FY22Q2前瞻：利润端表现稳健，全渠道业务势能依旧

核心观点： 1）全渠道业务为公司发展的重中之重，发展仍然处于早期，预计将保持高于零售大盘增长的趋势：近年来，传统零售的业态随着消费者习惯的改变不断完善，尤其是商超品类呈现线上线下全渠道的特征，消费者对于各品类的信息趋于全触点化。目前京东的全渠道战略已初有成效，全渠道业务占集团收入和集团GMV都在10%左右。尤其是到家和即时配送业务持续高速发展，在提升用户消费体验、带来更高效便捷同城服务的同时，也深度连接线下的实体企业，为合作的品牌与商户带来用户及收入的增量。 2）新业务更为聚焦，战略性舍弃一些亏损较大的城市业务或使得京东新业务UE转正的节点提前到来：对于京东来说，2022年首要的目标为保证可持续发展，促进利润及现金流的健康增长。所以京东对新业务进行了调整，缩减至目前的2个省市，对短期盈利希望小，变现能力较弱的业务进行了优化。同时，从投入规模及成本与费用的管控来说，京东的采购纪律都更为严格，策略上一方面做到本地供给，另一方面增加订单密度规模化降本增效。总结来看，我们预计新业务的收入同比增长7%，达75亿元。 经营利润率环比缩窄，达-31.4%。 3）3P业务，相较于1P业务收到疫情的影响更大，增速显著放缓：由于3P的商家大多为长尾部商家，履约能力较弱，比如服饰类商家，疫情导致供给端的供应链破坏，同时用户宅家，需求变弱，商户的春季库存积压较为严重，夏季的服饰也处于停滞生产的状态。而如果商家有生产秋装的需求，二季度就需要开始进行备货等准备，所以疫情的影响将不止于4，5月份，对于一些行业甚至会有滞后性。同时，3P业务的收入有很大一部分来源于广告，广告是市场的晴雨表，商家在面临销售额的不确定下，会减少广告的投放，所以二季度整体上3P业务的增速将有显著的放缓。但由于京东平台的效果类广告较多，所以纵向对比同业的竞争对手受到的影响会少一些。总结来看，我们预计2022年Q2的平台及广告服务收入将达209亿左右，同比增长9.8%。 4）用户方面，京东更加注重用户质量，保持健康的增长节奏：目前在电商用户进入瓶颈的大环境下，拉新的成本过高，投入产出比不高。过去两年（2019-2021），京东累计了约2亿的新用户，对于这部分新用户，京东的策略会更注重新用户的维护，提升单用户的购买频次及ARPU值。但京东并未放弃用户增长，预计京东在拉新上会保持一个健康保守的节奏，稳中向前。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。考虑到疫情导致全国局部地区业务受到冲击，及宏观经济的不确定性，我们预计京东集团2022Q2的营业收入为2,614亿元。由于疫情反复导致的供应链受损，及部分行业在面临不确定下减少对广告的投放，我们略微下调2022年的营收为10,645亿元（前值为10,754亿元）。2022Q2的NON-GAAP净利润为44亿元。由于3 P业务的增速有所放缓，我们略微下调2022年的NON-GAAP净利润为184亿元（前值为187亿元）。我们维持目标公司2022年目标市值8,260亿港元。维持“买入”评级。 风险提示事件：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，运营资金不足，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 一、营收分项拆分预测 由于业务受到疫情冲击，我们预计2022年Q2京东零售的收入为2383.7亿元，同比增长3%，OPMargin同比下降0.1%，达2.5%，对应经营利润59.6亿元，基本与去年持平。由于二季度上海等地区疫情升级，使得全国部分地区物流停摆，我们预计2022年Q2京东物流的增速放缓，同比增长10%，OPMargin环比缩窄，对应经营亏损3.2亿元。新业务，尤其是京喜业务的收入和经营利润同样承压，区域化优化业务预计将继续进行，降本增效，我们预计2022年Q2京东新业务的收入为74.5亿元，OPMargin继续优化，环比提升10%，达-31.4%，对应经营利润-23.4亿元。 图表1：营收拆分(单位：亿元) 图表2：营收拆分(单位：亿元) 二、费用及费用率预测 我们预计2022年Q2京东集团的销售费用率为4.1%，同比减少0.1%，基本与去年同期保持持平，预计2022年Q2京东集团的一般及行政费用率为1.0%，同比与去年持平。由于跨仓调货运输的距离增加，导致疫情的履约成本扩大，预计2022年Q2京东集团的履约费用率为6.2%，同比增长0.4%。预计京东集团将持续保持自己的研发水平，预计2022年Q2京东集团的研发费用率为1.6%，同比上升0.1%。 图表3：费用情况(单位：亿元) 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。考虑到疫情导致全国局部地区业务受到冲击，及宏观经济的不确定性，我们预计京东集团2022Q2的营业收入为2,614亿元。由于疫情反复导致的供应链受损，及部分行业在面临不确定下减少对广告的投放，我们略微下调2022年的营收为10,645亿元（前值为10,754亿元）。 2022Q2的NON-GAAP净利润为44亿元。由于3P业务的增速有所放缓，我们略微下调2022年的NON-GAAP净利润为184亿元（前值为187亿元）。我们维持目标公司2022年目标市值8,260亿港元。维持“买入”评级。 四、风险提示 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，运营资金不足，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 盈利预测表 （（））（）%）（）