公司深度报告：万店龙头深度变革整合，提质增效业绩空间广阔

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 万店龙头深度变革整合，提质增效业绩空间广阔 —锦江酒店(600754.SH)公司深度报告 2023年08月22日 证券研究报告公司研究 公司深度报告锦江酒店(600754)投资评级增持上次评级 锦江酒店沪深300 20%10% 0% -10%-20%-30% 22/0822/1223/04 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）43.8552周内股价波动区间66.57-42.34(元)最近一月涨跌幅(％)-2.47总股本(亿股)10.70流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)469.21 资料来源：聚源，信达证券研发中心刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com王越社服&美护分析师执业编号：S1500522110003联系电话：18701877193邮箱：wangyue1@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 锦江酒店（600754.SH）：万店龙头深度变革整合，提质增效业绩空间广阔 2023年08月22日 本期内容提要: ⯁从供需角度分析，“扩张”与“升级”仍是酒店行业未来两大趋势。疫情期间，酒店供给快速出清，酒店数自2019年的33.7万家降至2022年的 27.9万家。中性假设下我们估计供给有望在明年年内恢复到30万家以上，此后维持中低个位数增速，27年有望达到约34万家规模。2022年底以酒店数计算我国连锁化率为25%，以客房数计算连锁化率为39%（19年为26%），在中性规模假设下我们测算酒店数计连锁化率在27年有望接近30%。19~22年，酒店集团口径下，CR3从37.8%提升到43.5%，我们预计后续行业连锁化率提升过程中行业集中度有进一步加速提升趋势。 ⯁发力布局中高端酒店，品牌矩阵丰富多元。回顾过去十年，锦江初探中端和海外市场，全球布局，加速并购，打造多元产品矩阵，在经济型和中高端市场都打造了具有强竞争力的品牌。2022年国内前10大酒店品牌锦江占据4席（维也纳、7天、锦江之星、麗枫），合计市占率达14%，大幅超过华住和首旅；中端酒店市场,锦江旗下维也纳系列门店数接近3000家，2022年中端品牌市场占有率达25%，排名第一，簏枫酒店以6.7%市占率位居第三位，希岸和喆啡品牌也位居前十之列。海外业务方面，锦江收购丽笙布局高端全服务品牌，并推出亚太区扩张计划；锦江GDR发行在即，部分用途为优化子公司法国卢浮集团（以下简称卢浮）资本结构，我们预计卢浮今年有望实现盈亏平衡。 ⯁运营管理升级、降本提质增效为长期价值看点。我们认为锦江存在三大增收和降本的重点方向。1）组织架构方面，人事管理精简优化，提升管理效率，降低行政管理费用。2）会员体系方面，改进WeHotel会员体验，提高直销率，增加直销订单服务费收入。3）门店改造升级，带来RevPAR提升，不仅是针对直营店的翻新，还包括各品牌的版本迭代升级。疫情期间，锦江大刀阔斧重塑架构，设立中国区双总部，深耕国内市场，推进运营管理升级以及产品线深度融合；锦江收购WeHotel全部股权，赋能锦江会员体系，我们测算在2025年直销率升至50%、60%和80%的情境下，WeHotel直销收入分别约为22、26、35亿元；锦江未来计划推动直营门店优化，我们测算2025年锦江境内直营店总客房收入相比2022年有望增加 超10亿元；此外，老旧门店升级改造为锦江工作重点，我们测算未来2-3 年三大品牌存量酒店品牌迭代有望为锦江带来约20-30亿元收入贡献。 ⯁盈利预测与投资建议。公司作为中国规模最大的酒店集团，坚持稳中求进，不断提升核心竞争力：1）精细化管理赋能运营，促进直营部分提质增效；2）加快直销数字化转型，提升会员直销预订率；3）向内积极推进变革整合，精简优化组织架构，完善业绩驱动的绩效激励体系；4）对外立足全球战略高度，推进海外负债优化与欧洲地区的业务整合；我们看好公司中长期发展的成长性。我们预计2023-2025年，公司实现营收140.90亿元 /169.40亿元/188.00亿元，实现归母净利润13.98亿元/23.19亿元/28.89亿元，2023年8月21日收盘价对应PE分别为34倍、20倍、16倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⯁风险提示：宏观经济增速放缓，酒店用工成本增加，海外业务管理风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A11,400 2022A11,008 2023E14,090 2024E16,940 2025E18,800 增长率YoY% 15.2% -3.4% 28.0% 20.2% 11.0% 归属母公司净利润(百万元) 96 113 1,398 2,319 2,889 增长率YoY% -13.2% 18.7% 1131.9% 65.8% 24.6% 毛利率% 34.3% 33.1% 32.7% 40.2% 42.4% 净资产收益率ROE% 0.6% 0.7% 7.8% 11.5% 12.5% EPS(摊薄)(元) 0.09 0.11 1.31 2.17 2.70 市盈率P/E(倍) 490.65 413.46 33.56 20.24 16.24 市净率P/B(倍) 2.80 2.83 2.62 2.32 2.03 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月21日收盘价 目录 投资聚焦6 一、锦江历史梳理7 1.1、初创探索阶段（创立-2002）：整合上海优质酒店资源，初探经济型酒店7 1.2、业务调整阶段（2003-2010）：继续推进核心资产整合，明确经济型主线8 1.3、转型扩张阶段（2011-2020）：开拓中端市场，加速海内外并购扩张9 1.4、架构调整阶段（2020-至今）：管理架构加速调整，产品线深度融合10 二、从供需角度分析，“扩张”与“升级”仍是酒店行业未来两大趋势12 2.1、中期内预期供给增速平稳，中高端酒店占比稳步提升12 2.2、连锁化率仍有较大提升空间，下沉市场是未来主要看点14 2.3、酒店行业集团集中度提升，大单品或难以再出现16 三、发力布局中高端酒店，品牌矩阵丰富多元19 3.1、回顾过去十年，锦江初探中端和海外市场，并购实现规模跃迁19 3.2、锦江品牌矩阵丰富全面，多头发力开拓下沉市场19 3.3、海外业务卢浮集团迎难恢复，收购丽笙布局高端全服务品牌22 四、运营管理升级、降本提质增效为长期价值看点25 4.1、对比国内可比公司，锦江存在三大降本和增收改进重点25 4.2、管理架构加速调整，产品管线深度融合28 4.3、加强会员体系建设，提高直销订单占比29 4.4、直营店优化与品牌版本升级助力RevPAR提升，促进收入增长30 五、盈利预测与投资建议33 5.1、核心假设与盈利预测33 5.2、投资建议35 六、风险因素36 表目录 表1：我们预计2027年我国以酒店数计连锁化率有望接近30%16 表2：丽笙集团品牌矩阵22 表3：锦江与华住酒店业务成本费用结构比较25 表4：锦江、华住、首旅直营店整体收入能力比较26 表5：锦江、华住、首旅经济型可比直营店经营能力比较27 表6：锦江、华住、首旅中高端可比直营店经营能力比较27 表7：锦江会员体系建设收入贡献测算30 表8：锦江直营店优化收入贡献测算30 表9：锦江存量酒店部分品牌迭代升级收入贡献测算31 表10：锦江酒店收入核心假设33 表11：2023-2025E锦江酒店盈利预测（百万元）34 表12：可比公司估值表35 图目录 图1：董竹君与其创办的锦江川菜合影7 图2：锦江之星发展模式转变7 图3：第二次资产置换，专注于经济型酒店业务8 图4：星级+有限服务型酒店数量及YOY（家）9 图5：有限服务型酒店数于2013年超过星级酒店（家）9 图6：有限服务型客房数于2014年超过星级酒店（间）9 图7：中端酒店虽然规模较小，但增速较快9 图8：收购卢浮酒店数年增速达130%，收购铂涛、维也纳后酒店数年增速达164%10 图9：2016-2027年全国酒店数及增速（万家）12 图10：2016-2027年全国酒店房间数及增速（万间）12 图11：2004-2019年城镇住宿业固定资产投资完成额同比增速12 图12：2016-2022年全国以档次分类酒店数占比13 图13：2016-2022年全国以档次分类客房数占比13 图14：2017-2022年锦江华住首旅中端酒店占比13 图15：2022年我国城镇居民人均消费支出结构14 图16：2022年我国农村居民人均消费支出结构14 图17：锦江华住首旅2017-2022年按档次分酒店ADR（元）14 图18：锦江华住首旅2017-2022年按档次分酒店OCC14 图19：2018-2022年以客房计酒店业整体连锁化率15 图20：2018-2022年以客房计分档次酒店业连锁化率15 图21：2019与2021年中国与欧美酒店连锁化率对比15 图22：2019-2022年按城市级别全国酒店连锁化率16 图23：2019-2022年我国三大酒店集团市占率17 图24：2019-2022年我国三大酒店集团开店量（家）17 图25：2019-2022年三大酒店集团境内加盟酒店占开店量比例17 图26：2019-2022年三大酒店集团境内加盟酒店收入占酒店业务收入比例17 图27：2017-2022年三大酒店集团主要品牌开店数18 图28：锦江海外扩张时间线19 图29：2022年中国10大酒店品牌占有率20 图30：2022年中国连锁酒店中端品牌规模Top1020 图31：2013-2023Q1锦江中端酒店数及占比20 图32：2018-2023Q1锦江中端酒店房间数及占比20 图33：锦江旗下酒店品牌矩阵21 图34：锦江部分酒店品牌规模与基本价位21 图35：卢浮集团2017-2023Q1收入与利润情况22 图36：希尔顿欢朋2017-2022年在华开店数23 图37：希尔顿欢朋在华第300家门店东莞松山湖店24 图38：希尔顿欢朋5.0新版客房设计24 图39：锦江与华住的员工人数差距近年来逐渐缩小25 图40：锦江WeHotel会员体系发展历程26 图41：锦江、华住、首旅2022年底可比直营店档次结构27 图42：锦江中国区组织结构（2020年组织架构调整之后）28 图43：2017-2022年锦江酒店会员数量29 投资聚焦 酒店行业供给增速放缓，连锁化率与头部品牌集中度加速提升。我们认为酒店行业供给目前处在增量与存量时代的间隔点：2022年底，酒店业设施规模为27.9万家，中性假设下我 们判断供给有望在明年年内恢复到30万家以上，此后维持中低个位数增速，2027年有望达到约34万家规模。2022年底以酒店数计算我国连锁化率为25%，以客房数计算连锁化率为39%（19年为26%），在中性规模假设下我们测算酒店数计连锁化率在27年达到约30%。 19~22年，酒店集团口径下，CR3从37.8%提升到43.5%，我们预计后续行业连锁化率提升过程中行业集中度有进一步加速提升趋势。 锦江酒店价值提升来源：直营提升+会员系统+产品焕新。 直营提升：锦江直营店收入是酒店业务收入的重要基本盘。锦江直营店中经济型酒店 占比超过80%，中端以上占比较低。19~22年，公司陆续关闭近150家直营门店，未来3~5年，我们预计公司年均新开20~30家中高端及以上档次直营门店，并持续提升直营考核标准，升级一批、退出一批，我们预计直营分部运营数据与经营利润或将有显著改观。 会员系统：会员是酒店运营体系的重要组成，我们测算在50%直销率下（5%单笔收入扣点），预计贡献CRS收入22亿元，中性假设下对应接近10亿元净利润。