2024年7月25日利率债观察：如何理解7月25日的MLF操作？

2024年7月25日 总量研究 如何理解7月25日的MLF操作？ ——2024年7月25日利率债观察 要点 1、如何理解7月25日的MLF操作？ 今日（7月25日），人民银行开展了2000亿元MLF操作，利率较上次操作降低了20bp。为何央行突然在25日进行操作？为何今日MLF中标利率下行的幅度大于本周一（7月22日）OMO利率下行的幅度？这两个问题让不少投资者感到困惑。 我们认为，这两个问题皆与MLF中标利率政策属性的淡化有关：选择在LPR报价之后开展MLF操作是淡化其政策属性的一个举措（注：本周一将OMO利率的招标方式改为“固定利率、数量招标”是另一个举措）；当前MLF中标利率的政策属性被淡化、市场化属性更强，因此涨涨落落也就不像以前那么重要了。 在过去的一段时间内，MLF通常于每月15日操作，LPR于20日在MLF中标利率的基础上报价形成。现在将MLF的操作日放在LPR报价日的后面，体现出对于MLF中标利率政策属性的淡化。我们甚至建议，未来LPR可以在OMO利率的基础上进行报价，进一步理顺由短期操作利率向其余利率的传导。 过去，MLF兼具释放中期政策利率信号、供给中期基础货币、作为LPR的报价基础等多个重要作用，而这些政策目标之间有时无法很好地兼顾。例如，在银行体系流动性过于充裕时，货币当局仍需持续通过MLF释放中期政策利率信号，即便是当月MLF到期量很少时也需要进行操作。此时MLF资金的供给有可能造成银行体系流动性更为充裕。而且在这种情况下，MLF中标利率通常是明显高于CD利率的，MLF操作无疑会增加银行体系的负债成本。由于MLF相较于OMO的期限更长、利率更高，因此对于银行负债成本的影响更为持久、更为明显。 现在，MLF中标利率的政策属性相应淡化，因此操作时可以更专注于中期基础货币的供给功能，基础货币投放机制得以完善，这也令MLF中标利率更能反映市场中期流动性的供需关系。所以，昨日1YAAA级CD的利率为1.93%，今日 MLF中标利率由上次（7月15日）的2.50%下降至2.30%，与同期限的市场利率更为贴合。需要再次强调的是，鉴于MLF中标利率的政策属性淡化了，那么其涨涨落落也就不像以前那么重要了。 MLF中标利率下行20bp对于债券市场的影响有多大？在《债券市场的锚——2024年4月21日利率债观察》中我们曾强调“债券市场的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR”。由于DR是围绕OMO利率波动的，所以OMO是债券市场中长期估值锚。前段时间，OMO与MLF中标利率基本同时、同方向、同幅度变化，因此MLF中标利率亦可以作为中长期估值锚。也就是说，10Y国债与MLF中标利率之间的联系是间接的，其成立的一个隐含条件是OMO利率与MLF中标利率同幅度变动。现阶段OMO利率与MLF中标利率变动幅度并不稳 定，叠加MLF中标利率变动的政策信号含义淡化，因此上述联系便会自然弱化。在此阶段我们宜回归利率传导的本源，更加重视OMO和DR的估值锚作用。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 Jan-19Nov-19Sep-20Jul-21May-22Mar-23Jan-24 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 如何看待M2增速的下行？——2024年6月金融数据观察 现阶段应“重社融、轻M2”——2024年7月12日利率债观察 临时OMO对债市的影响——2024年7月8日利率债观察 引导长债利率上行：为什么？能不能？——2024年7月7日利率债观察 如何理解央行的国债借入？——2024年7月1日利率债观察 预期引导的好处——2024年6月19日利率债观察 略论赚钱效应与赛马机制的风险——2024年6 月18日利率债观察 须关注债券市场的波动——2024年6月14日利率债观察 “非银有钱”是否能持续？——2024年6月3日利率债观察 坚持市场化发行——写在24年第一期特别国债发行之前 央行买国债既不是QE也不是YCC——2024年4月25日利率债观察 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海北京深圳 静安区新闸路1508号 静安国际广场3楼 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 6thFloor,9AppoldStreet,London,UnitedKingdom,EC2A2AP 中庚基金