2021年报点评：前端持续拓店，后端提质增效

事项： 公司2021年实现营收113.39亿元，同比增长14.56%，归母净利润1.01亿元，同比下滑8.7%，分别恢复到2019年的75.1%/9.2%，扣非净利润为亏损1.22亿元（2020年为亏损6.70亿元）。非经合计2.23亿元，主要包括政府补助3.90亿元、交易性金融资产和少数股东股权收购款余额公允价值变动损益-5716万元、受疫情影响停业酒店的折摊及租金-6175万元。经营活动产生的现金流量净额为20.69亿元。 21Q4：公司营收29.90亿元，同比增长3.26%，归母净利润385万元（20Q4为亏损1.91亿元），分别恢复到2019Q4的78.33%/1.76%。 评论： 收入基本符合预期，净利润主要受疫情影响。公司有限服务型酒店实现营收110.9亿元，其中境内/境外分别88.0/22.9亿元，分别同比增长12.66%/20.65%，分别占比79.35%和20.65%，分别恢复至2019年同期的81.9%和55.9%；净利润-90万元。 疫情为主要变量，中端酒店占比提升对冲RevPAR下行。2021年公司境内总体RevPAR为119.24元/间，已恢复至2019年的87.45%（以下均指恢复到2019年水平），中端酒店占比提升对冲了部分RevPAR下行，经济型和中端RevPAR分别恢复至82.46%和78.10%。疫情跨省熔断机制下，旅游需求急剧减少，出差带动的商旅需求被阻隔，入住率与2019年相比尚有接近10.28pct的缺口，平均房价率先恢复，较2019年增长1.41%。分季度看，疫情仍为主要变量，21年上半年的复苏势头被下半年的局部多点疫情打破，Q1~Q4公司境内总体RevPAR分别恢复至2019年同期的81.3%、99.6%、82.3%、86.4%，21H1和21H2分别实现归母净利润2.48亿元和1.96亿元（全年合计4.44亿元）。2022年Q1境内受Omicron冲击，28省出现确诊，RevPAR预期将持续承压。 境外防疫措施放松下，公司境外RevPAR自21年下半年开始恢复明显。Q1~Q4公司境外总体RevPAR分别恢复至2019年同期的54.1%、49.3%、79.8%和81.6%，21Q4受第五波新冠疫情影响，RevPAR恢复进程放慢。21H2境外酒店归母净利润为亏损1932万欧元，相较21H1的亏损4419万欧元有所收窄（全年合计亏损5811万欧元）。 全年新开酒店1763家，中端占比持续提升，优势品牌加速拓店。截至2021年底，公司已开业酒店数量达到10613家，年内新开业酒店1763家（Q1~Q4分别347、434、485、497家），超额完成2021年1500家的新开店目标，开业退出/转筹建酒店239/317家（合计556家）。净增开业酒店1207家，其中直营/加盟分别净关13家/净增1220家，年末公司加盟客房比例已达到90.0%；经济型和中端分别净增112/1095家，年末中端客房比例已达到60.3%，同比提振4.6pct，支撑公司Blended RevPAR继续上行。2022年度公司计划新开业1500家，新签约2500家酒店，与2021年计划保持一致。21年末公司pipeline酒店数量为4760家，为后续持续拓店打下良好基础，pipeline较2021.9.30下降389家，我们认为除了公司开业消化部分pipeline外，疫情也影响了加盟意愿和开发速度，疫情扭转后公司拓店或重新提速。当前公司旗下品牌超30个，划分轨道品牌和赛道品牌后，公司将聚焦资源重点发展优势品牌，如7天品牌继2020年重塑品牌形象后，品牌门店数于2021.6.30达到低点（2001家），并开始回升至21年底的2057家，麗枫、维也纳国际、维也纳酒店分别净增177、161、181家门店，达到896、854、1169家门店，有望于2022年实现三大单品牌破千。 一中心三平台建设下，公司前端开发加强，中后端持续降本增效。2021年公司优化员工1910人（2020年优化5729人），其中行政人员和财务人员分别减少1750和376人，销售和技术分别增加100人和116人。根据公司披露的有 限服务型酒店分部表，公司2021年销售费用率提高2.7pct至8.1%，高于2019年的6.5%，主要系佣金及广告费宣传增加；管理费用率下降0.2pct至13.3%，低于2019年的13.6%，逐步兑现公司成本管控，提质增效的战略。 原CFO接任CEO。董事会决议公告称，因工作变动原因，公司原CFO沈莉接力朱虔，担任CEO职位。中后台整合战略下，沈莉主要负责对体系内部进行财务、采购等平台整合，并主导锦江酒店部分后台完成了一系列数字化建设和转型（锦江WeHotel整合后，公司会员数量于2021年末达到1.82亿人），此次人事整合预期与锦江提质增效的战略相匹配。 盈利预测、估值及投资评级：采用相对估值法，参考国内外同行业可比公司PE值，公司开店速度仍处行业领先水平，品牌持续孵化和升级，考虑疫情反复等因素，我们略微下调公司业绩，预计2022-2024年归母净利润约8.18、18.64、22.59亿元（原预计2022、2023年为14.44亿元和19.37亿元），对应PE为64/28/23倍；基于公司行业龙头地位和内部管理改善，给予2023年35倍估值，对应目标价61元，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复、经济恢复不如预期、出行政策限制、行业竞争加剧、酒店扩张速度放缓等。 主要财务指标