功率半导体“小巨人”，功率器件与功率IC双轮驱动

功率器件与功率IC双驱动，首次覆盖给予“买入”评级 公司成立于2009年，专注于功率半导体的研发与销售。公司发展初期产品以TVS/ESD为主，经历10余年发展，公司开发了丰富的产品系列，正式形成功率器件和功率IC两大业务板块，并于2021年获工业和信息化部认定为专精特新“小巨人”企业。当前功率半导体行业国产化替代加速，公司有望凭借技术和客户积累取得快速增长 。我们预计2022-2024年公司可实现归母净利润1.73/2.03/2.53亿元，EPS2.06/2.42/3.01元，当前股价对应PE30.6/26.0/20.9倍。 首次覆盖给予“买入”评级。 功率器件TVS竞争实力强，拓展MOSFET/SBD/GaN等产品料号成长可期TVS及ESD是公司的拳头产品，2021年收入占比达63.73%。公司在TVS/ESD产品领域具有深厚的技术积累，产品性能行业领先。公司TVS及ESD产品已经成功进入小米、传音、TCL等手机品牌厂商以及华勤、闻泰、龙旗等手机ODM厂商。公司未来将加强TVS及ESD产品对境外市场的主动开拓，有望持续提升产品的市场份额及品牌影响力。此外，公司积极发展MOSFET、SBD、硅基GaN等功率器件，搭建较为完善的产品技术平台，持续研发投入，将MOSFET、SBD等分立器件导入大客户，有望充分受益功率器件的国产化替代，取得长足成长。 快充领域功率IC技术领先，加强研发开拓市场 公司在快充领域的功率IC产品方面深耕多年，已有多个成熟量产的产品线，覆盖了PSC、PB系列。公司功率IC产品销售额不断增长，占营收比例保持增长，2021年占比达6.68%。为顺应终端电子产品的需求，电源管理IC将朝着高效能，微型化及集成化等方向发展，技术上追求更高的直流耐压，更小的导通阻抗，及更小的封装尺寸。目前全球功率IC市场份额主要被德州仪器、英飞凌等海外厂商占据，国产化替代空间广阔。公司顺应客户需求的变化在各技术平台下持续更新迭代，研发出新一代产品投入市场，有望受益国产化替代。 风险提示：市场需求下滑、行业竞争加剧、公司新产品开发不及预期。 财务摘要和估值指标 1、专注功率器件与功率IC，成就功率半导体“小巨人” 1.1、产品型号不断扩充，已形成器件与IC两大业务板块 公司成立于2009年，专注于功率半导体的研发与销售，产品包括功率器件和功率IC两大类。公司于2021年获工业和信息化部认定为专精特新“小巨人”企业。 图1：公司经历三个阶段的发展现已具备丰富的功率分立器件与功率IC产品系列 公司发展初期产品以TVS/ESD为主，经历10余年三个阶段的发展，公司开发了丰富的产品系列，正式形成功率器件和功率IC两大业务板块。 功率器件方面，公司产品主要包括瞬态电压抑制二极管（TVS）、金属-氧化物半导体场效应晶体管（MOSFET）、肖特基势垒二极管（SBD）等。其中，公司的TVS产品主要为ESD保护器件。 表1：公司功率器件产品主要包括TVS、MOSFET及SBD产品 公司的功率IC产品主要为电源管理IC，具体包括单节锂电池充电芯片、过压保护芯片、音频功率放大器、DC-DC类电源转换芯片等。 表2：公司功率IC产品主要为电源管理IC 公司现有产品销售结构以功率器件为主，功率IC销售占比不断提升。公司功率器件产品中TVS销售规模占比高，其中又以ESD产品为主。随着公司顺应市场需求，不断进行研发投入，MOSFET、SBD等产品销售占比亦逐步提升。公司借助上市契机，募集资金持续投入功率器件、功率IC及氮化镓等第三代半导体功率产品的研发，未来产品型号有望进一步充实，销售规模长足增长可期。 图2：公司功率IC及MOSFET/SBD等功率器件销售占比逐步提升 公司产品可应用于消费类电子、网络通讯、安防、工业、汽车、储能等领域，积累了众多优质龙头客户。公司主要产品的应用领域聚焦于以手机、TWS、平板电脑为主的消费类电子领域，并形成了多种产品系列，进入了小米通讯、TCL、传音等品牌客户以及华勤、闻泰、龙旗等业内知名ODM厂商的供应链。 公司采取经销为主，直销为辅的销售策略，2021年公司积极开拓新经销商并通过加强与优质经销商的合作，进一步开拓终端客户应用。2021年公司产品新增VIVO、哈曼、倍思、飞利浦等品牌旗下的多款TWS耳机产品及悦刻等品牌电子烟产品应用。 图3：公司产品下游以消费电子为主 图4：公司采取经销为主、直销为辅的销售策略 1.2、股权结构稳定，技术型核心管理团队引领创新发展 公司创始人、董事长兼总经理欧新华为公司的实际控制人，直接持有公司30%股份，并通过全资控股上海莘导企业管理有限公司间接持有公司38.25%的股份、通过持股上海萃慧企业管理服务中心（有限合伙）间接持有公司1.87%股份。莘导企管、萃慧企管为公司实控人欧新华的一致行动人，公司股权结构较为集中、稳定。 图5：董事长兼总经理欧新华为公司的实际控制人 公司核心管理层和核心技术人员具有半导体专业背景及丰富的产业经验，引领公司创新发展。公司董事长欧新华、副总经理陈敏以及监事会主席符志岗为公司核心技术人员，三人均具有国内知名高校微电子专业学历，在产业内担任研发工程师，打造公司技术型管理层班底。 萃慧企管为公司的员工持股平台，公司副总经理袁琼、陈敏及核心技术人员符志岗分别通过萃慧企管间接持有公司1.35%、1.35%及1.08%的股权，激励充分，有利于公司核心人员的长期稳定性。 表3：公司核心管理层和核心技术人员具有半导体专业背景及丰富的产业经验 1.3、盈利能力逐步提升，研发费用率居行业前列 2020年，受5G手机出货量的增加以及因疫情影响，线上办公、在线教育等场景对平板电脑、可穿戴设备等产品需求的拉动，消费电子市场需求增加。叠加公司在主要终端客户手机品牌或ODM厂商份额上升，公司销售收入回升，实现了31.72%的同比增长，归母净利润高速增长54.21%。2021年，公司受益半导体景气度提升、新产品的持续推出及产品结构优化，产品销量快速增加，全年实现销售收入4.76亿元，同比增长29.13%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长54.44%。 图6：公司收入在2019年后持续增长 图7：公司利润在2020-2021年实现高速增长 随着公司收入规模扩大，规模效应逐步显现，同时2020-2021年半导体行业景气度上行，公司产品需求旺盛、芯片面积小及性能优异的新品销售占比不断提升，公司销售毛利率与净利率呈上升趋势。 公司采用Fabless经营模式，因此产品研发环节是公司经营活动的核心环节。公司始终密切关注行业前沿技术，紧跟客户需求和市场变化趋势，打造自主研发的技术平台，并以此为基础，持续推进技术迭代，丰富产品种类和型号，拓展应用领域，从而实现产品的技术先进性以及较强的市场竞争力。公司的研发费用率水平与国内其余主要功率半导体Fabless企业相比处于中上水平。 图8：公司盈利能力逐步提升 图9：公司研发投入在行业内较为领先 公司晶圆制造和封装测试等环节主要通过委托外协的方式完成，公司与行业内部分核心代工产商保持良好的合作关系，长期晶圆和封测代工产能有保障。公司TVS产品收入规模在国内属于前列，与燕东微等晶圆代工厂商在技术、产能保障上形成了长期良好、稳定的合作关系，在晶圆产能的获取方面具备一定的优势。封测环节国内相关代工厂商资源丰富，公司与合肥矽迈微、通富微电等封测代工厂商保持良好的合作关系，有望获得较为长期稳定的封测代工产能保障。 2、功率半导体国产替代正当时，公司加强产品布局有望受益 2.1、功率半导体市场海外厂商占主导，国产厂商进步明显 功率半导体按照封装形式和集成化程度可分为功率分立器件、功率模组及功率IC。功率半导体分立器件是指二极管、晶闸管等用于处理电能的器件，其本身在功能上不能再进行细分。功率模块是由两个或两个以上半导体分立器件芯片按一定电路连接并进行模块化封装，主要应用于高压大电流场合，如新能源汽车主驱逆变、高铁/动车组等。功率IC是指将高压功率器件与其控制电路、外围接口电路及保护电路等集成在同一芯片的集成电路。 图10：功率半导体可分为功率分立器件、功率模组及功率IC 功率半导体市场空间广阔。据Omdia，2020年全球功率半导体市场规模452亿美元，空间广阔。其中功率IC市场占比最高，达53.76%，功率分立器件占比达33.18%，功率模组占比13.06%。 图11：功率IC市场份额占比高 2.1.1、功率分立器件市场广阔，国产厂商已露峥嵘 据Omdia，2020年全球功率分立器件和模组规模为209亿美元，其中英飞凌、安森美、意法半导体、三菱、东芝、富士等海外企业占据主要市场份额。 功率MOSFET以及IGBT，是功率分立器件市场中规模占比最大的两类器件。 据Omdia，2020年全球MOSFET器件市场规模为81.0亿美金，占比达38.76%；IGBT类产品（含单管、模块及IPM模块）市场规模为66.5亿美金，占比达31.82%。MOSFET器件和IGBT器件下游应用广泛，随着新能源汽车、新能源发电、通信、计算机、消费电子等应用需求增长，全球MOSFET及IGBT分立器件市场将持续扩大。 图12：分立器件及模组市场中MOSFET和IGBT占比较高 尽管功率分立器件及模组整体市场仍以海外厂商为主导，近两年在MOSFET、IGBT等细分的市场均有优秀的国产厂商取得产品实力和销售规模上的快速进步。 受益于海外芯片交期延长、新能源等需求带来全球功率半导体市场景气上行，国产功率半导体厂商开始在全球市场崭露头角。 图13：海外厂商占据全球功率器件及模组市场（2020） 图14：华润微等进入全球MOSFET市场前十（2020） 图15：士兰微进入IGBT单管市场全球前十（2020） 图16：斯达半导进入IGBT模块市场全球前十（2020） 2.1.2、功率IC大市场，海外厂商仍占主导 功率IC可进一步分为AC/DC、DC/DC、电源管理IC、驱动IC等，属于集成电路中的模拟IC，在电子设备系统中担负起对电能的变换、分配、检测等功能，是电子设备中不可或缺的芯片。 图17：功率IC担负起对电能的变换、分配、检测等功能 随着电子产品的种类、功能和应用场景的持续增加，消费端对电子产品的稳定性、能效、体积等要求也越来越高。为顺应终端电子产品的需求，电源管理IC将朝着高效能，微型化及集成化等方向发展，技术上追求更高的直流耐压，更小的导通阻抗，以及更小的封装尺寸。随着5G通信、物联网、智能家居、汽车电子、工业控制等新兴应用领域的发展，电源管理芯片下游市场有望持续发展。 据Omdia，2020年功率IC市场规模达243亿美元，其中德州仪器、英飞凌等海外厂商市占率较高，国产化替代空间广阔。 图18：2020年全球功率IC市场份额主要被海外厂商占据 2.2、公司TVS产品实力雄厚，拓展功率器件品类成长可期 2.2.1、TVS应用广泛，国产化替代空间广阔 TVS（Transient Voltage Suppressor）即“瞬态电压抑制器”，是一种二极管形式的高效能保护器件。当TVS二极管的两极受到反向瞬态高能量冲击时，它能以10^-12秒量级的速度，将其两极间的高阻抗变为低阻抗，吸收高达数千瓦的浪涌功率，使两极间的电压箝位于一个预定值，有效地保护电子线路中的精密元器件，免受各种浪涌脉冲的损坏。 ESD是TVS的一类分支产品，其工作原理与普通TVS一致，但功率和封装有所区别。ESD二极管一般功率都在50W-500W等，而TVS的二极管功率可达200-30000W。ESD二极管功能是防静电，需要求其电容值要足够低，一般在1PF-3.5PF之间最佳，主要应用于板级保护。而TVS二极管功能是防浪涌过电压，主要应用于初级和次级保护。在选用ESD静电保护二极管时，更多关注的是ESD rating（HBM/MM）、IEC61000-4-2的LEVEL和结电容等指标。而选用TVS