预计订阅业务ARPPU环比提振，社交娱乐业务同比承压

预计订阅业务ARPPU环比提振，社交娱乐业务同比承压 Q2业绩前瞻：我们预计腾讯音乐Q2收入同比-15.4%至67.7亿元，主要由于社交娱乐及在线音乐非订阅收入同比承压。预计Q2毛利率同比-2.4pcts至28.0%，销售费用占收比同比-3.6pcts至4.8%，体现降本增效举措的持续推进，预计调整后净利润同比-22.8%至9.0亿元，对应调整后净利率同比-1.3pcts至13.2%。 预计订阅业务ARPPU环比提振，广告业务有所复苏：我们预计Q2在线音乐收入同比-2.7%至28.7亿元，其中订阅收入同比+18.3%，主要得益于付费用户同比+25.8%的稳健增长，我们认为公司在驱动订阅用户稳步增长的同时，也将平衡好ARPPU值水平，注重量质并举，预计季度内ARPPU值将环比+2.4%至8.5元。预计Q2非订阅收入环比+20.4%/同比-35.0%至7.5亿元，环比有所提振主要得益于618大促驱动广告收入回暖，7月周杰伦新专辑《最伟大的作品》上线，有望为Q3数字专辑业务带来增长动能。 社交娱乐业务同比依旧承压：我们预计Q2社交娱乐收入同比-22.9%至39.0亿元（VS Q1同比-20.6%），主要由于宏观逆风、行业竞争加剧叠加监管引导下公司对直播部分玩法进行调整，预计社交娱乐MAU/付费用户数分别同比-27.3%/-29.1%至1.52亿/780万，未来将通过积极探索音频直播、国际化扩张以及虚拟音乐活动为社交娱乐板块探寻新的增长动能，季度内TMELAND联合Adidas举办元宇宙音乐会，为用户提供逛、看、听多重体验。 投资建议：维持买入-B评级，基于SOTP的12个月目标价6.1美元，包括1）在线音乐2.3美元/股，基于2x 2022E P/S；2）社交娱乐3.8美元/股，基于10x 2022E P/E。我们认为腾讯音乐在用户基数、产品矩阵布局和整体版权内容方面依旧具备领先优势，并持续强化与腾讯生态的联动，积极探索长音频等新业务，未来其商业化潜力有待进一步释放。我们预测2022/23年调整后净利分别为39亿/44亿元，调整后净利率为13.9%/14.3%。 风险提示：MAU和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率，中概股退市风险。 表1：腾讯音乐–2Q22业绩前瞻 表2：腾讯音乐–收入利润表 表3：腾讯音乐–现金流量表 表4：腾讯音乐–资产负债表