聚焦疫后复苏，把握格局优化下龙头机遇

美容护理在消费板块中表现强劲，长线看好精选龙头配置价值。2022年初至今美护板块跌幅8.2%，行情走势跑赢大盘，在可选/必选消费板块中横向对比来看，估值处于中上游。化妆品/医美板块目前估值（PE- TTM ）分别为53/62倍，较年初以来有所提升，整体仍处于历史中位水平。上半年消费环境整体承压，社零总额1-6月累计21.04万亿元（yoy-0.7%），6月当月增速实现转正，同比增长3.1%。其中化妆品社零上半年在多重因素下增长承压，1-6月同比-2.5%，6月增速转正为8.1%。此外，6月居民人均可支配收入累计值达2.5万元，同比+3.6%，相较于2020年同期均较高，有望支撑板块复苏。从板块内部分化情况来看，优质龙头享有较稳定的估值溢价。结合行业短期受益于疫后消费复苏且竞争格局有利于龙头提升份额，中长期仍具备高成长景气度，精选细分赛道优质龙头配置价值突显。 主线一：聚焦疫后复苏板块，把握龙头扩张机遇：1）医美：轻医美场景成长迅速，需求升级伴随产品创新。2021年我国医疗美容市场达1891亿元，其中轻医美场景977亿元，伴随渗透率加速预计未来5年行业CAGR高达16.15%。2022年以来疫情冲击医美机构短期承压，但不改消费韧性，6月五大医美城市终端针剂价格环比回升1.02%。由玻尿酸到胶原蛋白的产品创新推动需求升级，Frost& Sullivan测算至2026年胶原蛋白类零售规模有望达117亿元。再生针剂、光电设备、肉毒毒素、胶原水光等新品演绎下，龙头公司管线强者恒强，以直销渠道打法结合优质产品共同赋能业绩高增；2）医疗服务：升级需求高速成长，关注植发正畸等细分赛道。2021年我国人均医疗卫生总费用达5348元，过去十年CAGR达11.46%，万亿赛道长坡厚雪。后疫时代立足短期业绩回流与长期需求升级，政策趋势引导社会办医，监管持续优化竞争格局；产品趋势走向分级定价，精准捕捉各类需求。精细化运营推动标准化扩张能力持续升级，建议关注低渗透高增长的毛发医疗与隐形正畸两大赛道，对应2030年市场规模1381/801亿元。 主线二：疫后时代，长线看好颜值经济稳健增长。1）化妆品：行业转入新阶段，龙头企业品牌塑造能力渐显。据跟踪1-6月护肤+彩妆大盘GMV数据，淘系1331亿元（yoy-12.5%），抖音272亿元，京东223亿元（yoy+4.2%）。产品功效宣称竞争不断升级，多重考验下品牌商延续分化，贝泰妮/珀莱雅/华熙生物等龙头在原研投入、产品矩阵及渠道建设等方面优势突显，增长远优于行业整体，22Q1营收分别同增59%/39%/62%，并在618期间于天猫/抖音等多平台排名居前。我们认为随着疫后美妆消费呈现两极分化趋势，头部国货品牌形象沉淀升级，有望以高性价比持续扩容贡献稳增业绩；2）培育钻石：璀璨新星，量价双逻辑演绎。行业高景气度持续验证，印度2022年1-6月钻石毛坯进出口额分别同增72%和80%，测算至2026年全球培育钻石珠宝规模达196亿美元。供不应求现象延续，上游产能加速落地推动核心制造商业绩兑现，中兵红箭/力量钻石/黄河旋风等核心龙头制造商预告2022H1利润增速超100+%。未来产量与质量仍为制造商竞争要素，率先突破产能瓶颈有望建立先发与垄断优势，掌握领先合成技术易在定价权争夺中占据主动地位。 投资建议：美容护理板块具备高增长韧性且格局优化等优质属性，龙头壁垒初显且持续沉淀，有望随着竞争格局优化持续贡献优异业绩增速。长期看好：化妆品中通过研发/产品/渠道综合发力的优质品牌，核心推荐贝泰妮、珀莱雅，对应2022年PE分别72X/61X；医美中兼具研发与资质壁垒的龙头耗材厂商，核心推荐爱美客、华熙生物，对应2022年PE分别87X/66X；培育钻中有核心技术及清晰产能的龙头制造商，核心推荐力量钻石、中兵红箭，对应2022年PE分别39X/46X。 风险提示：疫情反复导致消费环境承压；行业竞争加剧；流量获客成本上行；行业政策变动风险；新品推广/产能扩张不及预期；测算误差风险。 重点标的 股票代码 1.板块行情回顾：强韧性下表现优于大盘，估值稳健 1.1板块涨跌幅：可选消费板块排名第一，消费韧性较强 美容护理板块整体跑赢大盘，表现位列消费中上游。自2022年年初至今，沪深300涨跌幅为-14.0%，申万行业中SW美容护理板块涨跌幅为-7.4%，跑赢大盘，行业横向对比来看，整体位于中上游位置，在所有可选/必选消费板块中相对表现较强，位于第二，其中在可选消费板块中排名第一。 图表1：2022年初至今申万各板块涨跌幅情况（单位：%） 针对各细分板块，我们分别选取业务较为纯正的标的进行分析，具体构成如下表。 图表2：化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各细分板块主要标的 分板块来看，自2022年初至今，化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各细分板块涨跌幅分别为-2.5%/0.6%/1.9%/-19.1%（按总市值加权平均计），其中化妆品板块中品牌商/代运营/原料代工商各环节表现有所分化，涨跌幅分别为1.9%/-41%/-19.2%，医美板块中上游针剂厂商/下游终端机构环节涨跌幅分别为2.1%/-19.2%。交易量方面，医美板块成交金额最高，为3973亿元，其次为培育钻、化妆品、港股医疗服务，分别为2906亿、1679亿、735亿元。换手率方面，培育钻板块日均换手率最高为4.0%，其次为医美、化妆品、港股医疗服务，分别为3.1%、2.1%、0.5%（按算术平均计）。 图表3：2022年初至今各细分板块涨跌幅及成交量情况 1.2板块估值：当前估值位于历史中位，业绩增长带动估值下移 板块估值方面，为对比当前所处估值区间，我们选取以下估值指标：1）PE- TTM (整体法,剔除负值)：化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各板块目前估值分别为53/62/25/41倍，均处于历史中位水平；2）预测PE(未来12个月,算术平均)：化妆品/医美/培育钻/港股医疗服务各板块目前估值分别为27/47/27/23倍，均处于历史中位水平。 图表4：2018年至今各板块估值情况（PE- TTM ） 图表5：2018年至今各板块估值情况（预测PE） 消费板块内部横向对比来看，选取申万板块PE- TTM 作为指标，可选消费板块中，社会服务/美容护理/商贸零售/轻工制造/家用电器分别为61/49/24/23/18倍PE，必选板块中，农林牧渔/食品饮料/医药生物/纺织服饰分别为53/37/26/16倍PE。横向对比来看，美容护理板块处于中上位置。 图表6：细分消费板块估值情况对比（PE-TTM,整体法） 为体现板块内估值分化情况，我们选取各板块内市值TOP3龙头公司与板块整体估值情况进行对比分析。 化妆品：市值TOP3龙头公司分别为贝泰妮、珀莱雅及上海家化。其中贝泰妮、珀莱雅估值水平均高于行业平均水平，具备一定龙头溢价，上海家化估值水平与行业平均估值较为接近，主要系公司业务板块中除化妆品外还包含个护/母婴等其他业务。 图表7：化妆品板块内部估值分化情况（PE- TTM ） 医美：市值TOP3龙头公司分别为爱美客、华熙生物及华东医药。其中爱美客、华熙生物估值水平均高于行业平均水平，具备一定龙头溢价，华东医药估值水平略低于行业平均估值，主要系公司业务板块中除医美外还包含医药等其他业务。 图表8：医美板块内部估值分化情况（PE- TTM ） 培育钻石：市值TOP3龙头公司分别为中兵红箭、豫园股份及力量钻石。其中中兵红箭、力量钻石估值水平均高于行业平均水平，具备一定龙头溢价，豫园股份估值水平略低于行业平均估值，主要系公司业务中除培育钻石品牌之外还包括餐饮、物业开发等其他业务。 图表9：培育钻石板块内部估值分化情况（PE- TTM ） 1.3消费环境复盘：上半年增速承压，可选有望迎来回暖 2022年上半年社零数据受到多重因素影响整体增速承压，1-2月有所回暖累计社零增速同比6.7%，但自3月以来多地疫情反复，叠加经济压力及居民收入预期，对消费意愿有所冲击，1-6月社零总额累计21.04万亿元，同比下降0.7%，6月当月增速实现转正，同比增长3.1%。 图表10：社零总额当月值及当月同比 分品类来看，必选品类相较于可选品类更为坚挺。必选品类中，1-6月食品粮油/饮料/烟酒/纺织服装类累计增速分别为9.9%/8.2%/6.7%/-6.5%，可选品类中，1-6月化妆品/金银珠宝/文化办公品累计增速分别为-2.5%/-1.3%/5.7%，随着疫情防控逐步推进，5月降幅有所收窄并于6月实现增速转正，6月增速分别为8.1%/8.1%/8.9%。 图表11：限额以上必选消费品类零售额当月同比（单位：%） 图表12：限额以上可选消费品类零售额当月同比（单位：%） 从居民人均可支配收入水平及主观感受来看，2022年6月居民人均可支配收入累计值及同比相较于2020年同期均有所提升，当期收入感受指数相对2020年3月较高，未来收入信心指数与2020年3月基本持平。 图表13：城镇居民可支配收入累计值及同比情况 图表14：居民当期收入感受及未来收入信心指数 从居民消费占比及消费意愿角度来看，疫情冲击下居民储蓄占比有所提升，投资占比有所收缩，消费占比则基本持平，2022年6月相较于2020年3月的消费占比略高。从消费者信心来看，消费者信心指数及消费意愿均有所回升。随着疫情管控措施效果逐步显现以及经济逐步复苏，有望支撑下半年可选消费领域稳步回暖。 图表15：居民消费占比水平基本持平 图表16：消费者信心指数有所回升 2.投资主线一：聚焦疫后复苏板块，把握龙头扩张机遇 2.1医疗美容：轻医美场景成长迅速，需求升级伴随产品创新 医美赛道高速扩容，线级下沉趋势延续。据Frost&Sullivan数据统计，2021年我国医疗美容市场规模已达1891亿元，其中轻医美场景成长迅速，非手术类医美治疗次数达2820万次，对应市场规模达977亿元。线级下沉趋势延续，2021年二线/新一线/三线城市用户渗透率分别达29.6%/23.5%/14.7%，较2018年分别提升25.4/14.8/12.8pcts，其中三四线城市消费者增量贡献度明显增长。医美渗透率加速提升下，预计未来5年医美市场仍将维持16.15%的复合增速，至2026年达到3998亿元的市场规模。 图表17：中国医疗美容市场规模（按服务收入计，十亿元） 图表18：中国各级城市医美渗透率（%） 疫情冲击线下经营，医美机构短期承压。2022上半年期间全国疫情多点散发，线下医疗服务机构经营受损，上海、北京等地严格封控下医疗服务终端机构线下流量显著承压，多地区诊疗服务被迫停摆，居民出行受限导致消费者流动性和活跃度下降。期间存续与新增医美机构增速承压明显，终端客流缩减，截至2022年6月我国于“社会卫生工作”与“居民服务业-理发及美容服务”两大分类下注册登记为“医疗美容”企业共6.24万家，当月环比增速降至2.91%。 图表19：2022年全国医疗美容终端机构存续机构数（家） 医美消费韧性不改，关注疫后回暖复苏。疫情扰动不改医美长期增长逻辑，疫后需求复苏中内地省份拓店增速可观。截至6月我国前五大省份合计拥有医美终端机构2.41万家，占全国份额环比下降0.32pct至38.59%，前十大省份合计份额环比下降2.50pcts至60.00%。终端集中度持续下降趋势中，中西部省份拓店增速可观，其中山西/西藏/贵州三省存续医美机构总数环比分别增长27.24%/19.23%/12.34%。分城市看，头部一二线城市医美需求回暖，6月合计医美机构数达2.72万家，环比增长4.39%，其中济南/郑州/杭州等二线城市需求反弹强劲，三四线城市合计机构数占比达全国的55.87%。 当前疫情有效管控下，全国各地复工复产有序推进，广深等华南地区已解除封控管制实行常态化管理，北京与上海两地采取限流与预约等形式逐步恢复线下经营，终端需求与客流回暖修复可期，医疗服务经营恢复持乐观态度。 图表20：