今年公司更加重视外部环境影响，吸取2021年经验考核更加理性，销售团队与经销商积极性得以提升。同时随着社区团购的影响减弱，预计公司今年产品结构回归升级趋势，高鲜酱油等高端产品增长良好，并推出了零添加系列，有望扭转去年产品结构下降的态势。展望未来，随着疫情得到有效控制后餐饮复苏，公司在餐饮开拓上的成果将逐步显现。同时目前原材料大豆等价格处于高位，若后续成本回落叠加提价传导有序落地，盈利能力有望改善。 啤酒：6月总量增长良好，继续重视旺季行情。根据国家统计局数据，2022年6月啤酒行业产量为419.3万千升，同比增长6.4%；1-6月产量为1844.2万千升，同比下降2.0%。3-5月单月产量同比分别-10.3%、-18.3%、-0.7%，6月产量增速进一步环比改善且转正。我们认为主要系：（1）6月随着华东等地区疫情解封，即饮需求复苏；（2）今年夏季旺季气温较高，根据中央气象台数据，今年6月温度为近十年6月最高值；（3）旺季持续备货需求。展望7-9月啤酒旺季，我们认为受益于低基数+餐饮修复+高温度，啤酒需求有望持续超预期，夜场、餐饮等修复将带来高端产品表现回升。同时下半年包材端成本压力有望减缓，驱动利润弹性释放。建议继续重点关注啤酒行业旺季行情。 中国飞鹤：出生率下降业绩承压，主动调整维护市场健康度。公司发布盈利预警公告，预计2022年上半年实现营收95-98亿元，较上年同期减少约14.9%-17.4%；净利润22-25亿元，较上年同期减少约33.4%至42.4%。1）出生率下降渠道承压，主动调整提升市场健康度。在出生率下降背景下，渠道库存、价盘等更易受到扰乱。 同时为了给消费者提供更好的产品体验，飞鹤主动调整，在2022年实施了新鲜战略，旨在进一步降低星飞帆等产品的渠道库存、保持货架产品较高新鲜度，并对分销渠道整体库存水平实行更严格的控制。因此飞鹤上半年主要在渠道端做出主动调整，发货端收入出现下滑。净利率下滑考虑主因婴幼儿配方奶粉产品收入减少，以及投入部分费用帮助渠道去库存所致。2）期待新国标婴配粉、轻装上阵。公司将在2022年下半年持续推出新产品，以满足消费者需求。其中包括已通过新国标配方注册的星飞帆、星飞帆卓睿产品以及成人功能性奶粉产品。根据渠道调研反馈，目前飞鹤奶粉的库存已基本恢复至正常水平，价盘保持稳定，期待新品轻装上阵，再次带动公司实现增长、保持行业领先地位。 桃李面包：收入稳健，盈利端仍承压。公司发布2022年半年度业绩快报，22H1公司预计实现营业收入32.06亿元，同比增长9.06%；归母净利润3.57亿元，同比下降3.00%；扣非净利润3.41亿元，同比增长1.31%。其中，单22Q2预计实现营收17.54亿元，同比增长8.75%；归母净利润1.99亿元，同比下降3.40%；扣非净利润1.91亿元，同比增长0.44%。1）收入端保持稳健。22Q2华东等地区疫情较严重，公司需求受到部分影响，但公司通过多种方式满足消费者需求，保持收入稳健增长，在疫情封控严重的华东区域通过社区团购等方式触达C端。2）盈利仍有承压，原材料价格回落静候盈利改善。Q2净利率11.37%，同比下滑1.43pct，环比提升0.49pct。 主因①部分原材料价格上涨，同时疫情封控期内终端配送服务费用增长导致本期毛利率同比略有下降；②去年同期公司其他收益、汇兑收益及理财收益高于本期。目前公司华东浙江工厂和华中武汉工厂产能持续爬坡，有望