财政政策专题研究系列之十：关于使用明年新增专项债额度的五点思考

思考一：从完成全年预算收支目标要求来看，全年地方财政收入缺口大致在1万亿。一方面，2022年地方财政收入压力较大，对非税收入依赖加大；另一方面，地方政府土地出让持续低迷。综合这两方面因素，从完成全年收支目标这一视角，今年地方财政收入缺口的规模大致在1万亿左右。 思考二：从基建投资的资金接续来看，今年9-12月需要补充的地方政府债的资金规模大致在1万亿元。从专项债资金使用进度安排来看，资金缺口主要体现在8月以后，即今年9-12月份。我们测算2022年9-12月基建投资规模累计值7.9-8.3万亿，需要匹配的政府专项债类型的资金约为1.2万亿元。考虑到金融债可以为专项债项目资本金搭桥，适当减少对专项债的资金需求，因而需要匹配的地方政府债的资金约为1万亿元。 思考三：从三个方面比较三种不同政府债务增量工具，指示提前使用2023年地方政府新增专项债额度这一工具可能正成为政策的重要选项。政府债务风险方面，即从增加的是中央还是地方政府债务风险来看，在今年适当增加地方财政新增显性债务规模可能更可取；用途方面，关注财政资金的效能提升和注重精准，适当补充地方政府专项债则更为可取；预算理念方面，主要关注跨周期财政政策的选择，提前使用2023年新增地方专项债额度更能体现跨周期的导向。 思考四：提前使用2023年地方政府新增专项债额度涉及的决策程序不少，债券发行最早可能在9月。从时间安排来看，如果确定动用提前使用2023年地方政府新增专项债额度这一工具，那么该项债务工具正式使用可能在9月。由于今年地方政府专项债资金要求在8月底前使用完毕，因此如9月该工具正式使用，正好可以衔接资金的使用。 思考五：1万亿新增债务资金预计额外拉动今年经济增长0.4个百分点。提前使用2023年新增地方专项债额度对2022年经济的影响取决于当前的财政乘数。 我国的财政乘数，在21世纪以前水平较高，但近年来持续下降。目前我国财政支出的乘数大致即在0.5左右。如果提前使用的2023年地方政府新增专项债额度是在1万亿元左右，这部分资金若能够有效地拉动基建投资，则大致可以拉动GDP额外增长0.4个百分点左右。 风险提示 疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 5月以来，由于财政收支压力加大，市场对财政增量工具有不少的预期，其中即有对“提前使用2023年新增专项债额度”这一工具的讨论。在本篇报告中，我们从当前和后续财政资金压力出发，对不同新增债务工具面临的约束和相关政策推出可能性进行了分析，进而认为，提前使用2023年地方政府新增专项债额度这一工具的可能正成为政策的重要选项。在此基础上，我们分析了可能使用的额度，工具推出的时间以及对今年宏观经济的影响，以及对明年财政政策的影响。 思考一：从完成全年预算收支目标要求来看，全年地方财政收入缺口大致在1万亿 在2022年7月14日发布的财政数据点评报告《收入端的压力进一步显性——2022年6月财政数据点评兼债市观点》中，我们指出： 1）一般公共预算方面，地方财政收入压力较大，对非税收入依赖加大。按照财政部的统计，6月当月一般公共预算收入、税收收入和非税收入增速分别为 -10.6%、-21.2%和33.4%，非税收入增速明显偏高。另外，6月当月公共预算收入增速分中央和地方看，中央是-19.8%（5月为-34.3%，降幅收窄14.5个百分点），地方政府是-3.6%（5月为-30.8%，降幅收窄27.2个百分点），地方政府公共预算收入增速回升幅度较大，说明非税收入端的高增速主要来自地方层面，反映的是地方财政收入端压力显性，地方财政对非税收入依赖加大。而从整个上半年财政执行情况来看，上半年全国一般公共预算收入10.52万亿元（全年增速目标是3.8%；1-6月完成预算进度的50.07%，2021年同期为59.25%），同比下降10.2%；其中地方一般公共预算本级收入5.76万亿元，同比下降7.9%，而全年预算，地方一般公共预算的收入增速目标是增长3.7%。 图表1：截至6月底，地方公共预算收入增速离全年增速目标尚有一定距离 往后看，如果后续全国一般公共预算收入增速降幅收窄，最终2022年全国一般公共预算收入与2021年大体持平，则全年公共预算收入与目标值的差值大致在7600亿元。考虑到一般公共预算支出中，地方财政支出占主导（2021年全国公共预算支出中，地方占比为85.8%），所以后续一般公共预算中，地方财政收入的压力自然较大。 2）政府性基金预算方面，地方政府土地出让持续低迷。1-6月全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入分别为2.80、2.61、2.36万亿元，增速分别为-28.4%、-29.7%和-31.4%。2021年全国政府性基金预算收入、地方政府性基金收入和土地出让收入增速分别为4.8%、4.5%、3.5%，今年以来这三项收入增速均出现明显下降。考虑到土地出让收入占据地方性政府基金预算收入中的绝大部分，因此，政府基金预算收入增速下降主要是由于地方政府土地出让收入快速下降所致。 另外，也需要注意到，截至6月底，全国土地出让累计收支已经出现7184亿元的缺口，而2019、2020年同期缺口仅分别为-351.3、-691亿元，2021年更是收入比支出多1555亿元。对照历史来看，目前较高的土地出让收支缺口，主要是收入端增速下降过大所致，同样凸显地方财政收入端的压力。 上半年土地出让收入累计增速是-31.4%，而目前土地市场景气仍不高，需求较弱，企业拿地意愿也受到抑制。往后看，尽管2021年下半年土地出让基数相对较低，我们认为2022年全年土地出让收入增速落在-15%左右的可能性最大，我们取（-20%至-10%）这个区间，则土地出让收入减少的区间大致为0.87万亿元到1.74万亿，均值为1.31万亿。而如果假设土地出让收入中，扣除相关支出后的净值占比为30%，则土地出让收入这块给地方政府带来的收入缺口为4000亿元左右。 图表2：土地出让收入主导全国政府性基金预算收入走势 图表3：6月土地出让收入增速降幅有所扩大 图表4：截至6月，土地出让收支差已超过7000亿元 图表5：不同土地出让收入增速假设下的收入缺口 综上来看，我们认为： 1）2022年一般公共预算收入与目标收入之间的差值大致在7600亿元。按照地方财政支出在一般公共预算支出中占比85.8%测算，这部分收入的减少给地方政府带来的收入缺口大致在6500亿元； 2）2022年地方政府土地出让收入与目标收入之间差值大致在1.3万亿元，按照净值占比30%测算，这部分收入的减少给地方政府带来的收入缺口大致在4000亿元； 3）合计上述两项缺口，即是从完成全年收支目标这一视角，今年地方财政收入缺口的规模，大致在1万亿左右。 思考二：从基建投资的资金接续来看，今年9-12月需要补充的地方政府债资金规模约1万亿元 在2022年7月16日发布的专题报告《上半年净融资创同期新高，全年政府债余额增速可能超18％——2022年上半年利率债供给回顾与年度规模重估》中我们统计了政府债券的发行情况。 从统计可以看到，如果按照年初制定的计划，下半年政府债剩余额度只有2.39万亿，主要是国债的2.04万亿，新增地方债剩余额度只有不到3500亿元。而2021年同期，政府债额度大致有5.09万亿（国债2.21万亿，地方债2.88万亿），地方政府新增债券的发行速度明显超过了去年同期。 图表6：今年1-6月政府债发行情况及后续剩余额度 地方政府债发行节奏的变化主要来自地方政府专项债。而从政策推进来看，今年专项债的发行也是在政策的推动下一再提速。3月30日，国常会要求，“下一步，一要抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。 去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”。 这个表述，在4月12日国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上得到进一步确认。而到了5月23日，国常会提出“今年专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等”，不过此次会议没有明确提出发行要求。 而在6月2日财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会上，财政部指出，“国务院要求，今年新增专项债券要在6月底前基本发行完毕，并力争在8月底前基本使用完毕”，这是第一次官方在公开场合提出，今年地方政府专项债要在6月底基本发行完毕。今年全国“两会”，全国人大批复的2022年地方政府新增专项债限额为3.65万亿。截至6月30日，新增地方政府专项债共计发行34062.1亿元（可能包括部分2021年新增限额），剩余额度大致在2500亿元，符合“基本发行完毕”的要求，后续主要是加快资金的使用。 图表7：今年上半年新增地方政府债的结构情况 专项债快速发行，有效的支撑了基础设施建设，为上半年稳增长提供了相对充足的子弹。一种重要的体现是，上半年广义基建投资持续维持在高增速，截至6月底，今年基建投资累计增速为9.3%（2021年全年为0.2%），且6月当月广义基建投资增速为12%，单月增速创下年内新高，说明基建投资是稳增长的重要支撑。 另外，财政并不只是从专项债这一条路径发力基建投资。一般公共预算支出结构中，在已经公布的10项财政支出细项中，1-6月节能环保、城乡社区、农林水、交通运输这4项与预算内基建投资有关领域的支出为2.92万亿元；这四个分项累计增速分别为0.9%、2.8%、11%、12%（按照财政部公布的统计数据），这四项支出2021年同期合计值为2.72亿元，测算下来今年累计增速为7.4%。2021年，这四项合计支出5.86万亿，相比2020年的6.23万亿下降了6%，这四项分别下降了12.6%、2.5%、7.5%和6.2%。 图表8：今年上半年广义基建投资增速持续处在高增速水平 图表9：今年上半年公共预算内与基建投资相关的支出增速也明显抬升 上半年广义基建投资增速为9.3%，考虑到目前地产没有转好迹象，全年基建投资维持在10%左右是需要的。但需要注意的是，由于今年多数财政政策集中在上半年推进，地方政府专项债是按照6月基本发完，资金8月基本使用完毕的节奏推进，因此如果没有补充政策推出的话，在8月之后，基建投资可能会出现没有资金接续的问题。从专项债资金使用进度安排来看，资金缺口主要体现在8月以后，即今年9-12月份。 我们可以按照如下思路对后续的接续资金规模进行测算： 1）1994年至2017年间，基建投资增速整体保持在高增速水平，期间均值为 18.9%，期间最高值为2009年的42.2%，最低为2011年的6.5%。这一时期，国家统计局会同时公布基建投资的总量和增速。2017年我国广义基建投资的总量为17.31万亿元。 2）2018年以后，基建投资的体制机制和相关约束出现了明显变化，使得投资增速快速下降。2018年增速只有1.8%，2019-2021年增速分别为3.3%、3.4%、0.2%。且从2018年以来，国家统计局只公布基建投资的累计增速。 3）综合1）和2）两点可以看到，2018年以前的基建投资状况对当前的参照意义并不大，研判下半年基建投资更多的需借鉴2018年以后的情况。另外，2020和2021年基建投资年内波动较大，借鉴意义也同样不大。因此我们主要结合今年上半年，借鉴2018、2019年这两年的情况，预测今年基建投资情况。 4）2018年、2019年基建投资年度增速分别为1.8%和3.3%，如果以2017年全年广义基建投资17.31万亿作为基础，则这两年基建投资总额分别为17.62、18.21万亿。而截至2018年、2019年这两年的8月底，基建投资累计规模分别为10.68、11.0万亿元，测算下来，这两年9-12月基建投资累计值分别为6.94、7.19万亿元，占全年基建投资的比重为39.4%、39.5%。 5）2021年年底基建投资累计值为18.865万亿元，如果按照全年10%测速，则2022年基建