欧央行7月加息点评：欧央行超计划加息 50bp，彰显急迫态度

要点 7月21日，欧央行超计划超预期加息50bp，这是2011年4月后欧央行首次加息。欧央行将隔夜存款利率从-0.5%上调至零利率，再融资利率从零利率上调至0.5%，隔夜贷款利率从0.25%上调至0.75%。历史上，欧央行加息50bp只有四次，彰显了欧央行急迫提升利率的态度。但是，欧央行暂无缩表计划，仍将会把资产购买计划持有的到期证券本金全额再投资。 欧盟委员会再次下调经济增速预期，上调通胀预期。欧盟委员会预测欧元区2022年实际GDP增速将下滑至2.6%，通胀将上升至7.6%。值得注意的是，欧元区2023年实际GDP从6月预测的2.1%大幅下调至7月预测的1.4%，这或许预示着欧央行可能采取较为激进的加息路径来遏制通胀，因此导致欧元区经济在2023年大幅下滑。欧元区当前经济状况和美国较为相似，实际GDP环比负增但同比仍正增，通胀在历史高位，因此，欧美都处在从滞胀转向衰退的阶段。 欧央行设立反碎片化工具TPI。欧元区碎片化风险是指各国长期国债收益率持续过快上涨，导致一些金融财政弱国可能出现再融资问题，进而引发债务危机。 设立TPI可以有针对性地在经济脆弱地区展开流动性支持，从而增加财政弱国的经济韧性，化解债务风险。我们认为，因为欧元是统一货币，TPI工具释放的流动性会传导至整个欧元区，因此会增加通胀压力。 欧央行加息晚于预期，因此幅度还需要加强。在美联储3月加息时，我们认为，为了避免货币正常化进程差距过大，欧央行应该在二季度末就开始加息。但是欧央行7月才开始加息，因此引发了通胀加剧和欧元贬值的问题欧央行加息过慢引发的第一个问题就是通胀高企。欧央行加息过慢引发的第二个问题就是欧元疲软。如果欧央行加息始终慢于其他国家央行，那么就无法扭转欧元贬值的趋势，控制通胀会较为困难。欧央行货币政策化进程已经落后，加息力度还需增强。 风险提示：国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发、俄乌战争演化不确定。 1.欧央行超计划超预期加息50bp 7月21日，欧央行超计划超预期加息50bp，这是2011年4月后欧央行首次加息。欧央行将隔夜存款利率从-0.5%上调至零利率，再融资利率从零利率上调至0.5%，隔夜贷款利率从0.25%上调至0.75%。在6月货币政策会议上，委员会原本计划在7月加息25bp，现在直接加息50bp的幅度打破了计划。渐进性一直是欧央行坚持的原则之一，超预期超计划加息50bp显示出欧央行对于提升利率的急迫态度。 欧央行历史上50bp的加息幅度仅出现了四次。第一次是1999年11月，欧央行将三大关键利率纳入货币政策体系不到10个月，大幅加降息以寻找合适的利率水平。第二次是2000年6月，欧央行加息以解决物价上行的风险。第三次是2008年10月金融危机期间，欧央行在10月8日降息50bp后，于9日紧急加息50bp。第四次就是现在，欧央行为了应对有记录以来的最高通胀，放弃渐进性原则，直接加息50bp。 图1：欧央行超计划超预期加息50bp 欧央行暂无缩表计划。欧央行声明“继续全额再投资根据资产购买计划（APP）持有的到期证券的本金支付，并且无论如何，只要有必要，将保持充足的流动性条件。”同时，大流行紧急购买计划（PEPP）持有的到期证券的本金再投资也将至少维持到2024年底。 也就是说，欧央行暂无缩表计划。通常来说，加息与缩表是同步的，而欧央行大幅加息却无缩表计划，反映了欧央行在控通胀和稳经济之间仍难以抉择。 图2：欧央行资产 7月14日，欧盟委员会再次下调经济增速预期，上调通胀预期。本次欧央行会议并没有公布新一期的宏观经济预测，不过上周欧盟委员会发布了宏观经济预测。欧盟委员会预测欧元区2022年实际GDP增速将下滑至2.6%，通胀将上升至7.6%。值得注意的是，欧元区2023年实际GDP从6月预测的2.1%大幅下调至7月预测的1.4%，这或许预示着欧央行可能采取较为激进的加息路径来遏制通胀，因此导致欧元区经济在2023年大幅下滑。 图3：欧元区宏观经济预测 欧元区经济与美国十分相似，都处在从滞胀转向衰退的阶段。6月欧元区通胀8.6%，欧央行预计通胀仍将在高位持续。通胀压力主要来源于经济生产能力持续恶化、能源食品价格持续高企、通胀预期高于目标以及工资涨幅高于预期。经济方面，欧元区一季度实际GDP已经环比-3.15%，但同比仍在5.5%的高位，失业率也在6.6%的历史最低位。我们认为，当前全球经济处在历史上较为少见的时刻，衰退前景明显但部分经济指标又过热，可能出现经济急速拐头向下的情况。 表1：欧央行近期会议表述 2.反碎片化工具TPI 欧央行设立反碎片化工具TPI——传导保护工具（Transmission Protection Instrument）。 欧元区碎片化风险是指各国长期国债收益率持续过快上涨，导致一些金融财政弱国可能出现再融资问题，进而引发债务危机。在6月的《到了捍卫欧元的时候吗？》报告中，我们就指出欧央行逐步进入货币紧缩后，欧洲利率上升导致一些欧元区政府的再融资问题。但是目前意大利、西班牙和希腊与德国相比的主权利差仍在低位，且储蓄率也高于2010年，欧洲发生债务危机的风险暂时不大。 图4：欧洲部分国家长期国债收益率 欧央行建立TPI是支持货币政策有效传导的必要条件，可以提升财政弱国抵御利率上涨风险的能力。欧元的矛盾在于统一的货币政策无法解决欧元区国家之间差异化的经济问题。欧央行需要在需求旺盛地区实施收紧的货币政策，而在经济脆弱地区实施“再投资”的流动性支持，这本身就是矛盾的。而设立TPI可以有针对性地在经济脆弱地区展开流动性支持，从而增加财政弱国的经济韧性，化解债务风险。 虽然制定了标准，但是TPI工具必然会影响货币政策有效性，增加控制通胀的压力。欧央行制定了TPI购买的四项标准：第一，遵守欧盟财政框架，没有过度赤字。第二，没有严重的宏观经济失衡。第三，财政可持续性。第四，稳健和可持续的宏观经济政策。 欧央行表示，根据标准进行的TPI购买不会对整个欧元体系资产负债表造成持续影响，从而不会对货币政策立场造成影响。但是，我们认为，因为欧元是统一货币，TPI工具释放的流动性会传导至整个欧元区，因此还是会增加通胀压力。 3.加息力度还需增强 欧央行加息晚于预期，因此幅度还需要加强。在美联储3月加息时，我们认为，为了避免货币正常化进程差距过大，欧央行应该在二季度末就开始加息。但是欧央行7月才开始加息，因此引发了通胀加剧和欧元贬值的问题。截止6月，英国年内已经加息100bp，8月可能再加码50bp，美国年内已经加息150bp，7月可能再加息75bp。欧央行货币政策化进程已经落后，加息力度还需增强。 欧央行加息过慢引发的第一个问题就是通胀高企。欧元区6月HICP同比8.6%，再创历史新高。俄乌冲突导致欧洲地区能源价格持续上涨，6月HICP能源同比达到了42%。6月欧元区剔除能源后的通胀仅为4.9%，所以，能源价格贡献了欧洲通胀的很大一部分，随着俄罗斯中断对东欧部分国家的天然气供应，东欧国家通胀更加剧烈。欧盟委员会预计，波兰、捷克、罗马尼亚等八个国家2022年的通胀率将超过11%。 图5：欧洲通胀高企 图6：能源贡献通胀的绝大部分 图7：欧洲通胀地图 欧央行加息过慢引发的第二个问题就是欧元疲软。本轮欧元贬值始于2021年6月，但到了今年3月美联储开启加息周期后，欧元贬值加速。3月，欧元对美元平均为1.1。7月中旬一度跌至1.0。7月21日欧央行加息后，欧元兑美元上升至1.02，较年初1.13贬值了9.7%。欧元贬值会导致进口成本进一步上升，加剧商品价格上涨，增加通胀压力。如果欧央行加息始终慢于其他国家央行，那么就无法扭转欧元贬值的趋势，控制通胀会较为困难。 图8：欧元贬值 风险提示 国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发、俄乌战争演化不确定。