北京城乡：拟重组转型人服行业，主业增长稳定，看好重组后发展潜力

导语：北京城乡重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得证监会审核通过，北京外企拟借壳北京城乡于A股上市。北京外企作为国资人服龙头，深耕行业四十余年，与德科集团成立合资控股子公司外企德科，在业务外包&灵活用工领域积累了大量的业务经验&客户资源，看好重组后公司主业继续稳定增长。 北京城乡拟注入北京外企100%转型人资行业，以北京外企22年业绩计算现价对应PE为17X。北京城乡拟以重大资产置换&发行股份购买资产的方式获得北京外企100%股权(截至评估基准日，北京外企估值为89.46亿元,以21年北京外企6.15亿元业绩算交易对价为14.55X)，同时通过定增募集配套资金进行数字化建设。重大资产置换、发行股份购买资产、定增募集配套资金三项交易完成后，公司总股本将增至5.66亿股，以北京外企22年业绩预测7.03亿元计算，对应PE约17X（科锐国际、外服控股分别为27、26X）。 北京外企为国内人力资源行业领军者，为全球在华万余客户提供全方位人力资源解决方案。北京外企21年实现营收254.18亿元/+40.54%，归母净利润为6.15亿元/+6.9%，扣非后归母净利润为3.88亿元/-0.8%。公司业务主要包括人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工服务，21年营收占比分别为5.17%、3.86%、85.5%、4.5%，毛利率分别为83.1%、33%、2.6%、9.3%。其中业务外包服务提供包括办公室岗位的业务流程支持类人员外包、财务外包、政务服务外包、档案数字化管理外包、综合商务代理外包、呼叫中心外包等一系列专业化的外包服务；灵活用工主要系基于公司灵活用工平台来协助用工方与求职者完成对接。北京外企承诺22-25年扣非（主要是专项财政补助，每年相对比较稳定）后业绩分别为4.24/4.88/5.63/6.31亿元，21-25年复合增速13%。 人力资源行业长期在政策支持+企业需求推动下长期呈现向好发展趋势，国有&民企&外资各有所长。根据人社部数据，15-21年人力资源市场规模由0.97万亿增长至2.46万亿，CAGR约17%；服务用人单位数量复合增速达到13%，需求端呈现快速发展态势。供给端，人社部数据显示21年人力资源服务机构达到5.91万家，行业呈现高度分散状态，其中北京外企市占率约5%+。行业参与者要由大型综合国资+民企+合资企业构成，其中国资背景企业如北京外企、外服控股、中智集团，一般规模庞大，业务综合全面，包括人事服务、薪酬管理、劳务派遣、业务外包、灵活用工，其中在传统业务包括人事管理、派遣呈现出三足鼎立格局，同时国企服务客户行业/人员岗位数量庞大、分布相对更为分散；民企代表如科锐国际、人瑞人才，一般聚焦于灵活用工业务，并且在某一细分领域如科锐国际在研发领域、人瑞人才在呼叫中心&信息审核等方面拥有明显优势。外资/合资企业代表为万宝盛华、任仕达等，前期多服务于跨国公司。 北京外企深耕行业四十余年，先发优势，主业增长稳定+客户资源丰富，携手德科集团未来增长潜力可期。公司前身为北京市友谊商业服务总公司，成立于1979年，深耕行业40余年积累了规模庞大的客户群体，公司服务客户涵盖互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等众多领域（其中华为销售额占比20%+），并与之建立了良好关系，业务需求稳定助力公司穿越经济波动维持稳健增长。此外，公司与德科集团成立合资公司外企德科，在业务外包(主要包括垂直行业外包以及通用岗位外包)、灵活用工等领域展现出较强的业务能力，目前外企德科服务客户23000家、服务员工超过210万，截至21年底上海外企德科（北京外企拥有股权51%）营收、归母净利润占比分别为45%、28%，未来北京外企业务有望继续保持稳健增长。 投资建议：北京外企为国有人资行业领军企业，主业保持稳健增长，与德科集团成立合资公司协同发展，业务外包与华为等大厂建立起稳定的合作关系。若此次交易完成后，预计公司22-24年业绩分别为7.03、8.15、9.12亿元，yoy分别+14%(同比北京外企)/+16%/+12%。公司现价按照摊薄后股权对应22年PE为17X，参考A股可比公司科锐国际、外服控股PE均值26X，同时考虑到当前稳就业目标下国资人服机构有望成为润滑剂&政策加大稳岗支持力度有望受益，继续看好未来增长潜力，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：交易暂停、中止或取消风险，新冠疫情反复，宏观经济波动或恢复不及预期，人力资源行业竞争加剧 股票数据 1.公司拟通过资产置换+发行股份置入北京外企100%股权 1.1.北京城乡主营业务为商贸，北京市国资委为实控人 北京城乡主要业态为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。其中百货零售及购物中心主要指公司经营的城乡华懋商厦及城乡世纪广场，均位于北京； 综合超市主要指公司经营的城乡118超市，社区超市系指北京城乡118超市下辖的各个社区店和便利店。截至21年底，公司营业收入为6.97亿元/-0.96%，归母净利润为亏损0.64亿元，20年底为亏损0.74亿元。 图1：北京城乡原有业务营业收入 图2：北京城乡原有业务归母净利润 至22年4月，北京国有资本运营管理公司（北京国管）持有公司34.23%股份，实际控制人为北京市国资委。 图3：北京城乡股权结构：北京国管持股34.23%，北京市国资委为实控人（截至22年4月） 1.2.拟注入北京外企100%股权转型人资，定增募集配套资金数字化转型 1.2.1.公司拟通过资产置换+发行股份置入北京外企100%股权 公司拟通过重大资产置换&发行股份购买资产的方式获得北京外企100%股权。①北京外企股权：截至22年4月，北京国管持有北京外企86%股份，天津融衡、北创投以及京国发分别持有北京外企8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。 ②北京外企业绩情况：20-21年北京外企归母净利润为5.75/6.15亿元，扣非业绩为3.91/3.88亿元；交易完成后3年业绩承诺（22-24年，假设交易实施22年完成）分别为4.55/5.19/5.94亿元，扣非（主要是专项财政补贴）后业绩分别为4.24/4.88/5.63亿元。 图4：北京国管/天津融衡/北创投/京国发分别持有北京外企86%/8.81%/4%/1.19%股权 图5：北京外企归母净利润、扣非归母净利润及公司预期 1）重大资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。拟置出资产的估值为65.02亿元，拟置入资产（北京外企）估值为89.46亿元（以21年6.15亿元业绩计算对价为14.55X）。 2）发行股份购买资产： ①北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企的86%股权与置出资产交易价格的差额部分；②拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。发行价格为15.84元/股，合计发行数量为1.54亿股。 ③发行股份锁定期安排：北京国管取得的股份自发行结束之日起36个月内不得转让；天津融衡、北创投取得的股份自结束之日起12个月内不得转让；京国发取得的上市公司股份自股份发行结束之日起36个月内不转让。 1.2.2.公司拟向北京国管定增募集资金不超过16亿元，用于数字一体化建设 公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过9504万股，发行价格为16.80元/股，募集资金总额不超过16亿元。募集配套资金拟用于“FESCO数字一体化建设项目”及补充流动资金等。 表1：公司向北京国管非公开发行股份募资不超过16亿元配套资金用途项目名称项目总投资额(亿元) 1.2.3.交易完成后，公司以最新股本现价对应22年PE为17X 重大资产+发行股份购买资产+定增募集配套资金完成后，公司总股本预计增加至5.66亿股（交易前公司总股本数量为3.17亿股，发行股份购买资产新增1.54亿股+定增募集资金新增0.95亿股），届时北京国管持股份额将由交易前的34.23%增至49.2%（持股数量由此前1.08亿股增加至2.79亿股），天津融衡/北创投/京国发股权比例分别为8.8%/4.0%/1.2%。 表2：交易前后公司股本变动情况 图6：交易完成后公司股权结构 公司现价对应22年PE17X。重大资产重组+发行股份购买资产+非公开发行股份完成后，公司总股本预计为5.66亿股，7月18日收盘价21.50元对应交易完成后总市值为122亿元，22年业绩对应PE为17X，参考A股可比公司科锐国际、外服控股对应PE分别为27X、26X，均值为26X。 表3：A股可比公司估值 表4：可比公司业务对比公司 2.人力资源行业：需求景气向上，玩家各有所长 中国人力资源服务行业主要由招聘、人力资源外包和管理、薪资及人事服务以及其他业务构成。其中，人力资源外包及管理主要包含灵活用工、劳务派遣等业务。20年招聘、人力资源外包和管理、薪资和人事服务业务市场规模占比分别为30.2%、37.2%、18.3%。 图7：人力资源服务市场分类及占比（%） 全国人力资源市场营业收入由15年的0.97万亿元增长至21年的2.46万亿，行业市场规模CAGR达到16.8%；人力资源机构服务用人单位由15年的2432万家增长至21年的5099万家，复合增速为13.1%，行业保持稳定的增长态势。 图8：15-21年人力资源市场规模复合增速16.8% 图9：15-21年人力资源用人单位复合增速13.1% 2.1.需求端：竞争加剧导致对企业人力资源管理水平的要求提升 2.1.1.行业竞争加剧+劳动供求失衡，人力资源服务需求提升 行业竞争加剧，出于企业提升自身核心竞争力的考虑，对专业人力资源管理需求快速提升。随着市场准入门槛不断放宽，我国企业单位数量进入快速增长期。 而面临行业竞争程度随之提升、劳动力成本不断增加、产业转型升级速度加快等外部环境时，企业不断寻求市场核心竞争力的提升，对于人力资源管理有更高的要求，进而催化对于人力资源配置展开的系列服务如人事管理、外包服务的需求不断增长。 图10：企业法人单位数量快速提升 图11：2010-2021年平均工资CAGR达10.2% 劳动力市场供需不平衡，企业招人难+就业压力提升并行，推动行业快速成长。 企业规模扩大，用人规模、精准度以及灵活性不断提升，求人倍率始终维持在1以上，招聘难度加大；而反观就业市场，随着求职者规模、平均学历的持续提升，就业市场同样也面临较大的压力，尤其处于疫情冲击下，企业业务的不确定性更加剧了就业压力。 图12：全国求人倍率 图13：求职者平均学历逐步提升（%） 2.1.2.产业转型+政策加持，人力资源蓬勃发展 国家产业结构持续优化升级，第三产业占比提升，加速人资行业发展。从目前人力资源下游企业分布情况来看，以外包为例（此处外包主要指人力资源管理工作，包含RPO、薪酬福利外包、管理服务提供商、人事代理及传统劳务派遣等），渗透率较高的主要集中在第三产业。近年来，我国经济发展稳健，产业结构持续优化，第三产业占比不断提升，第三产业用人需求的旺盛，进一步促进人力资源服务行业快速发展。 图14：人力资源服务渗透率较高的多集中在第三产业 图15：我国第三产业就业人数占比不断提升 国家高度重视人力资源行业发展，近年来相继出台多项政策促进人服行业高质量发展；疫情期间宏观经济不确定性加大的背景下人力资源战略作用凸显，政策有望保障行业长期向好发展。人才服务业务于“十一五”期间被首次正式写入国务院文件，人力资源服务行业战略地位提升；“十二五”期间国家出台系列政策加大力度支持行业发展，鼓励人力资源服务创新；“十三五”期间国家政策明确了我国人力资源服务行业“市场主导，政府推动”的发展方向，支持相关企业发展； “十四五”开局以来，国家政策开始强调人力资源服务行业高质量发展，其中提