万店王者提质增效，酒店航母轻装启航

头部集团强者恒强，本轮周期成长锦江跑出alpha 连锁酒店经营表现与经济周期高度相关，上一轮周期中，华住受益于底部布局中端酒店和升级汉庭，经营数据率先迎来拐点，业绩改善领先行业，α属性明显。本轮疫情带来酒店业出清，2021年末，我国酒店数较2019年下滑25.3%。但疫情期间，大型酒店集团拓店进度未放缓，2021年行业CR3较疫情前提升7.1pcts。龙头扩张后格局改善逻辑再度确认，同时锦江酒店启动变革提质增效，龙头成长被认知，启动alpha行情。 品牌：多层次品牌布局，中高端产品强势 锦江酒店是国内较早从事酒店经营的酒店管理公司，依托资产置换和外延并购，公司现有品牌30余个，实现有限服务型酒店价格带全覆盖，且在中高端市场优势明显。在中端市场，主力品牌维也纳、麗枫等多品牌挤进连锁酒店中端市场前10；中高端品牌维也纳国际3年门店复合增速达58%，领跑行业。此外，集团全服务型酒店品牌知名度高，丽笙中国产品优质，有望强化公司在高星级酒店市场的优势。 20% 规模：规模位居国内第一，强执行力保障后续拓店 公司率先在行业内完成大型并购，较竞争对手具备显著先发优势，借助并购，公司将门店扩张到全国，并利用中端品牌快速拓店，高筑规模壁垒。截至22Q1，公司拥有门店 10757家，绝对领先于华住（7988）与首旅（5993）。目前公司储备门店较充足，未来拓店规划清晰，伴随公司品牌梳理完成，聚焦资源发力中高端，进军华东巩固华南，并利用经济型和中端品牌下沉三四线，公司规模有望在2024年达到1.5万家左右，中端品牌有望在2025年破万家，并形成多品牌破千家的格局。 效率：平台赋能、整合优化，效率持续提升 公司近年积极推进整合，实现后端职能下沉与精简、前端品牌和区域融合，截至2021年末，锦江酒店管理费用率仅高出华住1.2pct。借助Wehotel赋能，提升中央预订占比有望持续降低销售费用、增厚前端收入，结合数字化平台推进降本增效，公司2024年净利率或有望较疫前提升6-7pct，盈利能力提升效果可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为124.8/168.4/190.1亿元 ， 对应增速分别为10.1%/34.9%/12.9%， 净利润分别为3.9/19.9/26.1亿元 ， 对应增速分别为289%/409%/31%，EPS分别为0.37/1.86/2.44元/股，3年CAGR为196%。DCF绝对估值法测得公司每股价值77.28元，参考历史估值和可比公司估值，我们给予公司23年40倍PE，目标价74.42元，给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；拓店速度不及预期；整合低于预期 投资聚焦 核心逻辑 公司系国内最大的连锁酒店集团，其品牌布局多元、规模壁垒高筑，短期业绩有望充分受益于行业供给出清与景气恢复，中长期成长空间广阔。同时，公司积极推进内部整合，降费效果逐步显现。拓店增长、结构升级和费用优化有望驱动公司2024年业绩大幅增长。 不同于市场的观点 公司通过大型并购和股东资源获取优质品牌，实现规模跃升，近年推进内部整合，数字化持续赋能有望提升前端收入，助推费用下降，从而实现盈利能力跃升。本报告从品牌、规模、效率三个维度详细拆解锦江酒店资源禀赋、竞争壁垒及潜在效率提升空间。 本轮酒店行情由行业供给出清、龙头逆势成长、景气复苏预期共同驱动，而锦江酒店同时启动变革提质增效，在本轮行情中预计仍将持续演绎alpha。 核心假设 拓店：假设2022-24年分别净增门店1100/1600/1600家，均为加盟门店，中高端酒店占比在2024年达到64%。 经营：假设RevPAR在2023年完全恢复甚至超疫前水平，并于2024年录得进一步增长。结合公司中高端占比提升，我们预计境内酒店RevPAR在22/23/24年分别恢复到19年的80%/104%/106%。 费用：伴随公司精简管理层级，数字化平台赋能，公司经营效率和管理水平有望逐渐优化，假设销售费用率在22/23/24年分别为7.6%/7.0%/6.0%，管理费用率在 盈利预测、估值与评级 结合绝对估值法和相对估值法对公司价值进行评估，DCF估值结果显示公司合理价格为77.28元；基于疫情改善预期下的行业需求回暖，公司的规模、品牌优势，和整合带来的改善效应，参考可比公司，给予公司2024年40倍估值，合理股价为74.42元。 1.酒店投资复盘：复盘上轮行情，寻找新一轮alpha 1.1周期演绎开启上轮行情，华住业绩弹性大 连锁酒店经营表现基本与经济周期同步波动。复盘上一轮酒店周期，2012-2016年下行周期驱动经济型酒店供给逐步出清，伴随2016年中国经济回暖，酒店OCC增速由负转正，行业景气上行，在入住率修复叠加居民消费结构升级，中端酒店供给放量，行业ADR大幅增长，驱动Revpar在两年时间内保持较高增长。 图表1：酒店RevPAR指标复盘 图表2：华住集团同店经营数据同比变化 上一轮周期中华住酒店α属性瞩目。在16年底到18年中的繁荣周期里，华住受益于底部布局中端酒店和升级汉庭酒店，经营数据率先迎来拐点，业绩改善明显领先行业。在成长性和业绩弹性占优情况下，华住alpha明显。而锦江、首旅刚完成大型收购，在此轮行情中表现出β属性，同涨同跌，波动同步。 图表3：2017年华住旗下经济型酒店升级效果 图表4：2017年各大酒店同店经营同比数据 图表5：2017年三大酒店净利率 图表6：华住旗下全季酒店数量变化及中高端酒店占比 图表7：2015年以来三大酒店龙头累计超额收益 图表8：华住酒店估值复盘 1.2疫情后供给出清加速，重视成长锦江跑出alpha 市场认可格局改善逻辑，资金提前入局博弈。疫情给酒旅行业按下暂停键，疫情初期酒店进入下跌行情，但在确认龙头加速开店、格局改善集中度提升趋势后，预期博弈主导行情走势，短期疫情反复带动阶段性波动。 图表9：酒店股价、经营数据及疫情变化 疫情加速行业出清，锦江酒店启动alpha行情。根据盈蝶咨询数据，疫情之下酒店业大幅出清，截至2021年末，我国共有酒店25.2万家，较2019年下滑25.3%，客房1346.9万间，低于2016年供应水平。疫情期间，大型酒店集团拓店进度未有放缓，行业进一步向头部集中，龙头扩张后格局改善逻辑再度确认，同时锦江酒店启动变革提质增效，做大做强，龙头成长被认知，启动alpha行情。 图表10：三大酒店集团2021年实际开店及2022年拓店计划 图表11：锦江酒店分部与华住集团成本费用拆分 图表12：三大酒店开业门店数量 图表13：2019-2021年三大酒店净利率 图表14：2020年以来三大酒店龙头累计超额收益 2.品牌：多元化品牌布局，中高端产品强势 优秀的产品、完善的品牌布局是酒店集团吸引加盟商的基础，也是做大做强的根基。锦江品牌是具有80多年历史的民族品牌，目前锦江酒店延续了部分锦江品牌，并于2015-2016年通过并购卢浮、铂涛、维也纳入局中高端，形成了多层次的品牌布局，并以优质的产品盘踞行业龙头地位。面向未来，锦江依托集团资源和GIC不断推陈出新，精准捕捉需求变迁。 2.1锦江酒店现有品牌矩阵丰富，覆盖有限服务型全价格带 公司品牌布局丰富，于有限服务型酒店市场产品强势。有限服务型酒店以住宿为核心业务，注重功能性与性价比，锦江深耕酒店市场多年，产品强势品牌层次丰富。 依托资产置换和外延并购，公司已建立起系统全面的有限服务型酒店品牌矩阵，旗下现有品牌共计30余个，实现价格带全覆盖。根据盈蝶咨询披露的客房数据，公司在中端酒店市场份额领先，主力品牌维也纳、麗枫、希岸、喆啡挤进连锁酒店中端市场 前10，市占率合计达40%；经济型市场中，锦江之星是中国经济型酒店的开山鼻祖，7天酒店是行业领军者，目前二者在经济型连锁酒店市占率合计达12.6%。 图表15：锦江酒店境内有限服务型酒店覆盖价格带 图表16：2021年末连锁酒店中端品牌市场占有率 图表17：2021年末连锁酒店经济型品牌市场占有率 把握时代趋势，优质产品为基，中端品牌强势突围。以中端酒店看锦江强势品 ，目前维也纳、麗枫两大品牌强势占据连锁酒店中端市场头部位置。回溯牌突围之路 维也纳酒店、麗枫酒店发展历史，其在酒店行业向中端升级大潮中迎来高速发展，以中端定位和独特调性精准把握客群需求变迁，吸引大量优质加盟商。在优秀的产品模型和狼性开发团队的结合下，快速拓店，赢得加盟商和客户。 图表18：头部中端连锁酒店品牌 图表19：酒店迭代周期 图表20：酒店项目生命周期 经济型品牌积极升级，中高端释放活力，产品有序迭代。经过多年的发展，锦江之星、7天系列经济型酒店发展成熟，门店数量略有收缩，公司当前积极升级产品提高门店经营效益。维也纳酒店作为中端产品的扛鼎之作，截至22Q1门店数量达1194家，3年CAGR为22%，包括维也纳、麗枫、希岸、喆啡在内的中端品牌逐渐走向成熟。中高端品牌维也纳国际3年门店复合增速达58%，在行业向中高端升级的趋势加持下充满活力。 图表21：锦江酒店各品牌门店数量和3年CAGR 图表22：经济型酒店品牌门店数量演变 图表23：中端酒店品牌门店数量演变 2.2集团全服务品牌储备丰富，丽笙中国旗下产品优质 锦江资本经营集团旗下高星级酒店，目前已私有化回归。锦江资本是锦江国际集团旗下从事酒店、汽车运营与物流和旅游中介相关业务的控股公司。在酒店业务方面，锦江资本旗下全服务酒店部从事拥有、运营及管理全服务酒店业务，有限服务酒店业务交由锦江酒店管理。截至2021年末，锦江资本在全球范围内拥有或管理的已开业全服务酒店为81家，客房数约2.4万间，主要包含锦江饭店、和平饭店、北京昆仑饭店、国际饭店等。经营模式可分为持有权益并自行管理、归第三方拥有并由公司管理和公司持有权益并交由第三方管理，目前公司全服务酒店以前两种类型为主，其中归第三方拥有而由其管理的酒店为62家，客房数约1.8万间。 图表24：2022年5月末锦江资本股权结构 图表25：2021年末锦江资本旗下在营全服务酒店统计 高星级酒店品牌知名度高，疫情前经营向好。截至2021年末，锦江资本旗下高星级酒店包括锦江饭店、和平饭店、北京昆仑饭店等，品牌历史悠久，知名度高。从疫情前经营数据来看，五星级酒店出租率可达74%，RevPAR持续上升，2019年五星级酒店RevPAR达679元/间，同比增3.8%，四星级酒店RevPAR为403元/间，同比增7.5%。 图表26：锦江资本旗下五星级酒店品牌经营情况 图表27：锦江资本旗下四星级酒店品牌经营情况 锦江资本自持物业模式较重，出租收入为主利润表现不佳。从营收来看，锦江资本旗下自持权益的全服务酒店是营收主体，2019年房间出租收入占到全服务型酒 店营收的49.1%，酒店管理收入仅占到8.3%。从利润端看，剔除资产出售带来的收益，全服务型酒店大部分时间处于亏损状态，利润表现不佳。 图表28：锦江资本旗下全服务酒店营收（百万元）图表29：全服务酒店当年利润情况 丽笙酒店底蕴深厚，已有四大品牌进入中国市场。锦江国际从2018年开始收购丽笙酒店，截至2020年11月，集团已完成对丽笙欧洲酒店集团100%的股权收购。 丽笙酒店成立于1930年，是一家全球性高档酒店管理公司，旗下拥有9大品牌，截至2022年3月末，丽笙酒店管理运营酒店1265家，客房数达19.6万间。当前，丽笙酒店旗下的四个品牌（丽怡/丽芮/丽亭/丽柏）已整合进入锦江中国区。 图表30：丽笙集团全球区域布局 图表31：丽笙集团品牌系列 中高端基因结合本土化战略，丽笙品牌打造极致化产品。依托丽笙集团中高端品牌基因和锦江对于本土酒店市场的洞察，锦江中国区将丽怡/丽柏/丽芮/丽亭的产品打磨到极致。在中端领域，丽怡以9万左右的造价优于同业，并有麗枫团队对产品运营形成有效背书；在中高端领域，丽柏瞄准“精致主义”新中产，用低成本的投入打 造高