国资人服龙头拟借道北京城乡实现A股上市

北京外企（FESCO）拟借道北京城乡实现上市，A股人服板块预计将再添一员。2022年4月12日，北京城乡发布《北京城乡重大资产臵换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，本次交易完成后公司主营业务将由商业和旅游服务业变更为人力资源服务，北京国管仍为公司控股股东，北京市国资委仍为公司实际控制人。 北京外企深耕人服行业四十余年，是国内排名前三的人服企业，主要收入及来源人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务，公司盈利能力较强，2021年实现归母净利润6.15亿元/+6.9%。 人服企业积极发挥促进就业功能，推动垂直领域专业度持续提升。1）短期国内就业市场承压，多地号召人力资源服务机构采取行动促进就业。中国就业市场景气指数显示2022年1至3月CIER指数持续下降，同时根据国家统计局数据2022年5月全国城镇调查失业率和16-24岁人口失业率较4月环比继续提升，显示当下就业形势较为严峻。人力资源服务业通过提供专业化服务，能够畅通劳动力市场供需信息，提升劳动者技能水平，降低企业运营成本，促进人力资源流动，从而减少摩擦性失业，防范和化解结构性失业，促进企业扩大再生产带动更多就业，推动经济增长创造更多就业，对促进就业起到重要作用。2）国内人力资源服务专业度持续提升：纵观国内人服行业竞争格局，在不同人服细分领域国企、民企、外资均有表现领先的头部企业。其中三大国企主要在人事管理等传统业务上表现领先市场，而BPO、薪税管理、灵活用工、在线招聘、人力资源管理软件等细分领域方面，民企及外资表现更为突出。各类主体在垂直领域的深耕细作，推动我国人力资源服务专业度持续提升。 北京外企作为国资背景人服龙头，在品牌、产品、团队等方面均有较为领先的竞争优势。1）全国网络服务能力&丰富的产品线奠定较强的综合服务能力：截止2022年4月，北京外企在全国400余座城市建立了服务网络，具有较强的全国服务能力；拥有12大产品模块，可为为各类客户提供全方位的人力资源综合解决方案；2）丰富的客户资源提供业绩基本面与综合采购提升空间：历经人力资源服务业多年深耕，服务过的客户公司数量已达数万家，客户覆盖国家和地区已达上百个，行业覆盖互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等，与华为、滴滴出行等龙头企业均有良好的合作。人力资源服务具有较高的客户粘性，利用公司丰富且完善的产品品类、优质且持续的客户服务，对现有客户不同产品的二次销售和交叉销售，可以帮助提升现有客户综合采购收入贡献。 投资建议：我们预计2022~2023年北京外企净利润分别为6.94、8.29亿元，对应增速12.9%、19.5%；假设本次资产臵换及发行股份购买资金并募集配套资金交易于2023年顺利完成，预计北京外企重组后备考总股本约为5.66亿股（其中原股本3.17亿股、差额发行股份1.54亿股、募集配套资金发行股份0.95亿股）。参考A股市场人服企业标的科锐国际、外服控股估值，给予公司2023年23倍PE，对应总市值190.67亿元，对应目标价33.69元，给予买入-A评级。鉴于本次资产臵换交易方案还未落地，仍存在一定不确定性，建议持续跟踪重组进程。 风险提示：资产臵换进度不及预期、宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、新冠疫情影响超预期风险 1.国资背景人服龙头北京外企拟借道北京城乡实现A股上市 1.1.北京外企拟借道北京城乡实现A股上市 北京外企拟借道北京城乡实现A股上市，本次重组交易完成后，公司主要业务由商业和旅游服务业变为人力资源服务，人力资源上市企业预计再添一员。2022年4月12日，北京城乡发布《北京城乡重大资产臵换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》。 本次交易完成前，公司主要业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，主要业态是百货零售及购物中心、综合超市和社区超市，交易完成后主营业务将变更为人力资源服务，包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。 图1：交易完成前后主要业务对比 表1：交易前后主要财务数据和重要财务指标 北京城乡经营恶化，疫情冲击下连续2年业绩亏损；疫情对人服业务冲击较小，北京外企2020-2021年业绩表现良好。2015-2021年，北京城乡的营收几乎逐年下降，从27.14亿元下降至6.97亿元，2020年受疫情影响营收同比下降47.98%（新收入准则口径），归母净利润转亏，2020、2021年，归母净利润和净利率分别为-74.4百万元、-63.55百万元和-10.84%、-8.62%。对观北京外企，疫情之下仍保持较好的盈利能力，2021年实现营收254.18亿元/+40.45%；归母净利润6.15亿元/+6.9%； 图2：2012-2021年北京城乡营业收入及同比 图3：2012-2021年北京城乡归母净利润及同比 图4：2020-2021年北京外企营业收入 图5：2020-2021年北京外企归母净利润 图6：2020-2021年北京外企毛利率、净利率 交易完成后，公司控制权不会发生变更，北京国管仍为公司控股股东，北京市国资委仍为公司实际控制人。考虑配套融资情况下，交易完成后北京国管持股比例从34.23%增长到49.23%，天津融衡、北创投、京国发分别持股8.79%、3.99%、1.18%。北京国管在本次交易后在未考虑配套融资和考虑配套融资的情况下，分别持有将近1.84亿股和2.79亿股，持股比例分别为38.99%和49.23%。考虑配套融资情况下，交易之前并未持股的天津融衡、北创投、京国发交易后也分别持有将近49.77百万股、22.59百万股、6.71百万股，分别占比8.79%、3.99%、1.18%。 表2：交易前后股份数量及占比对比 图7：交易前后股权结构对比 图8：交易前北京城乡与北京外企股权结构对比 2022-2025年业绩承诺指标分别为2022-2024年业绩承诺指标分别为4.55、5.19、5.94亿元。业绩承诺指标为本次交易实施完毕后的连续三个会计年度‚扣非归母净利润+专项财政补贴（税后）‛总和，若本次交易于2022年实施完毕，则业绩承诺期为2022-2024年。北京国管、天津融衡、北创投、京国发为本次交易的业绩承诺方和补偿义务人，若业绩低于承诺指标，补偿义务人需对上市公司进行补偿。 图9：2022-2025年业绩承诺指标及其构成 本次重组交易由资产臵换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成：资产臵换、发行股份购买资产及募集配套资金。据公司公告可知，资产臵换和发行股份购买资产需同步实施，募集配套资金的实施以前两项交易内容成功实施为前提，但募集配套资金成功与否并不影响资产臵换、发行股份购买资产的实施。 表3：本次交易方案由3部分构成 1.2.深耕人服板块四十余年，业务外包与人事管理为主要业绩来源 40余年风雨兼程，北京外企砥砺前行。据公司官网可知，FESCO前身是成立于1979年的北京市友谊商业服务总公司国内服务部，是国内第一家从事人力资源服务的机构，创立初期在国内为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务；1993年，公司开始进入市场化时期，并始终保持在人力资源服务行业的领先地位；1996年起，公司开始高速发展，从北京走向全国，并于2002年开始以独立法人形式开展业务。2007年起，公司开始采取一系列措施进行自我改变、自我超越，公司于2010年与德科集团合资成立公司，并在近年来获得多项荣誉。 图10：北京外企发展历史 北京外企四项主营业务为人事管理服务、薪酬福利服务、招聘和用工服务、业务外包服务。 其中人事管理服务包括基础人事管理服务、劳务派遣服务；薪酬福利服务包括薪酬财税管理服务、员工弹性福利关怀服务、健康管理服务；招聘和用工服务包括招聘流程外包服务、中高端人才寻访、灵活用工服务。各项业务的盈利模式主要包括收取相应服务费、在成本上加成一定服务费、按推荐成功候选人货币性收入比例收取费用以及参考市场报价等。 表4：北京外企主营业务简介及盈利模式 收入、毛利主要来源分别为业务外包、人事管理服务，2021年业务外包收入占比85.5%，人事管理服务毛利占比50.42%，人事管理服务毛利率达到83.13%。2019-2020年北京外企的营收结构较为稳定，业务外包服务一直为营收主要来源，2021年占比达到85.5%，且其三年绝对量从130.03亿元增长到217.25亿元，是总营收增长的主要贡献。毛利结构中，人事管理服务占比相对较大，2021年占比达到50.42%，其次是业务外包服务，占比26.08%。 各项细分业务中，人事管理服务的毛利率相对较高，2019至2021年一直保持在80%左右。 图11：2019-2021年北京外企收入情况 图12：2021年北京外企收入结构 图13：2019-2021年北京外企毛利结构 图14：2019-2021年北京外企各业务毛利率 2.人服行业进入协同发展期，各类主体百花齐放 2.1.人服行业稳健良性发展，从业机构人员日益增长 国内人服行业已有四十余年历史，如今已进入协同发展期，人服企业应当加强自身专业度的提升，提供更多高技术含量、高附加值服务。人力资源服务业经过四十余年的发展，取得了显著的社会效益与经济效益，在保障劳动者充分就业、促进人才合理流动、推动产业结构升级、优化人力资源配臵方面发挥了积极作用。在逐步趋于成熟的服务市场体系中，人力资源企业的服务专业化水平的要求将会越来越高，市场细分程度有望进一步提升，品牌影响的作用预计会越来越大，人服企业应当把握科学技术进步、经济结构调整中的良机，推动转型升级、提质增效。 表5：国内人力服务业发展历程 我国人力资源服务业市场规模持续扩大，从业机构及人员规模保持增长，东部&中部地区人服需求空间大。据人力资源和社会保障部的统计数据可知，截至2021年底，全国共有各类人力资源服务机构5.91万家，从业人员103.15万人，年营业收入2.46万亿元，比2020年分别增长29.08％、22.31％、20.89％，人力资源服务业保持良好发展态势。高景气度下，从业机构及从业人员日益增长。2018年《人力资源市场暂行条例》颁布实施，人力资源市场准入被进一步放宽了，更多社会力量的参与增强了行业发展动力，这使得我国人力资源服务业有着非常良好的发展态势，机构和从业人员数都在保持增长，据人力资源和社会保障部发布的《2020年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》可知，截至2020年末，全国共设立人力资源服务机构4.58万家，人力资源服务业从业人员84.33万人。 人力资源服务企业稳就业促发展作用日益增强。2021年，全行业为3.04亿人次劳动者提供了各类就业服务，为5099万家次用人单位提供了专业支持。2021年全国共举办各类招聘会28.6万场，网络招聘发布岗位信息8.45亿条，培训劳动者2662.22万人次，有力促进了就业大局稳定和人力资源顺畅流动配臵。 图15：2017-2021年人力资源服务行业规模 图16：2017-2021年人力资源服务机构与从业人员情况 2.2.就业市场短期承压，人服企业积极发挥促进就业功能 短期国内就业市场承压，年轻群体就业压力相对较大。1）根据中国人民大学中国就业研究所与中国领先的职业发展平台智联招聘联合推出的中国就业市场景气指数（CIER指数=市场招聘需求人数/市场求职申请人数），2022年一季度CIER指数为1.56，低于上季度的1.99与去年同期的1.66。与上季度相比，本季度求职申请人数季节性增加34.64%,招聘需求人数增加5.68%，求职申请人数增幅更大，CIER指数降幅明显。2022年1至3月，受节后‚跳槽热‛与高校毕业生‚春季招聘期‛等因素影响，求职申请人数大幅增加，但招聘需求人数增加幅度较小，CIER指数持续下降，就业形势较为严峻。同时鉴于国内疫情防控形势以及国际环境不确定因素，未来一段时间里，国内就业市场可能进一步承压。2）据国家统计局数据可知，2022年5月