轻工制造行业报告：看好中高端纸包装龙头裕同科技，Q2盈利能力有望拐点向上

内销家居板块： 疫情或将加速行业供给端出清，坚定看好家居龙头表现。22Q1家居龙头依旧录得双位数靓丽增长 ，龙头顾家 、欧派、 索菲亚收入分别增长20%、26%、14%，一季报超预期，品类协同效应可观，行业集中度持续提升。疫情影响消费及装修进度，疫后家居需求有望持续修复，软体表现强于定制，喜临门618线上多平台床垫类目NO.1，销量+75%，顾家线上线下零售录单总额约为22.7亿元，同比增长38.3%。 我们认为家居装修多为刚性需求，预计伴随疫情影响减弱、地产交易企稳，家装需求有望修复。龙头企业收入前瞻指标合同负债同比高增。 22Q1欧派家居、索菲亚合同负债及预收账款合计分别为19.82亿元、9.43亿元，同比分别+39%、+55%，合同负债作为零售端表现的前瞻性指标，同比高增表明龙头企业零售渠道实力得到验证。我们认为家装刚性需求或于Q3/Q4持续修复，看好内销为主的家居龙头，软体板块推荐【喜临门】【顾家家居】，定制板块推荐【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】。 家居出口板块： 疫情后需求整体或趋于平稳，关注汇率及贸易政策变化。22年1-5月家具累计出口291.40亿美元，同比+1.6%，其中5月单月出口63.14亿美元，同比+0.5%，仍需关注细分品类出现结构性分化。供给端在行业长期高压下，不排除部分中小产能出清的可能，行业集中度或进一步提升； 需求方面，20年全球疫情爆发，海外耐用消费品需求持续高增，21年下半年以来伴随疫情好转等影响，海外产能逐步恢复，需求或趋于平稳增长。长期来看，中国在全球供应链中的地位稳固，相关产业配套齐全，家居出口龙头抗风险能力强，率先布局海外产能，生产供应稳定性较强，在海外市场的竞争优势进一步加强。建议关注出口占比高的家居龙头【敏华控股】、【顾家家居】，细分赛道龙头【共创草坪】，单品类渗透率提升的【匠心家居】、【浙江自然】、【麒盛科技】。 包装板块： 铝塑膜：整体来看，目前处于供不应求状态，铝塑膜需求目前核心驱动力是软包电池出货量快速增长，未来增量或源于两轮电动车、储能电池、固态电池等领域。据EVTank及利元亨招股说明书数据，全球软包电池出货量占比由2012年的23.93%提升至2020年的55.83%，2020年出货量107.7GWh，YOY+28.1%；竞争格局来看，全球铝塑膜主要被日本企业垄断，其中大日本印刷（DNP）占据全球50%市场份额，昭和电工占据20%市场份额。目前国内铝塑膜技术取得进展，产品性能和可靠性提升，供应体系逐步完善，形成上下游良性循环反馈，处于国产替代化的前夜。持续推荐【紫江企业】，核心逻辑是国产替代，本质原因是技术进步及上下游供应体系逐步完善。 新型烟草板块： 国内方面，截止6月16日，21家电子烟相关企业获批生产许可证，相关企业涵盖烟碱（尼古丁）生产、雾化物（烟油）生产、电子烟产品（品牌）。从数量上来看，有4家尼古丁企业，13家烟油企业和4家电子烟产品/品牌企业。其中，湖北和诺、金城医药、润都制药和景晟生物获得尼古丁生产许可证。 国外方面，FDA要求Juul电子烟产品退出市场，美国上诉法院批准Juul上诉请求。6月23日，美国FDA要求Juul Labs停止在美销售所有电子烟产品，包括JUUL装置和四种类型的JUUL烟弹（尼古丁浓度为5.0%和3.0%的弗吉尼亚烟草味烟弹和尼古丁浓度为5.0%和3.0%的薄荷醇味烟弹）；6月25日，美国上诉法院批准Juul请求，推迟FDA禁令，暂缓执行禁令给了法院听取辩论的时间，并不是对此案的裁决。 造纸板块： 6月份纸浆市场处于维稳震荡的状态，影响本月价格变动的主要原因： 一、本月纸浆国际浆厂价格报盘平盘高价报出，阔叶浆价格提涨20美元/吨，浆市外盘居于平稳高位，支撑纸浆价格稳盘走势。二、本月下旬国内期货盘面深度下跌，业者心态受此影响，虽一口价高位报盘，但成交寡淡，对浆市支撑有限。三、本月下游原纸厂家涨跌各异，生活纸价格窄幅下探，文化纸窄幅上涨。但部分厂家对高价纸浆接受能力仍显一般，开工维持中低位水平，对浆价支撑有限。建议关注【太阳纸业】【岳阳林纸】【山鹰国际】【博汇纸业】【晨鸣纸业】。 风险提示：地产销售、竣工不及预期；原材料价格上行风险；行业竞争加剧；中美贸易摩擦风险等。 重点标的推荐 1.裕同科技：中高端纸包装龙头，多元化布局探索第二成长 中高端纸包装龙头，国内领先包装整体解决方案服务商。公司主要产品为纸质包装、植物纤维及其他可降解新材料制品、精密塑胶、标签、炫光膜、功能材料模切和文化创意印刷产品等。2021年纸质精品包装、包装产品及环保纸制品分别实现营收113.84亿元、25.05亿元和6.91亿元，营收占比分别为76.66%、16.87%和4.65%。公司营业收入由2011年的17.81亿元增长至2021年的148.5亿元，期间CAGR高达23.62%，实现快速增长。 截止2021年11月，公司各生产制造区域以及各细分市场的布局已经基本完成，据公司投资者调研纪要，2022年开始资本开支会逐步降低，预计将对公司利润实现正面贡献。 纸包装行业：2021年中国纸和纸板容器市场规模约3192亿元，前瞻经济学人预计2027年达到3780亿元，行业集中度较低。行业总量来看，2021年中国纸和纸板容器行业规模以上企业营业收入3192.03亿元，同比+10.65%。据前瞻经济学人数据，预计2027年市场规模达到3780亿元。竞争格局来看，中国纸包装行业集中度较低，据智研咨询，2020年中国纸包装行业前四大企业裕同科技、合兴包装、山鹰国际和美盈森市占率分别为4.09%、2.67%、1.69%和1.13%。行业趋势来看，有三点趋势：1）龙头企业跨区域多点布局生产基地；2）产品向中高端方向发展；3）包装企业由生产商向包装解决方案提供商转变。 3C业务盈利能力拐点向上，多元化探索效果显现。包装行业近年来净利率走低，相对下游让利空间有限，裕同科技作为龙头企业，毛利率和净利率仍处于较健康状态，我们预计裕同科技盈利能力处于拐点向上阶段。 制造&服务领先，智能工厂增效效果显现，绑定优质客户。2020年公司启动首个智能工厂建设，2021年年中，智能工厂正式投入运营，该厂也是印刷包装行业首个全面智能工厂。截至2021年10月，裕同科技已拥有65家子公司和6家分公司，在华东、华南、华北、华中、西南以及越南、印度、印尼、泰国等地设有40余个生产基地，一体化包装解决方案全流程服务，客户实现“一站式采购”。此外，公司具备华为、联想、索尼、泸州老窖、雀巢等优质客户。 盈利预测：公司作为3C包装优势企业，大包装战略逐步推进，盈利能力拐点向上，公司凭借高生产效率、强研发实力、贴近式产能布局，拓展优质客户及加深客户粘性。预计公司2022-2024年营业收入为180.8/217.1/256.9亿元，同比+22%/+20%/+18%，归母净利润14.7/18.3/22.3亿元，同比+45%/+24%/+22%。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费电子需求不及预期风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。 2.行业观点 2.1.内销家居 坚定看好龙头逐步构建渠道、产品壁垒，引领行业资源整合、提升市占率。我们认为，渠道、产品、服务、制造，每一个环节做到极致都能带来集中度的提升。当前龙头企业已进入发挥规模优势、挤出地方品牌的阶段，持续看好“内需+2C”为主的家居龙头： （1）渠道力：龙头资源投放充分，全渠道布局，精细化管理、经销商赋能的能力远超同行。家居产品注重线下体验，根据美凯龙、居然之家年报，近年来门店数量已经不再大幅增长，KA卖场的优质门店资源成为一种稀缺资源，我们认为在家居物业自然客流下滑的背景下，龙头企业的流量持续增加、份额加速提升，原因是： – 物业中龙头品牌门店数量/面积增加：以多品类模式在同一卖场开设系列店，发挥并不断增强不同系列门店间的互相导流能力，满足消费者一站式购物需求；叠加20年以来疫情加速了地方性及中小品牌逐步退出卖场、失去成交场景，为头部品牌迅速抢占空间提供了可能； – 对经销商持续赋能：帮助经销商提升运营管理能力，由传统坐商转变为主动营销，优化服务环节，信息化、物流、安装等过程也在持续精进； – 与卖场形成战略合作伙伴关系：2021年顾家家居、欧派家居、喜临门、索菲亚、志邦家居的销售费用分别为27.03/13.86/11.94/10.09/7.56亿元，加大销售费用的投入有望获取更多营销资源，如：活动时段、广告位置等。 （2）产品力：消费者品牌认知提升，叠加行业从单品竞争走向多品类、一体化的竞争趋势，头部企业供应链、规模化集采优势逐步凸显。头部企业陆续推出包含了定制、软体、家电等多元品类的促销套餐，例如，欧派家居推出19800/29800/39800/49800不同等级的套餐，除19800套餐仅包含衣柜外，其余套餐均包含定制衣柜、家具、背景墙，其中29800/39800套餐可免费升级为芝华仕沙发，49800套餐可免费升级M&D沙发。索菲亚推出39800整家套餐，包含芝华仕沙发、舒达软床及床垫，以及加价可配卡萨帝、东芝、海尔等品牌家电，家居家电品牌强强联合，既符合消费升级趋势下消费者对品牌的需求，同时也体现了头部企业规模化集采的优势、以及对供应链的整合能力。 伴随地产政策边际改善，家居板块估值或具备回升空间，持续看好“内需+2C”为主的家居龙头！根据近期产业链草根调研反馈，家居企业接单依旧稳健。家居龙头供应链优势强，产品整合能力凸显，终端客单价明显提升。软体板块推荐【顾家家居】、【喜临门】，定制板块推荐【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】。 2.1.1.定制板块 橱衣木等产品间协同效应逐步显现。分品类看，21年欧派家居衣柜及配套品/橱柜/木门/卫浴产品收入分别为101.72/75.29/12.36/9.89亿元，同比分别+49.53%/+24.22%/60.36%/+33.72%；21年志邦家居橱柜/衣柜/木门产品收入分别为29.3/17.6/1.7亿元，同比分别+17.4%/+54.3%/+292%。多品类间的协同效应逐步显现，核心品类带动其他延伸品类同比均实现高增。 整装模式放量可期，合同负债同比高增验证龙头零售端实力。整装业务方面，欧派家居于21年4月推出“StarHomes星之家”品牌，与欧派品牌同时布局整家定制赛道，加速获取市场份额，进一步巩固整装领域的先发优势，截至21Q3已拥有近700家整装大家居门店，代理商覆盖接近600座城市，21全年接单同比增长90%。在零售基本盘稳健的基础上，索菲亚积极布局整装渠道，21年整装渠道收入5.29亿元（含经销商整装及直营整装），同比2020年实现3倍增长。22Q1欧派家居、索菲亚合同负债及预收账款合计分别为19.82亿元、9.43亿元，同比分别+39%、+55%，合同负债作为零售端表现的前瞻性指标，同比高增表明龙头企业零售渠道实力得到验证。 短期行业beta机会，长期零售是核心竞争力。短期内地产销售企稳和整装新渠道的高速增长是业绩增长的主要驱动因素，随着客流反弹和疫情带来的行业洗牌，头部企业有望维持高增长；长期内，行业集中度仍旧偏低，零售端的品牌实力是家居企业的核心竞争力，看好有品牌力的头部企业的持续成长，推荐【欧派家居】、【索菲亚】、【志邦家居】； 关注【江山欧派】、【金牌厨柜】、【好莱客】等。 2.1.2.成品板块 头部企业收入、利润高增，行业集中度持续提升。顾家家居21年实现营收183.42亿元，同比+44.81%，实现归母净利润16.6亿元，同比+97%，扣非后归母净利润14.3亿元，同比+141.55%，还原20年4.8亿商誉计提减值准备的影响后，21年公司归母净利润同比+25.2%，扣非后归母净利润同比+32.7%；22Q1公司实现收入45.40亿元，同比+20%，实现归母净利润4.4亿元，同比+15.1%，扣非后归母净利润3.8亿元，同比+20.3%，在国内疫情爆发等因素影响下增长依旧