脱敏市场绝对龙头，产品矩阵不断丰富

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 脱敏市场蓝海广阔，公司核心产品粉尘螨滴剂以高毛利和先发优势带动公司业绩稳健增长：我国过敏性鼻炎/哮喘发病率高，潜在患者人群超2.5亿，然而能根治过敏反应的脱敏治疗渗透率尚不足2%，随着临床教育及学术推广，脱敏治疗市场空间有望得到进一步提升。公司核心产品粉尘螨滴剂作为国内唯三、国产唯一的脱敏药物，具有较强的先发优势；且是唯一的舌下含服药物，产品技术优势显著，目前市占率已超过80%。2021粉尘螨滴剂贡献营收7.96亿元，同比增长26%，毛利率高达98.5%，基本构成公司全部毛利；2021年公司收入8.08亿元（27%），归母净利润3.38亿元（21%）； 2022年H1公司实现收入3.89亿元（+12%），归母净利润1.81亿元（+23%）。 黄花蒿花粉滴剂上市销售，覆盖互补市场，将成为公司新增长点：今年2月黄花蒿花粉滴剂开始上市销售，主要目标国内北方蒿属花粉过敏人群，不仅打开该细分领域国内市场空白，且将与粉尘螨滴剂形成互补，进一步拓展公司在国内市场的份额；2021年，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂实现销售收入367万元。 持续加大学术营销推广和研发投入，在研产品蓄势待发：2021年公司已组建销售人员927人；通过多层次学术及专业化推广，现已围绕核心产品发表文章380篇，极大地促进了公司产品认知度和临床渗透率提升。同时保持高研发投入，2021年研发费率已达13.6%，在研管线覆盖尘螨、蒿属花粉及点刺产品，拓展新适应症应用，目前已相继进入Ⅲ期临床阶段，将有望尽快丰富公司产品结构、提升市场竞争力。 投资建议 公司是脱敏市场龙头企业，粉尘螨滴剂渗透率有望进一步提高，叠加新品黄花蒿花粉滴剂上市后持续放量，预计2022-2024年营业收入分别为10.2、12.9和16.5亿元，增速分别为26%、27%、27%；预计2022-2024年归母净利润分别为4.1、5.1和6.4亿元，增速分别为21%、25%和26%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司情况，给予公司2022年72倍PE，目标价55元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险 学术推广不及预期风险；黄花蒿花粉滴剂推广不及预期风险；粉尘螨滴剂招标降价风险；新产品开发不及预期风险；收入依赖单一品种风险。 国内脱敏治疗先行者，纵深横向稳健发展 国内脱敏治疗龙头企业，多向布局稳健成长 公司成立于2002年，专注过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售。在2001年中华医学会变态反应学分会成立、过敏性疾病综合治疗规范化进程加快的环境下，公司作为国产脱敏药物生产企业的先行军，于2006年正式推出国内第一款自主研发的舌下含服脱敏药物“粉尘螨滴剂”，打破国内空白现状，并于2008年上市“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”，粉尘螨过敏性疾病的配套诊疗产品进一步提升公司的市场竞争力。 2014年，公司上市创业板进入资本市场交易，并开始进行拓展布局。公司主要通过设立我武干细胞、我武天然、超级灵魂等全资子公司，先后进入干细胞及天然药物、医学人工智能等领域。此外，公司于2020年6月取得凯屹医药19.9%股权，此后又于2021年通过股权转让（200万）和增资（4345万）方式，累计获得股权35%，凯屹医药所研药物“吸入用苦丁皂苷A溶液”将有望在治疗哮喘方面与公司脱敏产品实现协同效应。 同时，公司持续纵向深耕脱敏治疗领域，推出“户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”等诊断产品；并于2021年重磅推出黄花蒿花粉变应原舌下滴剂，与“粉尘螨滴剂”形成互补，针对不同过敏性疾病患者需求提供变应原脱敏治疗解决方案，实力构筑国内脱敏治疗龙头企业地位。 图表1：公司历史沿革 公司股权结构集中，核心管理层经验丰富。创始人胡赓熙博士背书中科院生物化学和细胞生物学研究所，在生物制药领域具有丰富的行业经验和资深的学术地位，共持有公司股份39.1%，掌舵公司发展方向。其他管理人员同样也具有丰富的生物制药或相关岗位经验，为公司的稳健发展提供坚实的后盾。 公司业绩稳步提升，高毛利产品助力盈利水平 2014年上市以来，公司营业收入水平稳步提升，近几年同比增速呈上升趋势。2020年受疫情影响出现一定下滑，但基本保持和2019年持平。2021年公司业绩快速恢复，实现8.08亿元营收体量，同比增长27%；归母净利润也呈稳健增长趋势，2021年实现3.38亿元，同比增长21%。 图表2：公司营业收入及同比增长情况 图表3：公司归母净利润及同比增长情况 自2006年以来，公司以“粉尘螨滴剂”产品为核心，营收占比高达98%以上。 图表4：公司营业收入构成情况 图表5：公司毛利润构成情况 虽然公司产品结构较为单一，但多年来仍保持较高的盈利水平，毛利率基本维持在95%以上，净利率也超过40%，处于行业领先水平。 在公司经营方面，随着脱敏治疗的逐渐推广与公司产品知名度的提升，销售费率呈下降趋势。同时，公司规模逐渐扩大、管理不断优化，管理费率逐渐降低。此外，公司一直坚持研发投入，并在2019年起进一步加大研发投入至10%以上。总体而言，公司经营管理情况良好，研发实力不断强化。 图表6：公司净利率与毛利率情况 图表7：公司各项费用情况 公司目前上市的两款脱敏药物均为舌下含服型，分别为2006年上市的“粉尘螨滴剂”和2021年上市的“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”。根据主要物质的浓度，均设有5个规格，适用于粉尘螨或黄花蒿/艾蒿花粉过敏性疾病的不同阶段治疗，覆盖全疗程。 过敏性疾病诊疗水平有待加强，脱敏疗法市场空间广阔 过敏性疾病发病率持续上升，国内诊疗水平具有提升空间 过敏性疾病又称变态反应性疾病，指的是机体受到变应原（过敏原）时，出现不适当的或过度的生理功能紊乱或组织细胞损伤的异常免疫反应，并且具有一定的遗传倾向。过敏性疾病严重的影响了患者的生活质量，被列为全球第六大慢性疾病，并已在2000年末被WHO列为除肿瘤、心脑血管疾病之外的21世纪重点研究和防治的三大疾病之一。过敏性疾病的发展是复杂的遗传背景、环境因素及特殊部位的因子共同作用的结果。其中，英国学者Strachan提出的卫生假说认为，若儿童生活的环境干净、接触的细菌少，则会减弱对儿童免疫系统的发育刺激，使得孩子长大后接触过敏原更容易出现过敏症状。 过敏性疾病发病率持续攀升。据世界变态反应组织白皮书估计，全球过敏性疾病的患病率约为30%～40%。其中，婴幼儿、青少年的患者人数增加。 我国现有的过敏性疾病相关的流行病学调查显示，过敏性疾病已经成为我国常见的慢性疾病之一。由于卫生条件的改善、城市化进程的发展、大众对疾病的认知程度的滞后、饮食结构的变化等多方面的因素，在未来一段时间内，我国过敏性疾病发病率将处在发病率呈明显上升的阶段。 过敏反应分为四型，其中速发型过敏反应（immediate hypersensitivity，type I allergy）比较常见。速发型过敏反应主要为呼吸道过敏反应、消化道过敏反应、皮肤过敏反应以及过敏性休克，常见主要病症包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎、荨麻疹、湿疹、过敏性结膜炎、过敏性紫癜、过敏性休克等。过敏性疾病的发病过程分成致敏阶段、激发阶段、效应阶段。 过敏性鼻炎与过敏性哮喘为过敏性疾病常见病症，患病率高且严重危害人类健康。过敏性鼻炎，即变应性鼻炎（Allergic rhinitis），是在机体暴露于过敏原后，主要由IgE抗体介导的炎症而引起的鼻腔黏膜慢性炎症。据WAO的《过敏反应白皮书》报告，哮喘在全球AR患者中的发生率约为40%，过敏性鼻炎在哮喘患者中的发病率约为80%。据《中国变态反应学会变应性鼻炎治疗指南》中的电话采访组成的调查结果显示，我国AR患者中的哮喘患病率约为28%。若不及早干预，过敏性疾病的自然进程会使患者个体敏感的过敏原种类增加，患上并发症的风险及治疗难度加大。 变应性鼻炎与过敏性哮喘患病率均呈上升趋势，患者人数众多，市场空间广阔。据世界变态反应组织白皮书报告，变应性鼻炎影响高达10%～30%的成人及约40%的儿童。保守估计，全球过敏性鼻炎患者已经超过10亿人。据《过敏性鼻炎皮下免疫治疗专家共识2015》的报告称，我国目前仍缺乏大规模、系统性的过敏性鼻炎流行病学研究，在11个中心城市的总体患病率为8%-21.4%，西部四个主要城市过敏性鼻炎患病率约为30.32%～37.90%，北方地区患病率约为9.2%。WHO预测过敏性哮喘的全球患病人数将在2025年达到4亿人口。据2019年《柳叶刀》上发表的《中国成人哮喘流行状况、风险因素与疾病管理现状》的研究结果表明，我国20岁以上人群哮喘的患病率为4.2%。同时，过敏性哮喘具有一定的致死率，据WAO对30个国家的流行病学调查结果显示，2015年全球约有38.3万的人死于哮喘。 我国过敏性疾病临床诊疗水平及疾病控制水平亟待提升。在疾病诊断率、治疗率、规范化用药、患者疾病控制水平、改善患者生活质量等方面仍有较大的提升空间。我国哮喘诊断率低，据《中国成人哮喘流行状况、风险因素与疾病管理现状》指出，我国20岁以上哮喘患者有71.2%从未被医生诊断，仅有5.6%接受了基础的糖皮质激素治疗。同时，我国的疾病控制水平较低，我国成人哮喘人群中肺功能气流受限比例（26.2%）高于发达国家水平（16.2%-18.8%）。 脱敏治疗能阻止过敏疾病自然进程，较传统药物治疗优势明显 全球公认的过敏疾病最佳治疗体系为WHO提出的“四位一体”的综合治疗方案。“四位一体”作为过敏性疾病治疗的基本原则，包括环境控制避免与过敏原接触、结合药物对症治疗、免疫治疗、患者保健教育四个方面。 其中，避免过敏原及对症治疗为过敏性疾病的有效疗法，患者教育为辅助疗法，脱敏治疗为WHO、ARIA及EAACI推荐的一线疗法。 脱敏治疗为唯一可影响过敏性疾病自然进程的治疗方法。脱敏治疗为特异性免疫疗法，使患者机体的免疫系统在持续多次的变应原刺激下产生免疫耐受，从而有效缓解临床症状或使临床症状完全消失，且脱敏治疗可在患者机体停药后保持长期疗效。传统药物治疗可快速控制临床症状，但无法阻止过敏性疾病自然进程或降低患者机体对变应原的敏感度，同时患者易产生耐药性。 图表8：传统结合药物对症治疗与脱敏疗法比较 舌下特异性免疫治疗为安全有效且具有更高成本效益的脱敏疗法 脱敏治疗可按照治疗方式划分为皮下注射脱敏与舌下含服脱敏两种方式。 皮下变应原特异性免疫治疗（SCIT）为目前过敏性鼻炎免疫治疗的主要方式，是脱敏治疗最早的方式。治疗时长为3年左右，分为剂量累加和剂量维持两个阶段。舌下特异性免疫治疗（SLIT）指将诱发过敏的物质制成不同浓度的脱敏液每日舌下含服。舌下脱敏经过30余年的发展，由于其安全性、舒适性、便利性、成本效益正逐步取代皮下注射脱敏成为未来脱敏疗法的发展方向。 舌下脱敏国际认可度提升，为国内外推荐的变应原特异性免疫治疗方案。WAO与《变应性鼻炎诊断和治疗指南》均指出脱敏疗法为变应性鼻炎的一线治疗方法，临床推荐使用。《中国过敏性哮喘诊疗指南》及汇总专家经验的舌下脱敏治疗英文指南均推荐舌下脱敏作为过敏性鼻炎、过敏性哮喘的治疗方式。国际知名度的提升将推动舌下脱敏治疗的临床上的规范应用及推广。 舌下脱敏安全性较皮下注射脱敏高。尽管皮下注射脱敏已经发展100余年，其安全性问题仍待解决。经AAAAI的免疫治疗委员会的成员从1985年至2008年的调查结果显示，SCIT的2890万次注射中报告2例致死性反应，约1.9%的患者会发生全身性反应，大部分较轻微，0.08%发生3级反应，0.02%发生四级反应。而舌下特异性免疫治疗经过meta分析安全性较皮下注射高。SLIT较SCIT的不良反应发生率更低，其不良反应大多为口舌发痒肿胀、胃肠道不适、结膜炎等较为轻微的局部不良反应，极罕见出现全身不良反应，截止至目前未有报告死亡或严重威胁生命的不良反应。 舌下脱敏的使用方便性及便携性较皮下注射脱敏更优。舌下脱敏较皮下注射相比，舌下脱敏有效降低患