宏观点评：欧央行加息50BP，恐慌退去后控通胀仍是主线

宏观点评 2023年3月16日 欧央行加息50BP，恐慌退去后控通胀仍是主线 宏观点评20230316 核心内容：分析师 欧央行加息50BP，短期似乎比美联储更鹰派3月16日，欧洲央行加息50BP；从3月22日起欧洲主要再融资利率、存款便利利率和边际贷款便利利率分别升至3.50%、3.00%和3.75%。其他政策方面，从3月至二季度末，通过停止到期证券再投资的方式缩减资产购买计划（APP），月均150亿欧元；同时疫情紧急购买计划（PEPP）将至少持续至2024年末。本次加息的幅度表明欧央行关注的主线仍是核心通胀的情况，且应对流动性和碎片化问题的辅助性金融工具充足。 瑞士信贷危机可控，欧央行控通胀态度明确3月14日瑞信内控问题发酵后，交易员们因为对金融稳定的担忧而对50BP的幅度产生了怀疑。尽管瑞士央行迅速以500亿瑞郎为瑞信提供了短期流动性，市场还是在等待欧央行对瑞信事件的评估，进而决定定价的主线是金融稳定风险还是通胀压力。欧央行本次加息明确了两点，一是（核心）通胀依然是其货币政策面临的主要矛盾；二是欧洲金融稳定且并不影响加息，即使出现流动性风险也有充足对策；这基本奠定了欧央行短期的鹰派态度。 经济和核心通胀均强于预期，支持继续加息欧央行也同时更新了经济预测，要点是核心通胀和经济均比预期强，支持继续加息。通胀方面，欧央行在能源价格大幅回落后企稳的情况下对名义通胀走低更有信心，但核心通胀的预期在服务、商品和工资的持续压力下被调高：预计名义HICP在2023均值5.3%、2024均值2.9%、2025均值2.1%；而2022Q4的预期均值分别为6.3%、3.4%和2.3%。核心方面，2023到25年预测均值为4.6%、2.5%和2.2%，前值为4.2%、2.8%和2.4%。需要注意的是欧央行目前面临比美联储更糟糕的通胀局面，更需要保持加息。经济增速方面：2023年预期GDP增速从0.5%上行至1%，但2024年从1.5%降低至1.3%，这反映（1）欧央行认为年内不会衰退，经济相对有韧性以及（2）高通胀和更高的利率在2024年拖累经济增速，这也侧面反映了欧央行加息的决心。我们预计欧央行5月会继续加息25BP，6月再加息的概率也不低，利率终值应在4%上方。 欧央行工具充足、经验丰富，短期不必过度忧虑债务危机目前，欧洲金融环境面临的主要担忧包括（1）金融（银行）系统的流动性问题；（2）个别国家债务问题导致货币政策传导碎片化。从主要央行的态度来看，银行业债务危机会得到高效处理，而银行资产与负债端的风险也正被积极排查，有利于控制突发债务风险对市场的影响。从瑞信事件后的表现来看，南欧国家国债收益率在银行业出现问题后也出现了回落，并未遭到严重抛售：3月15日，意大利的10年期国债收益率回落超20BP，与德债的利差也没有恶化，“碎片化”短期并不是担忧，也不会阻止加息。当然，银行业所暴露的问题依然值得高度重视，在通胀高企的情况下央行解决债务危机的能力也受到限制。美联储在硅谷银行事件中保护储户而不保股东处理方式也不利于银行股的表现。目前诸多风险进入视野意味着对发达国家的权益资产仍需谨慎，而美债、德债等仍是值的配置的资产。另一方面，欧央行短期比美联储更鹰也将防止美元上行，在美国经济继续下滑、美欧利差有望缩小的情况下，美元指数短期可能因避险因素震荡，但中期是向下的。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001特别感谢：于金潼 主要风险：通胀韧性和经济下行速度超预 期，市场出现严重流动性危机 3月16日，欧洲央行加息50BP，从3月22日起欧洲主要再融资利率、存款便利利率和边际贷款便利利率分别升至3.50%、3.00%和3.75%。其他政策方面，从3月至二季度末，通过停止到期证券再投资的方式缩减资产购买计划（APP），月均150亿欧元；同时疫情紧 急购买计划（PEPP）将至少持续至2024年末。本次加息的幅度表明欧央行关注的主线仍是核心通胀的情况，且辅助性金融工具充足，可能暂时比美联储更加鹰派。 一、瑞士信贷危机可控，欧央行控通胀态度明确 由于行长拉加德和一众官员在2月加息后反复强调3月50BP的路径，市场在瑞士信贷（瑞信）问题爆发前对此坚信不疑。不过，3月14日瑞信内控问题发酵后，交易员们因为对金融稳定的担忧而对50BP的幅度产生了怀疑。 瑞信事件起因是3月14日其推迟发布的年报中显示2021年和2022年其内部控制存在重大缺陷，审计公司PwC也对其财务内控有效性出具否定意见。在风险情绪积累的情况下，持股接近10%的大股东沙特国家银行却表示“绝对不会向瑞信提供更多援助”，进一步恶化了市场情绪并导致了危机交易。瑞信在30家具有全球系统重要性银行中位列第五组，其陷入流动性危机所产生的风险敞口远大于硅谷银行，可能引发全球金融市场巨震，因此瑞士央行迅速出手，允许瑞信以优质资产作为抵押获得500亿瑞郎（约540亿美元）的短期流动性。瑞信 也迅速回购了价值25亿美元和5亿欧元的优先债券，消除短期风险。至此，恐慌情绪退坡，瑞信股价反弹，市场预期也重新转向基本面。尽管如此，市场还是在等待欧央行对瑞信事件的评估，进而决定定价的主线是金融稳定风险还是通胀压力。 欧央行本次加息明确了两点，一是（核心）通胀依然是其货币政策面临的主要矛盾；二是欧洲金融稳定且并不影响加息，即使出现流动性风险也有充足对策；这基本奠定了欧央行短期的鹰派态度。欧央行委员会的具体表述如下：（1）预测显示通胀将在过高水平保持太久，是加息的主要动力；（2）上升的不确定性加强了货币政策决定的数据依赖，关注三部分：经济和金融数据反应的通胀前景、通胀的内部结构和货币政策传导的力度；（3）当前市场紧张下，委员会致力于保持欧元区的价格和金融稳定；（4）欧元区银行部门有韧性，资本和流动性充足，任何情况下欧央行的政策工具箱都可以为欧元区金融系统提供流动性支持并保证货币政策的顺利传导。 图1：欧元区2022Q4增速下修至0%，2023年衰退压力仍在（%）图2:欧央行继续大幅加息，5月可能出现放缓（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、经济和核心通胀均强于预期，支持欧央行短期鹰派 在2023Q1，欧央行也同时更新了经济预测，要点是核心通胀和经济均比预期强，支持继续加息。 通胀方面，欧央行在能源价格大幅回落后企稳的情况下对名义通胀走低更有信心，但核心通胀的预期在服务、商品和工资的持续压力下被调高：预计名义HICP在2023均值5.3%、2024均值2.9%、2025均值2.1%；而2022Q4的预期均值分别为6.3%、3.4%和2.3%。核心方面，2023到25年预测均值为4.6%、2.5%和2.2%，前值为4.2%、2.8%和2.4%。需要注意的是欧央行目前面临比美联储更糟糕的通胀局面，美国部分商品已经出现明显通缩，欧元区HICP分项信号并没有如此乐观，工业品仍受到供给瓶颈的滞后影响，而工资增速也不乐观。这导致美国核心通胀出现缓慢回落，而欧元区核心通胀却继续加快，也就意味着欧元区年内更高的加息幅度以及相应的经济代价。拉加德表示，通胀的上行风险来自于上行的预期（工资和盈利）以及中国经济复苏对大宗产品价格和外需的影响；而下行的力量来自于紧缩金融条件带来的市场紧张程度和需求下滑。以及能源价格的回落。 图3：欧央行对主要经济数据预测及调整（%） 资料来源：ECB，中国银河证券研究院整理 图4：ECB预测中消费和投资下行程度减弱，使GDP强于此前预期图5:最大的通胀压力依然来自核心部分，意味着加息仍要继续 资料来源：ECB，中国银河证券研究院整理资料来源：ECB，中国银河证券研究院整理 经济增速方面：2023年预期GDP增速从0.5%上行至1%，但2024年从1.5%降低至1.3%，这反映（1）欧央行认为年内不会衰退，经济相对有韧性以及（2）高通胀和更高的利率在2024年拖累经济增速，这也侧面反映了欧央行加息的决心。拉加德警告政府的能源价格保护政策需要适时缩减，不然将加剧通胀压力并导致货币政策的反应。欧元区2022年Q4的GDP增速下修至0%其实表明尽管能源危机的缓和让经济好于预期，但高利率缓慢传导和俄乌冲突持续 对经济的不良影响仍在，银行业危机也是警示，因此不宜对欧元区2023年经济表现过于乐观。不过从短期来看，欧元区的PMI、消费信心和工业生产都从底部上行，失业率保持低位对应持续的工资压力，因此更高的政策利率是合理对策。 我们预计欧央行5月会继续加息25BP，6月再加息的概率也不低，利率终值应在4%上方。 图6：欧元区国家PMI从低位的回升继续图7:核心通胀方面欧央行比美联储面临更大压力 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图8：欧央行官员近期观点指向加息继续，需要紧密观察经济数据 资料来源：ECB、欧央行官员讲话，中国银河证券研究院整理 三、欧央行工具充足、经验丰富，短期不必过度忧虑债务危机 新闻发布会上记者最关心的问题显然是美欧银行业近期问题的影响以及金融稳定与价格稳定是否可以平衡。对此，拉加德充满信心的表示：“如果需要的话，我们有足够的工具和措施……我们的职员过去就已经展示过，如果出现流动性危机的话，他们可以做出迅速且富有创造力的反应，但我们目前并未见到流动性危机”。 以目前的信息来看，欧洲金融环境面临的主要担忧包括（1）金融（银行）系统的流动性问题；（2）个别国家债务问题导致货币政策传导碎片化，表现于欧元区内国债收益率的分化。不可否认的是，继续收紧的全球金融环境未来仍会导致类似硅谷银行和瑞信的问题发生，但在这些问题已经进入主要央行视野的情况下，我们认为不论是美联储还是欧央行对流动性危机都有充足的应对经验，从近期来看反应也十分迅速，有效控制了恐慌情绪的蔓延。 图9：以美联储为例，央行在处理危机时可以接受“临时QE”模式图10:南欧国债收益率有所回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 美联储的资产负债表在救助硅谷银行后出现上升，短暂出现了一边加息一边临时“QE”的景象；2022年11月英国市场因特拉斯政府不切实际的预算陷入混乱时英央行也果断重启QE补充短期流动性；本次不在欧央行管辖内的瑞士央行反应也如出一辙。这至少表明各大央行在银行系统出现债务导致的流动性问题时行动迅速且有效，临时“QE”也并未在中期妨碍物价稳定的终极目标，这也是拉加德所强调的金融和物价稳定两个目标并不冲突（wedon'tseeanytrade-offbetweenpricestabilityandfinancialstability1）。至少从主要央行的态度来看，银行业债务危机会得到高效处理，而银行资产与负债端的风险也正被积极排查，有利于控制突发债务风险对市场的影响。 而关于“碎片化”风险，拉加德也强调了“传导保护工具TPI”会在必要时保证金融稳定，防止资金抛弃风险较高的南欧国家国债并转投稳定的德债。同时，将持续到2024年的PEPP也可以灵活调整，作为使用TPI和OMT前的防线。从瑞信事件后的表现来看，南欧国家国债收益率在银行业出现问题后也出现了回落，并未遭到严重抛售：3月15日，债务问题最明显的意大利的10年期国债收益率回落超20BP，与德债的利差也没有恶化。因此，“碎片化”短期并不是担忧，也不会阻止加息。 当然，银行业所暴露的问题依然值得高度重视，在通胀高企的情况下央行解决债务危机的能力也受到限制。美联储在硅