周度经济观察：海外通胀担忧暂缓，国内迎来供需修复

——海外通胀担忧暂缓，国内迎来供需修复 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 随着疫情管控政策的边际放松，5月制造业和服务业PMI数据双双回升，这 是经济供需两端共同恢复的结果，这一过程在6月有望延续。 面对内外部形势的恶化，5月政策密集出台，市场参与者信心改善，对负面 信息的反应钝化，这或许表明权益市场的底部在逐步形成。市场上涨的持续性需 要关注信用环境改善的情况、稳增长和行业政策的落地效果。 随着美国PCE见顶回落，全球通胀担忧暂时缓解，海外市场迎来反弹，这一 反弹在6月有望延续。未来通胀回落的节奏以及新的中枢水平，将决定9月以后 美联储的货币政策，流动性收紧对海外市场在中期之内的冲击或未结束。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、供需恢复，经济反弹 4月规上工业企业利润当月同比为-8.4%，较3月大幅回落22.3个百分点。疫 情导致供需收缩，进而带来工业增速的显著下滑以及PPI的回落。 从行业细分结构来看，上游企业的利润率水平仍然显著高于中下游，价格的 传导机制尚不顺畅，这也和PPI与CPI的裂口居高不下相一致。 往后看，随着疫情逐步受控，未来工业生产将开始恢复，企业营收和利润均 将恢复增长，工业企业短期盈利底部可能已经出现。 图1：工业企业利润与营收当月同比，% 5月中采制造业PMI为49.6，较上月回升2.2个百分点，反映出随着疫情受 控，经济活动逐步恢复。 分项来看，PMI回升的主因是新订单、新出口订单和在手订单环比均较上月 大幅回升，生产小幅走强。此外供货商配送时间为44.1，较上月大幅提升6.9个 百分点，反映出物流状况显著改善，但仍然显著低于2021年以来48的均值水平。 与此同时，服务业PMI大幅回升5.9个百分点，同样体现了消费活动出现改 善。而建筑业PMI为52.2，较上月回落0.5个百分点，从历史水平看，这是近十 年以来除2020年2月外的低点。 原材料购进价格分项为55.8，较上月大幅回落8.4个百分点，俄乌冲突导致 的大宗商品价格上涨已经接近吸收完毕，PPI或将延续回落。 总体而言，5月PMI的抬升是疫情冲击缓解后供需恢复的结果，这一力量在 6月份有望延续。 图2：PMI购进价格与PPI，% 尽管4月以来各能级城市房地产需求侧放松政策不断，全国性的房贷利率下 行政策也已经出台，但从高频数据来看，商品房销售仍然延续弱势。当前需要高 度关注居民对房价预期的变化，过去20年中国房价总体持续抬升，这推升了居民 部门配置房产的意愿，而伴随房住不炒政策的约束，以及低能级城市商品房过剩 供应的累积，可能部分城市居民的房价上涨预期在减弱甚至逆转，这使得同等强 度的政策放松难以取得过往的效果。如果这一局面得到广泛确认，那意味着房地 产市场的减速短期难以终结，这将对宏观经济形成重大拖累。 近期全国疫情形势好转，各地复工复产逐步推进。2022年5月29日，《上 海市加快经济恢复和重振行动方案》发布，北京也宣布疫情基本受控。从地铁客 运等人流数据来看，管控措施的影响在边际减弱。 以2020年3月经济恢复的情形为参照，在经历疫情的冲击后，经济回升的主 要力量来自于供应和需求两端的均值回归，这一力量发生在经济的各个领域，随 后均值回归力量逐渐耗竭，经济各分项形成的新中枢会出现分化。因此今年5月 和6月经济回升的确定性较高，消费和投资端会出现广谱反弹。 不过与2020年经济“填坑”状态不同的是，本次疫情防控的难度显然更大， 相应的消费复苏的斜率和持续时间可能不及2020年。此外在房地产企业流动性压 力巨大、居民购房意愿转弱的背景下，房地产市场的恢复也将弱于2020年。受此 影响，今年经济实现既定增长目标之路充满曲折。 二、债券市场收益率下行过程尚未结束 面对内外部形势的恶化，5月政策持续密集出台，市场信心改善，对负面信 息的反应钝化，显示市场已经相对彻底吸收了此前我们提及的中长期不确定性。 尽管年初以来，在一系列会议后，权益市场最终都由于政策落地不及预期而 出现了回落，但当前与5月以前的市场区别在于，疫情形势出现好转、市场估值 对不利因素的吸收更为充分、海外市场迎来喘息。因此当前权益市场系统性下行 的风险在减弱，底部在逐步形成。换句话说，即便是后续的稳增长政策效果弱于 市场预期，可能市场的反应也会比较平淡。 往后看，市场上涨的持续性需要关注信用环境改善的情况、稳增长和行业政 策的落地效果。 图3：各风格指数 当前债券一级市场发行火爆、二级市场收益率出现普遍下行，长端利率下行 幅度尤其明显，收益率曲线趋于平坦。 此前市场普遍担忧政策的出台会推动经济快速上行以及信用环境的改善，但 随着上周相关会议的召开，货币政策的宽松被认为是缓解经济下行压力的重要抓 手，银行间流动性的宽松最终带动长端利率下行。这种流动性环境下债券市场的 表现，与2020年疫情爆发之初，以及2020年底永煤违约后央行流动性呵护的场 景类似。 因此对大类资产价格而言，如果未来银行间流动性的宽松最终能推动信用市 场的改善，那么这将带来股市相比债市更好的表现，而如果这一信用改善的过程 缓慢，那么意味着债券市场占优的格局有望延续。 当前我们倾向于认为债券市场仍处于有利的环境中。尽管5月和6月经济会 出现改善，但这一改善的幅度可能弱于2020年2季度，与此同时，银行间流动性 的宽松有望维持，叠加房地产企业流动性问题短期难以化解，地产政府隐性债务 监管偏严，这些力量都有助于收益率进一步下行。 图4：10年期国债和国开债收益率，% 三、通胀确认见顶回落，海外市场迎来喘息 4月美国PCE价格指数同比6.3%，较上月下滑0.3个百分点，为2020年11 月以来首次下滑，但依然居于近40年的高位。美联储关注的核心PCE同比4.9%， 较上月回落0.3个百分点，已连续两个月下滑，为今年以来的最低值。 图5：美国PCE和核心PCE价格指数同比，% 从占美国经济超过三分之二的消费支出情况来看，4月数据延续了3月以来 的放缓态势。4月美国个人消费支出同比9.2%，较上月小幅下滑0.2个百分点； 剔除通胀后的实际支出同比2.8%，较上月抬升0.2个百分点，但显著低于去年下 半年至今年年初的中枢水平6.8%。 从支出分项来看，与4月美国零售销售数据的表现较为一致。剔除通胀后的 服务消费支出继续维持在奥密克戎疫情缓解后环比0.5%的中枢，这主要与餐饮和 住宿消费的恢复有关；而耐用品同比增速连续两个月为负增长，但4月环比增速 升至2.3%，较上月提高1.6个百分点，其中汽车方面表现较强。 图6：美国个人消费支出分项不变价折年数（定基数） 从美国个人收入情况来看，4月环比增速为0.4%，已连续3个月放缓，主要 受转移支付和经营性收入拖累，薪资收入表现仍然较强；而同期的个人支出环比 增速则在0.6%-1.4%之间，进而使得美国居民储蓄率从年初的6%持续下滑至4月 的4.4%。 合并而言，支撑当前美国消费增长的收入来源主要为过去两年的超额储蓄（约 2.7万亿美元）以及薪资上涨。从抑制需求、打压通胀的角度来看，美联储需要看 到薪资增速的放缓。其中，服务业薪资可能存在疫情缓解后一次性需求冲击的影响，但制造业薪资却在商品消费去年见顶后依然保持强势，且非农就业中制造业 劳动力的恢复也领先于服务业。 图7：美国非农制造业和服务业平均周薪季调同比，% 未来制造业薪资的变化可能是观察劳动力市场松紧程度的重要指标，这对于 美联储能否打破劳动力涨薪与企业涨价的互动、进而确保通胀回落的持续性和幅 度至关重要。从1994年美联储加息的经验来看，当时美国的经济增长和通胀水平 并未出现过热现象，失业率和服务业薪资的表现也相对正常。但是在1993年下半 年，实际工业产出和制造业薪资增速开始持续超出过往中枢水平，这有可能阻碍 美国CPI同比从4%左右继续下行的趋势，不利于牢固企业和劳动力的通胀预期， 进而可能影响美联储自80年代以来维护通胀预期稳定的信誉。 在“前瞻性加息”的框架下，当时美联储开始了一年7次、幅度从25BP逐渐 抬升至75BP的快速加息，最终使得CPI同比持续向2%靠拢，并且由于在经济上 升时期开启加息，避免了加息在经济下行时期负面影响的放大，从而使得美国经 济实现了“软着陆”。 相较而言，本轮加息周期中“软着陆”的难度明显上升。通胀和加息对经济 以及市场的负面影响已经开始显现，但正如鲍威尔所言，“控制通胀会导致一些 痛苦，但仍是他的首要任务”，表明美联储大幅加息的节奏短期难有调整。 表1：美联储主席鲍威尔今年以来的发言表态 美国4月CPI和核心CPI同比自3月高点开始下滑，同时4月PCE同比的下 滑使得市场再次确认了本轮通胀的高点，阶段性缓解了市场对美联储升温加息预 期的担忧，美股三大股指、长短端美债收益率、美元指数均较前期趋势作出反向 调整。 但是在没有确定性见到通胀持续回落并且幅度不小的前提下，美联储6月、7 月连续2次加息50BP的概率仍然较高。 未来可能出现变化的时间窗口在3季度，即9月的议息会议将根据未来3个 月的数据，较为灵活地权衡通胀、加息、经济放缓三者之间的取舍，其中尤为重 要的是通胀回落的节奏和中枢。 考虑到能源价格中枢相对稳定，供应链瓶颈的缓解程度尚存不确定性、但缓 解方向相对确定，因此未来通胀的持续回落主要依赖于需求的收缩以及劳动者涨 薪和企业涨价循环的打破，相关的消费、房地产、失业率、薪资等数据值得持续 追踪。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。