光伏组件“小巨人”，向下游光伏电站运营商拓展

公司简介：公司是晶硅光伏组件“小巨人”企业，以晶硅太阳能光伏组件的研发、生产、加工和销售为核心，并开展太阳能光伏电站的开发、建设、运营等业务，致力于实现“成为最具价值的绿色能源智造者”。依靠创新的设计理念、严格的技术标准及过硬的质量水平，公司已经成为葛洲坝集团、国电投集团、华电集团、日本西控、BELL、联合再生、KIOTO等国内外知名企业的供应商。截至2021年12月31日，王永和张凤慧是公司的前两大股东，分别持有公司股份48.07%和11.31%。 行业判断：1）行业景气度高企：我们测算2022-2025年风光加总要新增装机超过400GW，其中光伏新增46GW/年。我们判断2030年1200GW装机更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，在此背景下，光伏行业将迎来持续高景气时代。2）全球光伏制造业企业加速整合。根据BNEF预计，2020年全球将有约300家光伏制造企业发生合并。3）平价上网是光伏行业爆发的基石，平价时代渐近。2019年1月，国家发改委、能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》提出推进光伏发电无补贴平价上网的有关要求和相关支持政策措施，从而促进可再生能源高质量发展，提高光伏发电的市场竞争力。 国内光伏发电即将进入平价上网时代，对政策的依赖程度将逐步降低。 中国光伏行业协会预计，到2025年，中国组件生产成本将下降至0.97元/W，未来转换率不断提升、成本不断下降仍然是行业发展的主线。 核心竞争力：1）公司是BNEF第一梯队组件生产商。以组件产量口径计算，2019-2021年公司组件在国内市占率为2.21%、2.60%和2.00%。 2）公司坚持研发投入，不断提高产品质量及组件转换率，获得一大批知名企业的认可。公司2019-2021年三年累计研发投入3.03亿元，占三年总营收3.33%。公司产品得到了国内外知名客户的广泛认可，包括葛洲坝集团、国电投集团、日本西控、BELL、联合再生、KIOTO等客户。 3）公司主营业务进一步向光伏产业链下游延伸，开始布局光伏电站业务。截至2021年底，公司建成并持有多家光伏电站。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收为77.14、104.73、128.96亿元，同比增长70.34%、35.77%、23.14%；实现归母净利润2.35、4.55、5.55亿元，同比增长59.82%、93.80%、22.06%，新股上市暂不给予投资评级。 风险提示：光伏政策变化风险；行业竞争加剧风险；海外装机不及预期风险。 1.公司简介：晶硅光伏组件“小巨人”企业 公司是晶硅光伏组件“小巨人”企业。公司以晶硅太阳能光伏组件的研发、生产、加工和销售为核心，并开展太阳能光伏电站的开发、建设、运营等业务，致力于实现“成为最具价值的绿色能源智造者”。依靠创新的设计理念、严格的技术标准及过硬的质量水平，公司已经成为葛洲坝集团、国电投集团、华电集团、中国电建、日本西控、BELL、联合再生、KIOTO等国内外知名企业的供应商。截至2021年12月31日，王永和张凤慧是公司的前两大股东，分别持有公司股份48.07%和11.31%。 图1：公司股权结构图（截至2021年12月31日） 1.1.业绩：光伏组件业务收入持续增加带动公司收入高增，毛利率小幅降低 近三年收入增幅较大，但归母净利润波动较大。2019-2021年，公司营业收入分别为19.18亿元、26.50亿元、45.28亿元，同比增长68.92%、38.12%、70.90%；归母净利润分别为0.60亿元、0.62亿元、1.47亿元，同比增长6339.63%、3.95%、136.65%；从盈利能力看，2019-2021年，公司毛利率为14.29%、12.20%、7.91%，归母净利率为3.11%、2.34%、3.24%，平均ROE为13.02%、12.34%、25.92%。 分业务看，光伏组件业务收入占比较大，毛利率小幅降低。2019-2021年，公司光伏组件业务营收为16.57亿元、23.57亿元、43.83亿元，占比公司营收87.19%、89.26%、96.98%。从其盈利能力看，公司光伏组件业务剔除运输费用的毛利率为10.30%、10.51%、8.79%。受原材料价格上涨影响，2021年光伏组件业务毛利率下降，同时这一影响也延续到2022Q1，2022Q1光伏组件业务毛利率仅为5.51%（未剔除运输费用）。 图2：2019-2021年公司营收及归母净利润 图3：2019-2021年公司毛利率、归母净利率及ROE 图4：2019-2021年公司各业务收入情况（亿元） 图5：2019-2021年公司各业务毛利率情况 1.2.募集资金：用于高效组件产能扩张 本次IPO公司募集资金用于投资两大光伏组件研发及产业化项目、研发实验中心扩建项目、偿还银行贷款以及补充流动资金，两大光伏组件项目情况：1）2GW高效HJT光伏组件研发及产业化项目：本项目投资3亿元，拟利用厂区内现有土地新建厂房约2万平方米及相关配套的设施，拟购置生产工艺设备约222台（套），建设HJT光伏组件生产线。达产后可实现年产高效HJT光伏组件2GW。2）1000MW高效光伏组件研发及产业化项目：该项目总投资3亿元，分为一期、二期，项目一期已建成。其中，项目二期投资1亿元，为本次募集资金投向项目。本项目拟建设两座生产车间，每座车间建筑面积2500平方米，拟购置生产设备46台（套）。项目达产后建成后运营期内合计将新增年产值18.02亿元，项目投资财务内部收益率（税后）为21.16%，项目投资回收期（税后）为5.05年。 表1：公司募集资金用途（万元） 2.行业：星辰大海，繁花似锦 2.1.实际装机量会远远超出1200GW，光伏行业迎来高光时代 风电：2011-2020年，全球风电装机容量从220GW增长至733GW，CAGR为14.31%； 其中，2011-2020年，中国风电装机容量从46GW增长至282GW，CAGR为22.22%,2020年中国风电装机容量已经占到全球的38.46%。光伏：2011-2020年，全球光伏装机容量从71GW增长至760GW，CAGR为30.14%；其中，2011-2020年，中国光伏装机容量从4GW增长至253GW，CAGR为60.90%，2020年中国光伏装机容量已经占到全球的33.29%。 未来：2021年12月12日，国家主席习近平在气候雄心峰会上通过视频发表题为《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话，明确提出：到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。2022年6月1日，国家发改委等9部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，提出目标要求：1）到2030年，风电、光伏总装机容量达到12亿千瓦以上；2）到2025年，可再生能源、非水可再生能源消纳比重分别达到33%、18%。根据国家能源局数据，2021年可再生能源、非水可再生能源消纳比重分别29.4%、13.7%，假设全社会用电量保持每年5%的增长，则对应到2025年可再生能源、非水可再生能源分别为3.33、1.82亿千瓦时，CAGR分别为8.08%、12.42%。按照2021年年底风电装机328GW、光伏装机306GW测算，2022-2025年风光加总要新增装机超过400GW，其中风电新增49GW/年、光伏新增46GW/年。同时，我们需要注意到，12亿千瓦以上的目标装机总量虽然与此前保持一致，但是参考历史上我们国家重大战略目标完成程度均大幅超过初始规划，因此我们判断12亿千瓦更多是下限目标，真实装机容量可能远远超出，在此背景下，光伏行业将迎来持续高景气时代。 图6：2011-2020年中国光伏的装机容量（GW） 图7：2011-2020年全球光伏的装机容量（GW） 2.2.光伏组件行业加速整合，市场集中度持续提升 全球光伏制造业企业加速整合。随着全球能源短缺和环境污染等问题日益突出，光伏发电因其清洁、安全、便利、高效等特点，已成为世界各国普遍关注和重点发展的战略新兴产业。近年来，以晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基股份等为代表的全球领先的光伏企业凭借其资金、技术、成本、渠道方面等优势，不断进行海外扩张，持续加码产能，与此同时，受制于资金等限制，部分中小企业和落后产能相继退出，促使光伏产业链各环节集中度进一步提升。根据BNEF预计，2020年全球将有约300家光伏制造企业发生合并。 行业市场集中度提升持续提升。从全球布局来看，以中国为代表的亚洲地区是全球组件的生产制造中心。根据中国光伏行业协会数据，2019年亚洲地区组件产能、产量分别为207.90GW、132.20GW，占比分别达95.10%、95.70%。中国是全球组件的最大生产区域，2020年产量为124.6GW、占比达76%。从全球企业出货来看，2020年全球前十企业组件出货119.4GW、占全球组件产量的72.9%，较2019年增加39.7GW、同比提升15.3%。 图8：2020年全球光伏组件产能分布 图9：2019-2020年全球前十光伏组件企业出货情况 2.3.平价上网时代渐近，成本下降、转换率提升是行业长期趋势 平价上网是光伏行业爆发的基石，平价时代渐近。新能源发电要想替代传统能源必须实现平价上网，从技术上看，近年来在高效产品需求量持续增加倒逼技术加速创新升级的背景下，我国光伏制造企业光伏电池转换效率不断提升，助推行业成本下降。国内光伏在“531新政”出台前，组件成本已较10年前下降90%以上，国内部分项目已经可以做到无需补贴下的平价上网。受“531新政”的影响，国内光伏产业链价格出现了进一步的调整，导致全球不少区域光伏发电项目经济性凸显，部分区域光伏甚至成为当地最便宜的电源。2019年1月9日，国家发改委、能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》提出推进光伏发电无补贴平价上网的有关要求和相关支持政策措施，从而促进可再生能源高质量发展，提高光伏发电的市场竞争力。国内光伏发电即将进入平价上网时代，对政策的依赖程度将逐步降低。中国光伏行业协会预计，到2025年，中国组件生产成本将下降至0.97元/W，未来转换率不断提升、成本不断下降仍然是行业发展的主线。 图10：2012-2020年光伏组件平均转换率走势 图11：2019-2025年组件生产成本变化趋势（元/瓦） 3.核心竞争力：BNEF第一梯队组件生产商，布局光伏电站业务 3.1.BNEF第一梯队组件生产商 公司是BNEF第一梯队组件生产商。公司是工信部公布的第一批符合《光伏制造行业规范条件》的企业，曾先后荣获中国光伏技术领跑企业、光伏技术方向卓越品质奖、中国户用光伏组件十大品牌、“中国好光伏”户用光伏组件十大品牌、中国工商业分布式光伏品牌领跑奖、“光能杯”最具影响力组件企业、全国工商业与户用光伏优秀企业、中国光伏智能制造示范应用创新推动奖、金组件奖等多项荣誉或奖项。公司的核心产品超高效板块互联单晶硅太阳能光伏组件获得“SNEC十大亮点点评”吉瓦级金奖及荣耀奖。 2020年，公司跻身为BNEF第一梯队组件生产商。根据组件产量口径计算，2019-2021年公司组件在国内市占率为2.21%、2.60%和2.00%，本次的募投项目2GW高效HJT光伏组件研发及产业化项目和1000MW高效光伏组件研发及产业化项目在投产后，公司产能将进一步提升，有助于提升公司市场话语权。 图12：2019-2021年公司市占率 3.2.凭借高质量产品，公司已获得核心客户认可 公司坚持研发投入，不断提高产品质量及组件转换率，获得一大批知名企业的认可。 本着“做专做强组件制造”的发展理念，公司2019-2021年三年累计研发投入3.03亿元，占三年总营收3.33%，