电驱动系统与功率器件双轮驱动，新兴业务高速增长

证券研究报告|2022年07月26日 核心观点公司研究·财报点评 1H22年业绩稳步提升，归母净利润同比增长超20%。公司发布1H22业绩预告，1H22实现归母净利润8.42亿元(YoY+21.08%)，扣非后归母净利润 6.07亿元(YoY+23.27%)，尽管2Q22受疫情及供应量影响，在新兴业务拉动下，公司2Q22单季度扣非归母净利润仍实现了3.95亿元(YoY+16.52%，QoQ+86.32%)。此前公司1Q22实现营收25.45亿元(YoY+22.29%)，归母净利润3.41亿元(YoY+31.01%)，扣非后归母净利润2.12亿元(YoY+36.98%)。 新能源发电重塑电网架构，公司高压功率器件与零部件系统迎增长。公司在光伏、风电、直流电网等新能源发电领域具备从功率器件、逆变器到系统的制造能力。我们预计21-25年全球光伏逆变器市场将由541亿元增至1050亿元，对应光风储用IGBT市场将由47亿元增至88亿元，叠加我国特高压/柔性直流电网项目高压功率器件年需求18亿元，公司该领域业务成长可期。 汽车电动化渗透加速，公司IGBT模块与电驱动系统市占率持续提升。在汽车电动化驱动下，我们预计21-25年全球新能源汽车IGBT市场将从99.9亿元增至318.8亿元。根据NE时代数据，公司22年1-6月我国新能源乘用车电驱动系统供应量为6.34万套（占4.6%，YoY+275%），位列第6；IGBT功率模块搭载量约22.6万套（占11.2%，YoY>500%），位列第4；均处国内领先水平。 碳化硅技术持续突破，产能布局拓宽增长空间。公司在碳化硅领域深耕多年，已具备碳化硅功率器件及模块的制造能力，此外，搭载自研碳化硅功率器件的牵引变流器以及新能源汽车电驱动系统已陆续在整车端应用。在此基础上，公司将现有4英寸碳化硅产线(1万片/月)提升至6英寸(2.5万片/月)，以实现碳化硅MOSFET工艺能力的进一步提升，拓宽未来成长空间。 轨交市场稳步发展，夯实公司业务基础。公司在轨道交通领域具备从功率器件、牵引变流器到整机系统的全产业链布局。预计随铁路与城轨建设加速，23年我国高铁与动车牵引系统市场将达62亿元。公司作为国内牵引变流系统的龙头供应商，市占率超60%；在轨道交通核心功率器件领域，公司已实现从晶闸管、IGBT到碳化硅模块的全范围覆盖。 投资建议：我们看好公司高压IGBT、碳化硅等功率器件的领先技术及核心装备的先进制造能力。预计公司22-24年归母净利润22/25/28亿元(YoY+9%/12%/14%)，对应22-24年PE为39/35/30倍，给予“买入”评级。 风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，轨交、电网投资不及预期等。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,034 15,121 16,931 18,278 19,718 (+/-%) -1.7% -5.7% 12.0% 8.0% 7.9% 净利润(百万元) 2475 2018 2190 2458 2802 (+/-%) -6.9% -18.5% 8.6% 12.2% 14.0% 每股收益（元） 2.11 1.42 1.55 1.74 1.98 EBITMargin 14.3% 9.5% 12.5% 12.9% 13.3% 净资产收益率（ROE） 10.4% 6.2% 6.4% 6.9% 7.5% 市盈率（PE） 28.4 42.0 38.7 34.5 30.3 EV/EBITDA 28.4 48.7 35.3 31.1 28.0 市净率（PB） 2.95 2.60 2.49 2.37 2.26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电子·半导体 证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧 021-60893306021-60871321 hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002 联系人：周靖翔联系人：李梓澎 021-603754020755-81981181 zhoujingxiang@guosen.com.cnlizipeng@guosen.com.cn 联系人：詹浏洋010-88005307 zhanliuyang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(首次覆盖) 合理估值 收盘价57.87元 总市值/流通市值81944/41435百万元 52周最高价/最低价92.60/36.67元 近3个月日均成交额465.02百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 时代电气（688187.SH） 电驱动系统与功率器件双轮驱动，新兴业务高速增长 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司近五年营业收入及增速（亿元、%）图2：公司近五年扣非归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司近五年分产品营收结构（%）图4：公司近五年分业务毛利率（%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：公司近五年综合毛利率、净利率、综合费用率（%）图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 盈利预测 轨道交通装备：21年公司受国铁集团等大客户缩减投资预算导致轨道交通装备产品市场需求下降影响，轨道交通装备业务营收122.52亿元(YoY-12%)。1Q22轨道交通装备整体17.71亿元(YoY+2.79%)，部分市场有所回暖，预计未来随轨交工程机械销量、城轨建设等下游市场拉动有望实现22-24年业务增速3%/4%/4%，对应营收126.25/130.69/136.32亿元。其中，轨道交通电气装备、通信信号业务及其他轨道交通装备业务市场保持相对稳定；轨道工程机械业务基于平均销量测算，预计22-24年销量436/440/444辆，均价574/532/538万元左右，保持稳步提升。 新型装备：受益于海外市场复工复产、新能源汽车渗透加速及自主IGBT器件助力系统订单批量交付，21年新兴装备产品实现营收25.72亿元(YoY+35.31%)。随着下游应用加速发展，我们预计新型装备业务将延续高增长态势，预计22-24年业务增速为56%/23%/18%，对应营收40.09/49.13/57.90亿元。其中，功率半导体器件随二期IGBT产能增加，预计未来新能源汽车IGBT功率模块配套量有望达80万只以上，叠加新能源发电需求增加，22-24年功率半导体业务将实现收入19.5/23.2/26.0亿元；新能源汽车电驱根据1-6月系统配套量数据，预计22年供应量有望超15万套，23-24年增加至21/28万套，对应收入8.1/11.3/15.0亿元；工业变流产品将随中国新能源发电装机量同步增加，预计22-24年营收为6.5/7.7/8.6亿元；海工装备与传感器产品预计稳步快速增加。 其他业务：我们假设业务稳定，保持与21年相同水平。 表1：公司营业收入及毛利率预测 2019202020212022E2023E2024E 营业收入(百万元) 163.04 160.34 151.21 169.31 182.78 197.18 轨道交通装备 144.34 138.90 122.52 126.25 130.69 136.32 轨道交通电气装置 109.23 106.18 94.47 96.36 100.21 105.22 轨道工程机械 19.92 20.15 21.27 22.98 23.42 23.87 通信信号系统 6.58 6.01 2.74 2.79 2.85 2.94 其他轨道交通装备 8.61 6.56 4.04 4.12 4.20 4.29 新型装备 17.65 19.01 25.72 40.09 49.13 57.90 功率半导体 5.19 8.01 10.68 19.54 23.19 25.98 新能源汽车电驱系统 1.31 1.68 4.56 8.05 11.27 15.02 工业变流产品 5.15 4.05 5.28 6.51 7.67 8.62 海工装备 4.52 3.25 2.91 3.02 3.14 3.26 传感器件 1.47 2.02 2.30 2.97 3.86 5.02 其他业务 1.04 2.42 2.97 2.97 2.97 2.97 同比增速(%) 4% -2% -6% 12% 8% 8% 轨道交通装备 4% -4% -12% 3% 4% 4% 新兴装备 1% 8% 35% 56% 23% 18% 其他业务 30% 132% 23% 0% 0% 0% 毛利率(%) 38.88% 37.22% 33.74% 34.45% 34.18% 34.00% 轨道交通装备 40.75% 39.51% 36.99% 37.54% 37.58% 37.62% 新兴装备 24.55% 22.15% 20.05% 25.66% 25.91% 26.17% 其他业务 22.00% 24.10% 18.31% 21.47% 21.29% 20.35% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测 综上所述，我们预计22-24年公司营业收入分别同比增长12%/8%/8%至169.31/182.78/197.18亿元，对应综合毛利率为34.45%/34.18%/34%。我们预计 22-24年公司归母净利润分别同比增长8.6%/12.2%/14.0%至21.90/24.58/28.02亿元。 投资建议 我们看好公司在新能源发电与汽车业务的高增长潜力，在高压IGBT、SiC等功率器件的领先技术以及电驱、逆变器、轨交等核心装备的先进制造能力。我们预计公司22-24年营收169.31/182.78/197.18亿元(YoY+12%/8%/8%)，归母净利润21.90/24.58/28.02亿元(YoY+8.6%/12.2%/14.0%)，对应22-24年PE分别为 38.7/34.5/30.3倍，给予“买入”评级。 表2：公司未来3年盈利预测表（单位：百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 16034 15121 16931 18278 19718 营业成本 10067 10019 11099 12031 13015 销售费用 1108 1050 1091 1105 1113 管理费用 761 813 737 784 834 研发费用 1687 1690 1757 1860 1987 财务费用 3 (74) (163) (164) (172) 营业利润 2778 2101 2283 2565 2926 利润总额 2837 2123 2305 2587 2948 归母净利润 2475 2018 2190 2458 2802 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理及预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 5129 8219 7732 8087 8582 营业收入 16034 15121 16931 18278 19718 应收款项 10560 9506 10644 11491 12397 营业成本 10067 10019 11099 12031 13015 存货净额 4258 4921 5378 5775 6218 营业税金及附加 112 116 130 136 150 其他流动资产 6478 11996 12632