钢铁行业2022年中期投资策略：利空出尽 曙光乍现

2022上半年原材料与预期支撑钢价：2022上半年钢铁市场交易主要可分为三个阶段。 阶段一（1-2月）：稳增长预期使得淡季市场对于需求保持乐观情绪，同时俄乌战争增加了供应的不确定性，钢价在需求向好和供应收缩的预期推动下表现坚挺。阶段二（3-5月）：疫情悄然而至却来势凶猛，原本市场期望看到的旺季需求验证被扰乱，但前期市场预期疫情在短时间内就将得到控制，需求也将随之转强，钢材产量也延续攀升态势，原材料需求旺盛拉高价格。后期随着疫情逐步发酵，需求长时间处于偏弱状态，吨钢盈利水平的急转直下，原材料价格成为了支撑钢价的根本原因。阶段三（6月至今）：6月初上海全面解封，但需求却持续偏弱，前期市场所预期的疫情后补偿性爆发并未立刻出现，市场信心不足，钢价在失去成本端有利支撑的情况下，跌价节奏加快，持续亏损下长短流程钢厂不同程度减产。 2022下半年——供给顺势压减：今年四月，国家发改委明确提出将继续开展2022年全国粗钢产量压减工作。与去年不同的是，去年为逆势压减而今年是顺势压减。因此今年的行政限产虽未提出严格要求，但在需求羸弱的情况下，1-5月粗钢产量已同比减少8. 7%。为实现全年压减目标，6-12月产量仍需较目前水平减少3.7%。实际上，即便没有行政限产，钢厂在持续亏损下仍具备主动减产的动机，因此下半年供应减量的可能性较高。 2022下半年——需求触底反弹：钢铁需求在2021年6月开始见顶回落进入负增区间，驱动力主要来自地产的下行，地产在长期繁荣后累积了较大均值回归压力。根据我们测算，2014-2020期间累计透支量46329万平方米，若假设2022年完成回调，增速回归合理区间，那么2022年销售面积同比增速需在-19%水平。1-5月累计同比增速为-2 3.6%，单月最低-39%，因此下半年地产虽仍有下行空间，但增速有望触底回升。此外，若地产端贡献-19%的需求增速，那么需要基建与工业增长10-15%才可以将需求总量拉至正增长，这是一个不容易实现的增速。尽管全年需求负增格局较难扭转，但可以看到下半年基建与工业的边际改善。总体上，我们认为目前需求筑底基本完成，下半年将触底反弹。 铁矿供需趋松，价格具备下行空间：铁矿石供应方面，铁矿石刚性增量主要来自四大矿山。2022年四大矿山预计总量为10.84-11.27亿吨，取中位数增量预计为2850万吨。 受疫情以及极端天气影响，一季度四大矿山整体发运及生产情况低于去年同期水平。随着各矿山在建项目陆续在下半年投产，预计下半年铁矿石供应将有所增加。国内矿山在基石计划助推下，增产的可能性进一步提升。需求方面，国内铁矿石需求将因下半年粗钢月均产量收紧而减弱，海外在美联储加息缩表的背景下，钢铁产量预计同样较难实现增长。全球钢铁需求收缩叠加铁矿石刚性供给小幅增加以及下半年发运节奏加快，预计下半年铁矿石基本面趋于宽松，矿价仍有下行空间。 投资策略——供需基本面好转，吨钢盈利修复：在严禁新增粗钢产能以及限产的背景下，钢铁供给失去弹性，因此一旦需求端出现改善，价格和盈利将显示出更大的增长空间。 上半年疫情催化下需求加速探底，市场信心也随之减弱，但至暗时刻已经接近尾声。下半年行业吨钢盈利水平将从不同层面获得改善。短期吨钢盈利改善的主导因素是需求的负反馈，原因在于目前钢企盈利水平仍多处于亏损期间，但7-8月份处于需求淡季，需求启动相对缓慢，因此短期内钢企通过减产将压力向上游传导可行性更强，钢价短期多震荡。中长期，随着经济稳增长的集中发力，需求触底修复，钢厂盈利将进一步回暖。 建议关注受益于行业议价能力提升的行业龙头宝钢股份以及一些具备市占率提升逻辑或需求受益于新兴行业的个股，如甬金股份、广大特材、抚顺特钢、久立特材、永兴材料等。 风险提示：地产在周期下行和政策对冲作用下的不确定性、海外经济波动风险、钢铁供应端限产政策的不确定性、行业测算偏差风险、历史规律失效风险。 2022上半年：原材料与预期支撑钢价 1-5月钢价在多空因素交织下窄幅震荡 1-2月稳增长为主基调，俄乌冲突增加供应不确定性。1、2月是传统淡季，但钢价却继续上涨，这主要是由稳增长预期推动。淡季下，高频数据反映不出需求好坏，须等到3月中才可以验证稳增长的效果，因此在此之前稳增长预期无法证伪，商品市场主要交易稳增长逻辑。与此同时，二月下旬俄乌战争爆发，俄乌均是体量不小的钢铁成品/半成品/铁矿出口国，两国对外供应阶段性受阻，推升黑色产品价格。 3-5月强预期与弱现实抗衡，成本支撑作用明显。进入3月各地便开始陆续出现疫情卷土重来的迹象，3月中旬上海疫情显现，传统旺季需求不及预期。尽管疫情下实际需求偏弱，钢铁价格依旧企稳，这一方面反映出当时市场尚不认为疫情将造成持续影响，人们认为疫情短期内就将得到控制。更重要的是，原材料端焦炭价格一路攀升，拉高了钢材成本，高成本与强预期支撑起了钢价。但随着疫情逐步发酵，上海进入了大面积长时间的风控期，需求长时间处于偏弱状态。与此同时，供应端钢厂生产并未受到疫情的明显干扰，钢材产量在3-5月持续攀升。供需差日渐拉大带来的是钢企和中间环节库存压力的显现以及吨钢盈利水平的急转直下，钢企在盈亏线上徘徊。因此到了后期，原材料价格成为了支撑钢价的根本原因。 图表1：螺纹钢吨成本与吨毛利（元/吨） 图表2：钢坯测算成本（元/吨） 图表3：天津港:准一级冶金焦（元/吨） 图表4：钢材价格（元/吨） 6月期望落空，钢价下跌 6月需求被证伪，预期泡沫破灭。6月初上海全面解封，但需求却持续偏弱，建材成交量及表观消费量持续走低，且到六月中下旬，需求已低于疫情期间水平。前期市场所预期的疫情后补偿性爆发并未立刻出现，市场信心不足，钢价在失去成本端有利支撑的情况下，跌价节奏加快，部分钢企利润倒挂，且在库存累库压力与日俱增的情况下，钢厂的生产积极性偏低。除短流程钢厂自5月以来因逐步深陷亏损区间而不断扩大停产检修范围外，长流程钢厂也开始了不同程度的减产。 图表5：五大品种总表观消费量（万吨） 图表6：5日平均建筑钢材成交量（吨） 图表7：历年五大品种社库波动（万吨） 图表8：历年五大品种厂库波动（万吨） 2022下半年——供给顺势压减 主动减产与行政限产双重推动下半年产量下行。今年四月，国家发改委明确提出将继续开展2022年全国粗钢产量压减工作，随后山东、江苏等产钢大省陆续提出了具体要求。按照全国粗钢产量同比减少1000万吨（1%）计算，1-5月国内粗钢产量43502万吨，月均产量8713万吨，为完成压减目标，6-12月粗钢月均产量需降至8388万吨，减少3.7%。下半年各钢厂仍需在不同程度上压减产量。 图表9：粗钢产量（万吨） 限产背景改变，今年顺势压减。粗钢产量从2021年开始提出同比压减要求。这一要求提出后，去年6月份之前供给并未出现明显减少，原因在于当时需求增速虽逐步放缓，但依旧处于正增区间，需求整体表现偏强，再叠加限产预期，市场预判供需将趋紧，钢厂议价能力提升，吨钢盈利水平逐步走强。吨钢盈利水平提升使原本因生产成本高而无法盈利的闲置产能（比如电炉）得以投入生产。在高炉开工率逐步下降，远低于往年同期水平的同时，电炉开工率较2020年同期大幅提高。此外，当时处于环保限产初期，仅局部地区提出了严格的减产限产要求，虽唐山等代表地区的高炉开工率和产能利用率大幅下降，非限产地区产能利用率却保持高位。需求高位下，行政限产属于逆势压减，不仅压减效果不理想反而推高了钢企盈利水平。后来产量之所以在下半年快速下降并且在年末完成了任务，根本原因还是需求回落。看回今年，虽行政限产的力度远不及去年，但产量依旧在需求的向下拉动下同比减量，电炉生产水平也持续下滑，顺势压减明显更为顺畅。 图表10：粗钢产能及产量（万吨） 图表11：钢铁固定资产投资同比增速（%） 即便没有行政限产，亏损之下钢厂仍将主动减产。3月中下旬开始，需求弱势导致的钢价上涨乏力与原材料价格走高双向挤压钢企盈利空间，吨钢毛利在盈亏线徘徊。从供需角度看，供需相对增速与吨毛利有较强相关性，目前供应增速高于需求增速导致盈利能力较弱。通过需求改善提升盈利存在一定不确定性，因此钢厂存在主动减产降低供应的动机。 通过减产将需求负反馈向上游传导，进而压低原材料价格以扩大自身盈利空间，目前部分高炉钢厂已经实施了不同程度减产。综合来看，无论从主动减产还是被动限产角度，下半年供应减量的可能性均较高。 图表12：247家钢企及唐山钢厂高炉开工率 图表13：247家钢企及唐山钢铁高炉产能利用率 图表14：85家电炉开工率及产能利用率 图表15：247家钢铁企业：铁水日均产量（万吨） 图表16：供需相对增速与吨毛利有较强相关性 2022下半年——需求触底反弹 内需边际改善 需求筑底基本完成，下半年有望触底反弹。1-5月钢铁需求已同比-10.3%，基于我们的测算和预计，即使在悲观情况下，即全年钢铁需求同比-10.8%，下半年需求已不会更差。若考虑到防疫已取得阶段性胜利以及为实现稳增长政府将不遗余力，我们认为目前需求筑底基本完成，下半年或将触底反弹。 图表17：钢铁国内需求预测 地产长期繁荣后累积了较大均值回归压力。由于城市化速度的逐步放缓，国内地产销售面积增速长期呈下降趋势。自2000-2015年，地产销售面积增速中枢大概每五年下降10PCT，到了2010-2015年增速均值已降至5%，然而在2016-2020年期间一直没有发生显著的负增长，增速均值反弹至7%，长期繁荣后积累了较大的均值回归压力。按照长期下行趋势，它的合理数值应该是一个远低于5%的数字，因此这些年地产销量存在透支。为了测算透支幅度，须要假设一个2016-2020年的合理增速。如果乐观地将其假设为5%（与2010-2015年相仿），那么这些年累计的地产销量高于其合理销量约为46329万平方米。如果将2016-2020年的合理增速假设的更低一些，那么结果就会更糟糕一些。另外，一旦调整发生，均值回归不仅要回到均值，可能还要低于均值，因此可以据此大约估算这轮地产调整的幅度。 下半年地产有望实现超跌反弹。钢铁需求在2021年6月开始见顶回落进入负增区间，驱动力主要来自地产的下行。这轮地产的回调是2015-2020年6年地产繁荣后的均值回归，因此调整幅度取决于过去6年的透支幅度。以2014-2020期间累计透支量46329万平方米计算，2021年已偿还透支量1800万平方米，若假设2022年完成回调，增速回归合理区间，那么2022年销售面积同比增速需在-19%水平。1-5月累计同比增速为-23.6%，单月最低-39%，因此下半年地产虽仍有下行空间，但增速有望触底回升。 图表18：城市化速度（每年增长百分率）和地产销量增速 图表19：过去6年地产增速均值的异常上移 图表20：地产透支测算 尽管全年需求负增格局较难扭转，但可以看到下半年基建与工业边际改善。如果地产端贡献-19%的需求增速，那么需要基建与工业增长10-15%才可以将需求总量拉至正增长。过去几年，无论是基建投资同比增速还是基建需求同比增速均未超过10%，10-15%是一个不容易实现的增速。 工业则难度更大，截至5月，工业增加值累计同比3.3％。其中耗钢强度高的几个工业门类增速大部分处于负增区间。尽管2022全年需求较难通过基建与工业实现正增长，但下半年的边际改善还是值得期待的。去年底中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，并且近期监管部门对专项债发行进度提出新要求，要求地方需在6月底前完成大部分2022年新增专项债的发行工作，在三季度完成剩余额度的发行。因此随着大量前期发行的专项债逐步形成实物工作量以及疫情之后地方政府将工作中心从防疫转换到稳增长，下半年基建与制造业可以为钢铁需求带来增量。 图表21：基建投资累计值及增速 图表22：工业增加值当月同比增速（％） 外需持续性不强 钢材出口5月集中释放，但持续性不强。3月开始，随着海内外钢材价差的迅速拉大，我国钢材出口订单明显增加，但4月份受国内疫情影响，部分