经营环境承压，2021年业绩预计同减7%

事项： 2022年1月24日，太平鸟发布2021年度业绩预告，预计2021年度实现归属于上市公司股东的净利润为6.6亿元左右，与上年同期相比预计减少7%左右，预计2021年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5.0亿元左右，与上年同期相比预计减少11%左右。 国信观点：1）业绩预告：Q4受短期疫情、天气影响公司零售表现影响，业绩不达预期；2）风险提示：1.疫情持续过长，消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.企业恶性竞争；4.市场的系统性风险。3）投资建议：期待疫后复苏，看好中长期成长。2020~2021 1H，随着组织激励改革和品牌年轻化形象重塑，公司业绩持续保持快速增长，但2021下半年以来的疫情和暖冬等不利影响导致公司同店零售不达预期，由于前期已策划的品牌推广费用和直营门店固定费用支出较为刚性，更进一步导致业绩不达预期，但我们认为公司品牌发展势头依然良好，我们期待2022年疫情常态化管控后公司零售表现的复苏。从中长期看，公司品牌、产品、渠道年轻优势仍然存在，渠道结构改善、直营门店提效有望稳步带来净利率提升。由于公司2021年业绩表现低于预期，我们下调盈利预测，预计公司21-23年净利润分别为6.6/8.2/10.0亿元（原为10.5/13.1/15.9亿元），同增-7.3%/25.1%/20.7%，EPS为1.38/1.73/2.09元。参照可比公司估值情况，考虑到零售终端仍有不确定性，我们认为22年18~19x估值较为合理，合理估值31.2~32.9元，维持“买入”评级。 评论： 业绩预告：Q4受短期疫情、天气影响公司零售表现，业绩不达预期 1、全年业绩：2021年公司预计实现归母净利润约6.6亿元，全年同比下滑约7%，预计2021年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5.0亿元左右，与上年同期相比预计减少11%左右。 2、Q4业绩：公司预计实现归母净利润1.06亿元，同比减少74%。 公司全年业绩不达预期，一方面是由于四季度以来，公司受国内疫情反复、暖冬气候等不利因素影响，11~12月同店零售流水低于公司预期，由于公司直营占比较大，固定租金、人工费用支出较多，同店零售额不达预期将对公司净利润产生更显著负面影响。另一方面，在报告期内，公司前期策划较多的品牌营销、数字化转型等方面的投入，相关费用支出同比有较大增长，同时社会公益性捐赠支出也有较大增长，零售表现低于预期将导致净利润率下滑。 图1：公司历年归母净利润（亿元） 图2：2017Q1~2021Q4公司归母净利润（亿元） 盈利预测：主要假设条件及结果 由于公司业绩不达预期，我们对公司未来业绩预测假设做出相应调整：其中2021年收入预期调整为108.5亿元（原为120.9亿元），同增15.6%（原为28.8%）；2021年毛利率维持52.7%的原假设不变；2021年总费用金额（营业税金及附加、销售、管理、研发、财务费用）预期调整为49.5亿元（原为51亿元），总费用率预期调整为45.7%（原为42.2%）。 1、收入：2021年四季度，受到零售环境趋弱影响，太平鸟各品牌收入均出现下滑，其中乐町出现较大幅度下滑，女装有一定的下滑，男装和童装下滑幅度较小，因此总体来看四季度预计公司收入端下滑11%，全年收入端预计增长15.6%。 展望2022~2023年，我们假设疫情常态化管控后，品牌凭借较好的年轻潮流势头，零售终端流水有望逐步复苏，我们维持原假设，假设总体收入实现15~20%的增长。 2、毛利率：2021年四季度，公司各品牌需要处理2020年Q4的部分冬装库存，造成小幅打折，毛利率预计同比减少4p.p.，因此2021年公司总体毛利率预计52.7%，维持原假设。 展望2022~2023年，由于公司计划逐步调整渠道结构，减少毛利率更高的直营门店和增设毛利率较低的加盟店。我们假设各品牌毛利率均会小幅下滑，总体下滑到52%~53%水平。 3、费用率：一方面考虑到公司原本规划用于品牌推广、数字化建设的费用支出及门店固定租金、人工费用超过收入增速，另一方面考虑到公司有部分随收入变化的可变费用，我们综合预计公司2021年Q4总体费用支出同比增长2%（预计Q4总费用金额比原假设低8%）。综上所述，2021全年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别达到37.1%、6.3%、1.4%。财务费用率参照2021年前三季度表现假设为0.6%。 展望2022~2023年，根据公司减少费用率较高的直营门店和增加费用率较低的加盟店规划，我们维持原来对费用率下降预期的假设，预计公司销售费用率有望保持小幅下滑趋势。 4、其他：1）资产减值损失参照2021年前三季度情况和业绩预告的表现，我们预计2021年资产减值占收入比重在1%左右，往后预计保持平稳。2）所得税率参照2021年前三季度情况，基本维持原假设。 总结：2021年四季度零售环境疲软，公司同店零售下滑，固定的费用支出导致费用率高企引起业绩预期大幅下滑。对于2022~2023年，我们预计随着零售环境的改善，公司费用管控能力的加强，以及通过关直营店和加盟店优化渠道结构，有望在2022~2023年实现业绩反弹。综上所述，我们预计2021~2023年净利润分别为6.6/8.2/10.0亿元，同比增长-7%/25%/21%。 表1：盈利预测主要假设条件及结果 投资建议：期待疫后复苏，看好中长期成长 2020~20211H，随着组织激励改革和品牌年轻化形象重塑，公司业绩持续保持快速增长，但2021下半年以来的疫情和暖冬等不利影响导致公司同店零售不达预期，由于前期已策划的品牌推广费用和直营门店固定费用支出较为刚性，更进一步导致业绩不达预期，但我们认为公司品牌发展势头依然良好，我们期待2022年疫情常态化管控后公司零售表现的复苏。从中长期看，公司品牌、产品、渠道年轻优势仍然存在，渠道结构改善、直营门店提效有望稳步带来净利率提升。 由于公司2021年业绩表现低于预期，我们下调盈利预测，预计公司21-23年净利润分别为6.6/8.2/10.0亿元（原为10.5/13.1/15.9亿元），同增-7.3%/25.1%/20.7%，EPS为1.38/1.73/2.09元。参照可比公司估值情况，考虑到零售终端仍有不确定性，我们认为22年18~19x估值较为合理，合理估值31.2~32.9元，维持“买入”评级。 表2：盈利预测及市场重要数据 表3：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项 利润表（百万元）营业收入营业成本 现金流量表（百万元）净利润 相关研究报告 《太平鸟-603877-2021年三季报点评：短期业绩承压，看好组织激励和冬季反弹》——2021-10-20《太平鸟-603877-深度报告：厚积薄发，快时尚雄鹰展翅高飞》——2021-09-07 《太平鸟-603877-2021年中报点评：业绩持续高质量增长，未来可期》——2021-09-03 《太平鸟-603877-重大事件快评：Q2维持高增长，看好快时尚龙头成长空间》——2021-08-10 《太平鸟-603877-2018年三季报点评：Q3营收增长进一步加速，存货周转持续优化》——2018-10-29