人力资源行业深度研究报告：重组在即，转型人服，北京外企将登陆A股

行业事件：北京城乡主营商超零售，疫后增长乏力，公司拟进行重大资产重组，置换北京外企优质资产，进击人服赛道。公司前身为北京市城乡贸易中心商场，92年完成股改，94年登陆A股，实控人为北京市国资委。4月12日公告拟实施重组，交易分为3个部分：1）置出资产，与第一大股东北京国管持有北京外企86%的股权等值置换，置出资产65.02亿元，拟置入资产89.46亿元，差值24.44亿元；2）发行股份购买北京外企资产，取得北京外企100%股权；3）募集配套资金，上市公司拟向北京国管定增募资约16亿元用于数字一体化建设和补充流动资金。本次交易后，若考虑配套融资，上市公司重组后备考总股本约5.66亿股（原股本3.17亿+差额发行1.54亿+配套募资发行约0.95亿），北京国管将持有重组后上市公司49.23%的股权。 北京外企是国内专业的人力资源综合解决方案提供商，经营稳健：业务外包服务为北京外企最主要的收入来源，2021年营收占比达到85.5%。2021年公司实现营收254.18亿元，同比增长40.45%，实现归母净利润6.15亿元，同比增长6.94%，扣非归母净利润3.91亿元，同比增长0.82%，财务相对稳健。 人力资源服务商扮演中间桥梁，匹配供需：人力资源服务商降低企业雇主的用工成本，同时帮助外包员工实现灵活用工和岗位匹配。随着我国经济产业结构升级转型，企业用工成本日益增加以及新业态兴起，行业呈现较高景气度，2019年我国人服行业总规模达到1.96万亿元（+10.73%），2020年国内人服机构数量增长至4.58万家（+15.66%），从业人员84.33万人（+24.97%）。“人口红利”转向“人才红利”，叠加疫情影响，企业的求人倍率上升，供求关系逆转，2021Q3全国求人倍率达1.53，人力资源服务凸显价值。 北京外企立足北京，较早建立起了专业产品体系，提供多样细分服务，当前已形成25个转型创新产品管理模式，并持续推进产品优化迭代。2010年，公司强强联合德科集团，合资成立外企德科品牌，借助德科集团丰富的管理经验、工具和全球业务渠道资源等，公司构建起服务生态系统，深耕北方地区和华东地区，当前服务范围覆盖全国31个省、自治区及直辖市，在全国400余座城市建立了服务网络。丰富的管理经验和渠道优势下，公司与知名的优质企业建立了稳定的合作关系，华为21年占比公司总营收达20.19%，优质客户带来收入和利润的同时，也为公司未来发展提供了背书。 行业投资建议：我国人力资源行业方兴未艾，在产业结构转型、人才红利、就业趋势等因素推动下，规模预期持续增长。建议关注重组已落地的人服龙头外服控股、灵活用工业务领先企业科锐国际。另北京外企重大资产组合完成后，优质人力资产注入，也将带动公司业绩明显提升，在行业相对高景气度下，伴随公司数字化转型进程加快，将夯实公司产品、服务和平台一体化的逻辑，具备市场竞争力，建议持续跟踪。 风险提示：宏观经济波动、疫情反复、疫情防范政策变化、本次交易终止、业绩承诺无法实现、行业政策变化、行业竞争加剧等。 投资主题 报告亮点 报告清晰梳理了北京外企重大资产重组预案及其核心竞争力，并解析了人力资源行业当下驱动因素。 投资逻辑 我国人力资源行业方兴未艾，在产业结构转型、人才红利、就业趋势等因素推动下，规模预期持续增长。建议关注重组已落地的人服龙头外服控股、灵活用工业务领先企业科锐国际。另北京外企重大资产组合完成后，优质人力资产注入，也将带动公司业绩明显提升，在行业相对高景气度下，伴随公司数字化转型进程加快，将夯实公司产品、服务和平台一体化的逻辑，具备市场竞争力，建议持续跟踪。 一、资产置换：人服龙头接力商贸零售 （一）北京城乡：疫后商超零售业务增长乏力 北京城乡商业（集团）股份有限公司成立于1992年，业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充。公司以自持物业或租赁物业的方式主营3家百货零售及购物中心、4家综合超市和1家社区超市，主要覆盖北京城乡华懋商厦和城乡世纪广场、北京城乡118超市及其下辖的各个社区店和便利店。 在物流仓储体系搭建逐步完善、快递运力增长下，部分线下销售被电商替代，疫情更是加速了这一业态演变，叠加社区团购等线上平台对最后1km的消费分流，商超零售和社区超市经营承压。根据统计局数据，2021年实物网上零售额占比社零总额的渗透率达到24.5%，较2019年提高3.8pct。 疫情后北京城乡经营增长乏力，总营收从20亿体量下滑至7亿左右体量，归母净利润连续两年亏损，2021年净利率约-8.6%。（除疫情因素外，因使用新收入准则，公司百货联营业务收入由总额法变更为净额法核算，导致收入下滑、毛利率提升） 图表1北京城乡营收及增速 图表2北京城乡归母净利润及增速 图表3北京城乡净利率下滑 图表4北京城乡分业务收入（亿元） （二）重大资产重组：优质资产注入，人服接力商超零售 2021年9月30日，公司发布重大资产重组停牌公告，拟置出现有资产收购北京外企人力资源服务有限公司（以下简称“北京外企”）；2022年4月11日，公司发布《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，本次交易于4月26日获得北京市国资委的同意批复，并于4月27日通过股东大会决议。本次重大资产重组如顺利落地，人力资源将接力商超零售成为公司未来主要经营业务。 交易前北京城乡和北京外企的第一大股东均为北京国有资本运营管理有限公司（以下简称“北京国管”），实控人均为北京市国资委（全资持有北京国管）。北京国管持股北京城乡34.23%的股权比例，以86.00%的股权比例持股北京外企，北京外企另14%股权由北京京国发股权投资基金（有限合伙，以下简称“京国发”）、北京创新产业投资有限公司（以下简称“北创投”）以及天津融衡股权投资合伙企业（有限合伙，以下简称“天津融衡”）分别持有。 图表5北京城乡和北京外企资产置换股权关系简图 本次交易主要分为三个部分，具体如下： 1、重大资产置换：同一控制人下的企业合并 北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。根据公告，公司拟置出资产交易价格为65.02亿元，北京外企100%股权的交易价格为89.46亿元，差值为24.44亿元。本次交易公司打包划转旗下资产和负债至北京国管，旗下员工也将“人随资产走”； 主要保留资产为黄寺综合楼以及锡华房产，未来公司也将择机转让该部分资产，本次资产置换股权关系相对干净清晰。 北京外企估值水平：对应北京外企2021年归母净利润6.15亿元，收购作价89.46亿元，本次收购的估值PE=14.55X。参考2021年强生控股对上海外服控股的收购，以上海外服控股2020年归母净利润4.93亿元为基础，收购作价68.08亿元，估值PE=13.80X，与本次交易估值接近。 2、发行股份购买资产：北京城乡取得北京外企100%股权 北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分（24.44亿元），拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企100%股权。 本次发行股份发行价格暂定为15.84元/股，根据股权结构，公司拟发行股份数量合计1.54亿股，向北京国管、天津融衡、北创投以及京国发分别发行7519.9万股、4977.0万股、2259.1万股、670.7万股。 图表6北京城乡发行股份购买资产 交易完成后，北京国管和京国发锁定期为36个月，天津融衡、北创投锁定期为12个月。 北京外企业绩承诺为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度，即若本次交易于2022年实施完毕，2022年~2024年为三年业绩承诺期；若本次交易于2023年实施完毕，2023年~2025年为三年业绩承诺期；以此类推。2022-2025年北京外企【扣非归母净利润+税后专向财政补贴】需达到4.55、5.19、5.94、6.62亿元，2022~2025年cagr约为13.3%，其中假设每年税后专向财政补贴均为3109.5万元。 图表7交易完成后，北京外企需兑现业绩承诺金额 如果交易完成后，北京外企截至当期期末累积实现净利润数低于截至当期期末累积业绩承诺指标的，则上市公司当期【应补偿金额=（截至当期期末累积业绩承诺指标数－截至当期期末累积实现净利润数）÷业绩承诺期内各年的业绩承诺指标数总和×标的股权交易作价－累积已补偿金额】。 3、募集配套资金：上市公司拟向北京国管定增募资约16亿元 上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过9504.15万股，发行价格暂定为16.80元/股，募集配套资金总额不超过15.97亿元，主要用于北京外企数字一体化项目建设和补充流动资金。（本次发行股份购买资产不以募集配套资金的成功实施为前提，最终募集配套资金发行成功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施） 图表8募集配套资金使用用途 4、交易完成后股权结构和备考市值 发行后本次交易前，上市公司总股本为3.17亿股，控股股东北京国管占比34.23%，本次交易后，若考虑配套融资，上市公司重组后备考总股本约5.66亿股（原股本3.17亿+差额发行1.54亿+配套募资发行0.95亿），北京国管将持有重组后上市公司49.23%的股权。 图表9本次交易完成后的股权结构 截至2022年4月29日，北京城乡总市值约54亿元，考虑配套融资情况下，公司备考市值约102.5亿元。 图表10北京城乡本次交易数据一览 本次交易前后，上市公司的控股股东、实际控制人均未发生变化，本次交易不会导致控制权变更，不构成重组上市。本次交易完成后，社会公众股东持有上市公司股份总数占本次交易完成后公司股本总额的比例不低于10%，公司仍然符合上市条件。 （三）北京外企：老牌综合人服供应商，财务相对稳健 北京外企成立于1979年，前身为北京市友谊商业服务总公司国内服务部，是国内第一家从事人力资源服务的机构，并于2002年11月开始以独立法人形式开展业务，公司连续11年进入中国企业500强榜单，2020年位列第215位。作为专业的人力资源综合解决方案提供商，北京外企较早建立起了专业产品体系，并积累了丰富的人服经验、渠道优势和客户资源，公司也被北京市人力资源和社会保障局评定为首批5A级人力资源服务机构。 公司经营内容主要包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。业务外包服务为北京外企最主要的收入来源，2021年占比达到85.5%。公司与客户的结算方式主要分为按周期和按项目结算，前者主要为按月计算，后者则按照项目的进度一次性或按节点计算。 图表11北京外企主营业务 2021年公司实现营收254.18亿元，同比增长40.45%，实现归母净利润6.15亿元，同比增长6.94%，扣非归母净利润3.91亿元，同比增长0.82%，2021年非经主要包括2.65亿元政府补助、非流动资产处置损益3931.19万元和套期保值业务5088.58万元。2019-2021年公司毛利率基本稳定在8%~11%范围内，2021年净利率为3.11%，较2020年下降1.0pct。 公司现金流相对宽裕。 图表12北京外企营收和增速 图表13北京外企净利润 图表14北京外企毛利率和净利率水平 图表15北京外企现金流水平（亿元） 外包业务主要贡献营收，人事管理主要贡献毛利。公司从事多种人服业务，外包业务为主要营收来源，2021年外包收入217.25亿元，同比增长46.01%，占比总营收85.50%。 外包收费方式大多是在外包人员工资基础上加成小个位数比例收费，收入基数较大但毛利率相对较低，2021年外包业务毛利率为2.60%，占比总毛利26.08%。人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工毛利率递减，